Oportunidad de capitalización

• A pesar de los aranceles, las tendencias relacionadas con la IA han respaldado la producción industrial y el comercio mundial, pero las ganancias siguen siendo desiguales. El crecimiento se concentra en ordenadores y componentes ligados a la infraestructura de IA. Las economías asiáticas, incluidas Taiwán, Japón, Corea del Sur y China, se han beneficiado de la resiliencia de EE. UU. porque dominan la fabricación de chips, servidores y equipos relacionados. En el resto del mundo, la producción se ha ralentizado porque muchas empresas deben deshacerse del inventario acumulado en previsión de los aranceles.
• China se está viendo obligada a encontrar otros mercados para sus productos, al tiempo que acelera el desarrollo de su infraestructura de IA y mejora aún más la productividad manufacturera. Los aranceles impuestos por EE. UU. han reducido el comercio entre ambos países. La bajada de los precios de exportación ha facilitado la rotación de los flujos comerciales hacia los mercados emergentes. Aun así, la caída del consumo y la inversión han hecho que la economía china dependa demasiado de las exportaciones y la acumulación de inventarios para seguir creciendo.

La tecnología y la política fiscal sostienen la demanda

Creemos que economía continuará dando muestras de resiliencia en 2026. También hay buenas razones para pensar que el crecimiento se ampliará en cierta medida, aunque es previsible que persistan las tendencias entre ganadores y perdedores.

En primer lugar, las políticas fiscales mundiales seguirán trayectorias diferentes. La flexibilización de la política fiscal en varias regiones debería compensar aún más el lastre comercial. Todo apunta a que China, Japón, Alemania, Canadá y EE. UU. relajarán sus respectivas políticas fiscales, mediante estímulos gubernamentales en el caso de China y mediante importantes rebajas de impuestos a empresas y hogares en el caso de EE. UU. Sin embargo, otros países carecen de suficiente espacio fiscal, por lo podemos esperar políticas restrictivas en Reino Unido, Francia y algunos países de mercados emergentes.

En segundo lugar, el ciclo de inversión en IA debería seguir respaldando el crecimiento mundial a medida que se generalice su adopción, pero abundarán los ganadores y los perdedores. En EE. UU., la inversión generalizada en implementación, software e investigación y desarrollo de IA podría compensar el menor gasto de capital en centros de datos con respecto a los altos niveles de 2025. Otro factor de impulso adicional podría ser el aumento de la inversión en infraestructuras por parte de otros países que deseen reforzar su seguridad nacional. En la carrera por el dominio de la IA, las regiones y los sectores que se quedan rezagados serán vulnerables.

En tercer lugar, la incertidumbre comercial y el lastre de los aranceles también deberían disminuir en 2026, pero no sin que se produzcan nuevos cambios de política orientados a garantizar la legalidad de los aranceles estadounidenses. El Tribunal Supremo de EE. UU. podría anular algunos o todos los aranceles impuestos en virtud de la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA, por sus siglas en inglés). Si la administración Trump modifica su política arancelaria para hacerla más estable y ajustarla a la legalidad, varias regiones y sectores tendrán que adaptarse, mientras que la menor incertidumbre podría fomentar la inversión y la contratación, tanto en EE. UU. como a nivel mundial.

Las políticas monetarias seguirán trayectorias divergentes

La mayoría de los bancos centrales han bajado sus tipos de interés en los últimos años, aunque a diferentes velocidades, según la evolución de la inflación. Ahora que la inflación mundial vuelve a ser, en general, benigna, prevemos que la mayoría de los bancos centrales alcanzarán niveles de política monetaria neutral a finales de 2026. Sin embargo, las perspectivas de rebajas adicionales no están tan claras.

Es previsible que los bancos centrales que aún mantienen unos tipos de interés altos y una política fiscal restrictiva bajen tipos de forma más agresiva, especialmente en aquellos países más expuestos a riesgos bajistas para la inflación ligados a las exportaciones chinas. Aquí se incluyen varios bancos centrales de mercados emergentes, pero también el Banco de Inglaterra.

En otros países donde la política monetaria ya es prácticamente neutral y la política fiscal apunta hacia la expansión —como Canadá y, en menor medida, Europa— la necesidad de nuevos recortes de tipos será limitada. Entretanto, se espera que el Banco de Japón, que aún mantiene una política monetaria acomodaticia y donde la política fiscal tiende a la expansión, continúe subiendo tipos (gráfico 2), mientras que se prevé que las autoridades chinas relajen sustancialmente tanto la política monetaria como fiscal para gestionar la deflación de la deuda y el exceso de capacidad.

