Conclusiones clave:
- La liquidez en renta fija corporativa ha mejorado en paralelo a la evolución de la estructura del mercado; los datos muestran una mayor profundidad, una participación más amplia y menores costes de transacción.
- La tenencia bancaria de bonos ha perdido eficacia como indicador tras un cambio en la metodología de cálculo y a medida que la liquidez adopta un carácter más descentralizado.
- Al comparar la liquidez, es esencial distinguir claramente entre mercados públicos, colocaciones privadas y crédito privado en sentido estricto.
La liquidez ha pasado a ocupar un lugar central en las conversaciones sobre inversión en los últimos meses. Los préstamos directos a empresas, un segmento del crédito privado, están siendo objeto de escrutinio porque los vehículos de inversión suelen ofrecer liquidez mensual o trimestral, pero invierten en activos que, en la práctica, no son tan líquidos. Los titulares sobre los límites de reembolso en fondos de crédito privado ponen de manifiesto que ya no hablamos de un riesgo meramente teórico.
En este contexto, se ha abierto un debate paralelo sobre la liquidez de los mercados de crédito público, donde se compran y venden bonos corporativos. Los críticos, a menudo gestores con intereses en crédito privado, sostienen que los bancos creadores de mercado (primary dealers) mantienen menos bonos corporativos que en el pasado y que la negociación se concentra en un subconjunto de emisiones más recientes. Por el contrario, los defensores argumentan que los avances en la tecnología de negociación y en la estructura del mercado contribuyen a mejorar la liquidez.
Los datos respaldan claramente esta última postura. Basándonos en múltiples métricas complementarias de profundidad, amplitud y costes de transacción, podemos afirmar que los mercados públicos de renta fija corporativa gozan hoy de mejor salud que en cualquier otro momento desde la crisis financiera mundial.
Usar los indicadores adecuados
No existe una única definición de liquidez de mercado, pero suele entenderse como la capacidad de comprar o vender un activo con rapidez, a volumen y a precios que reflejen su valor fundamental. Se compone de tres elementos principales:
- Profundidad: ¿Puede el mercado absorber operaciones sin provocar movimientos significativos en los precios?
- Amplitud: ¿La actividad de negociación se reparte entre distintos valores?
- Costes de transacción: ¿Qué cuesta ejecutar una operación de forma inmediata?
Podemos cuantificar cada elemento utilizando datos a nivel de transacción de la base de datos TRACE1. En primer lugar, para medir la profundidad, empleamos la medida de iliquidez de Amihud2 que, explicada de forma sencilla, indica la variación media del precio asociada a un dólar de volumen negociado. Aunque fluctúa con la volatilidad, se ha mantenido en niveles contenidos tanto en los mercados grado de inversión (IG) como high yield (HY), y se sitúa cerca del extremo inferior de su rango histórico (ver gráfico 1).
Gráfico 1: La profundidad del mercado se mantiene en niveles saludables
Gráfico 2: Las métricas de rotación en grado de inversión muestran una mejora significativa de la actividad de negociación
Gráfico 3: Los costes de transacción se han reducido
Los inventarios de los creadores de mercado no reflejan adecuadamente la liquidez
Un argumento habitual es que los inventarios de los creadores de mercado se han reducido considerablemente desde la crisis financiera mundial, a pesar de que el mercado de bonos corporativos ha