Por último, los mercados ya descuentan que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) podría bajar aún más su tipo de interés de referencia, hasta el 3%. Nosotros también pensamos que la Fed bajará tipos en 2026, probablemente en la segunda mitad del año.

Persiste la incertidumbre sobre dónde se situará el tipo de interés terminal en pleno traspaso de poderes al frente de la institución y mientras la Casa Blanca presiona para que los tipos bajen aún más. Aunque podrían darse diversos escenarios, los precios de mercado apuntan consistentemente hacia una continuación de la ortodoxia monetaria, teniendo en cuenta que todos los candidatos a la presidencia de la Fed son bastante convencionales y que las decisiones de política monetaria están sujetas a rigurosos mecanismos de control.

Los riesgos relacionados con la inflación estadounidense tampoco muestran una dirección clara. La productividad impulsada por la IA y el estancamiento del mercado inmobiliario podrían mantener, en general, los precios bajo control. En cambio, los aranceles, una política fiscal que estimule la demanda y la construcción de infraestructuras tecnológicas podrían empujar los precios al alza.

Durabilidad y vulnerabilidad

Aunque esperamos que la economía continúe mostrando resiliencia, la confluencia de fuerzas contrapuestas y unas dinámicas generalizadas de ganadores y perdedores generan riesgos:

• Valoraciones de los activos de riesgo estadounidenses: Las métricas de valoración tradicionales sugieren que la renta variable estadounidense está cara, tanto en términos históricos como en comparación con otros mercados. Cuánto se acelerará la adopción de la IA y cuánto valor podrá crear (y cuándo), así como qué empresas capturarán ese valor, siguen siendo preguntas clave. Entretanto, los diferenciales de crédito se mantienen ajustados.
• Sostenibilidad de la trayectoria económica en forma de K: El consumo impulsado por la riqueza depende de que las bolsas y el mercado inmobiliario continúen apreciándose, pero las elevadas valoraciones y las presiones para hacer más asequible la vivienda desafían esta tendencia. Algunas áreas del crédito privado parecen especialmente vulnerables a los cambios de política y las transformaciones relacionadas con la IA.
• Déficit público y dinámica de la deuda: Mantenemos nuestra postura con respecto a las cuestionables dinámicas de deuda y déficit que registran muchas economías de mercados desarrollados, incluidos EE. UU., Reino Unido, Francia y Japón (encontrará más información al respecto en nuestras Perspectivas Seculares de junio de 2025, tituladas "La era de la fragmentación"). Aunque ahora la deuda parece sostenible —el tipo de interés medio que paga la deuda pública sigue por debajo de los niveles de crecimiento tendencial—, las tendencias de inversión fomentadas por la IA y las políticas comerciales podrían empujar los tipos de interés al alza, aumentando la presión sobre la deuda soberana.
• Desafíos de China: La crisis inmobiliaria que sufre el país desde hace años, junto con una cuota manufacturera mundial que ya es elevada, refuerzan las dudas sobre cuánto tiempo podrá sostener China un modelo de crecimiento basado en la producción y las exportaciones. A menos que el gobierno central respalde la demanda interna de forma mucho más directa, China tendrá dificultades para alcanzar sus objetivos de crecimiento, lo que tendría implicaciones desinflacionarias para el resto del mundo.

En cambio, unos atractivos rendimientos de partida proporcionan la base desde la que los gestores activos pueden intentar construir carteras que rindan entre un 5% y un 7%, aprovechando las oportunidades de alfa. En 2025, las estrategias de renta fija activa lograron sus mejores resultados en años y las perspectivas para 2026 son igual de prometedoras, porque nos encontramos en uno de los entornos más emocionantes de los últimos tiempos para la generación de alfa.

Nuestra hoja de ruta para este año se parece bastante a la del año pasado. Ante unas perspectivas de crecimiento mundial positivas en general, y en vista de los atractivos rendimientos disponibles en muchos países, nos decantamos por diversificar las exposiciones de la cartera entre regiones que siguen trayectorias económicas y políticas diferentes, lo que abarca tanto mercados desarrollados como determinados mercados emergentes en moneda local. En general, mantenemos un enfoque flexible y esperamos ir ampliando o reduciendo las exposiciones en base a las valoraciones y las anomalías que presente el mercado.

Tipos de interés, duración y oportunidades globales

En nuestra opinión, a medida que las curvas de tipos ganan inclinación, los inversores que mantienen demasiado efectivo están perdiendo oportunidades potenciales. Con una inversión en renta fija, que ha superado al efectivo, los inversores pueden garantizarse unos rendimientos más interesantes durante un periodo más largo y beneficiarse del potencial de apreciación, asumiendo algo más de riesgo.

Mantenemos una sobreponderación moderada en duración —que mide la exposición a tipos de interés— con el foco puesto en la diversificación global. (Descubra otras formas de potenciar la diversificación y la resiliencia de su cartera en nuestro reciente artículo "Trazando el rumbo: Ideas de inversión para 2026"). Aunque seguimos prefiriendo los vencimientos a 2-5 años, hemos ido equilibrando nuestro posicionamiento en la curva a medida que los rendimientos del tramo largo han ganado atractivo.

La duración estadounidense sigue pareciéndonos interesante y puede ayudar a proteger las carteras frente a un posible deterioro del mercado laboral de EE. UU. o episodios de volatilidad bursátil relacionados con la IA. En comparación, la duración europea resulta menos atractiva.

Y aunque la duración australiana ha mostrado un peor comportamiento relativo, sigue siendo útil como diversificador dentro de una cartera más amplia, sobre todo ahora que los mercados descuentan posibles subidas de tipos en 2026, algo que nosotros consideramos poco probable.

Aunque la inflación continúa por encima de los objetivos de los bancos centrales, y pese al riesgo de que se reacelere a corto plazo, las tasas de inflación implícita a largo plazo se mantienen bajas. Nos siguen gustando los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS), las materias primas y los activos inmobiliarios.

Vemos oportunidades en determinados países con unos tipos de interés reales más altos, una política fiscal más restrictiva y unos riesgos de inflación más equilibrados, entre los que se incluyen Reino Unido y ciertos países de mercados emergentes.

Mercados emergentes: Oportunidades asimétricas en un mundo fragmentado

El entorno de inversión en mercados emergentes ha sufrido una transformación estructural, gracias a unas ratios agregadas de deuda sobre PIB más bajas que las de los mercados desarrollados, a la mejora de los marcos de política monetaria y las cuentas corrientes, y a que los mercados de capitales locales han ganado profundidad. Paradójicamente, algunas economías avanzadas registran actualmente unas dinámicas fiscales que antes se consideraban típicas de mercados emergentes.

Para los gestores activos, esta dispersión crea oportunidades. A diferencia de la década de 2010, cuando los mercados emergentes se movían en bloque, el entorno actual premia una selección de países más granular, por tipo de interés, divisa y crédito, que permite generar alfa mediante el análisis estructural, en lugar de intentar anticiparse al mercado. Los mercados emergentes ofrecen unos rendimientos de partida atractivos y una variedad de riesgos idiosincráticos y diversificables.

La expectativa es que los bancos centrales de mercados emergentes continuarán bajando tipos, en vista de la baja inflación y la resiliencia de los tipos de cambio. Preferimos sobreponderar duración en Sudáfrica y Perú, que tienen unas curvas de tipos más inclinadas de lo que justifican sus fundamentales, y en Brasil, donde vemos margen para un extenso ciclo de bajadas de tipos.

Seguimos pensando que el dólar estadounidense podría debilitarse a consecuencia del ciclo de bajadas de tipos en el que está inmersa la Fed, la preocupación por la sostenibilidad fiscal y unas valoraciones que, de partida, favorecen una sobreponderación en divisas de mercados emergentes frente a las de mercados desarrollados. Las divisas emergentes ofrecen una forma líquida de acceder a la clase de activos fuera de nuestras estrategias dedicadas a mercados emergentes, y podemos generar rentas atractivas a partir de una cesta diversificada y bien gestionada de exposiciones a países de estos mercados.

Crédito: Constructivos, pero selectivos

Seguimos manteniendo una visión positiva en crédito, pero nos hemos vuelto más selectivos. En PIMCO, hemos vivido muchos ciclos de crédito a lo largo de nuestras más de cinco décadas de historia y estamos empezando a ver señales típicas del final del ciclo por la autocomplacencia que han alimentado las sólidas rentabilidades registradas últimamente.

Creemos que los fundamentales del crédito continuarán deteriorándose, sobre todo entre el crédito corporativo a tipo de interés variable, donde los criterios de concesión se han relajado en los últimos años. En este contexto, importa ser selectivos en las exposiciones sectoriales y a emisores concretos, dadas las presiones fundamentales que observamos en áreas como la salud, el comercio minorista y la tecnología.

Cada vez es más frecuente que los emisores modifiquen las condiciones para, por ejemplo, realizar pagos en especie (PIK) que les permitan repagar su deuda con más deuda. Estas tendencias podrían enmascarar las tensiones subyacentes, al mantener las tasas de impago oficiales en niveles aparentemente bajos (gráfico 4).

También observamos una excesiva dependencia de las calificaciones de las agencias de rating como barómetro del riesgo, así como vehículos que prometen más liquidez de que la que pueden ofrecer las estrategias de inversión subyacentes. Estas condiciones se están dando tras el rápido crecimiento que han experimentado los mercados de crédito en los últimos años.

En momentos como este, nos enfocamos en reducir la exposición genérica a crédito (o beta) para centrarnos en el análisis independiente bottom-up y la selección de títulos.

Nos siguen gustando los bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias estadounidenses. Las agencias continúan siendo nuestra alternativa preferida para sustituir parcialmente la beta del crédito corporativo, gracias a que ofrecen sólidas características estructurales, una robusta liquidez y atractivos diferenciales.

En vez de considerar por separado el crédito público y el privado, preferimos evaluar las inversiones en base a un continuo de sensibilidad económica y riesgo de liquidez, y nos centramos en recibir una compensación adecuada por estos riesgos. Tenemos en cuenta los motivos por los que las empresas recurren al crédito privado frente al público, como una mayor flexibilidad o una regulación menos restrictiva, y lo que implica para las inversores.

Nuestro posicionamiento en crédito continúa centrado en emisores grado de inversión (IG) con flujos de caja estables y balances solventes. Valoramos la robusta liquidez que ofrecen los mercados públicos grado de inversión y creemos que los inversores deberían abordar con prudencia los mercados privados grado de inversión, sobre todo cuando los diferenciales con respecto a otras oportunidades más líquidas sean limitados.

Continuamos buscando oportunidades de crédito únicas y bien estructuradas que nos permitan aprovechar el tamaño de PIMCO, mientras que evitamos los títulos de menor calidad con diferenciales menos atractivos, garantías más débiles y una menor protección para los prestamistas. Prevemos que los préstamos garantizados en áreas como financiación garantizada por activos, crédito inmobiliario y deuda de infraestructuras bien estructuradas muestren un mejor comportamiento relativo. En cambio, es probable que los segmentos de menor calidad de los mercados corporativos decepcionen, en vista de los estrechos diferenciales, la relajación de las normas de suscripción y las señales de autocomplacencia.

Continuamos viendo valor en áreas que ofrecen garantías sólidas y claras protecciones estructurales y encontramos oportunidades tanto en mercados titulizados líquidos como en segmentos menos líquidos de financiación garantizada por activos, sobre todo aquellos vinculados con los consumidores de mayor renta. La deuda inmobiliaria, que no goza actualmente del favor de los inversores, se beneficia de unas valoraciones de los activos muy inferiores a los niveles máximos.

En high yield, mostramos cautela en aquellos casos en los que el deterioro de los covenants o el comportamiento del patrocinador elevan los riesgos bajistas. Los préstamos directos, los préstamos bancarios y los segmentos más débiles del high yield requieren atención especial ante las dudas que plantean la calidad de las protecciones para los prestamistas y las posibles tensiones de liquidez. En estos mercados, la excesiva formación de capital ha dado lugar a una actividad de préstamo programática, más cercana a las estrategias de inversión pasiva.

Conclusión

En las últimas décadas, la abundancia de capital, los bajos tipos de interés y el estable orden mundial redujeron la necesidad de diversificación. En cambio, el entorno actual se define por la dispersión, los riesgos bidireccionales y la diferente velocidad a la que se mueven las economías regionales, una situación que crea una amplia gama de oportunidades en tipos de interés globales, mercados emergentes, crédito de alta calidad y titulización de activos y que refuerza el valor de un enfoque activo.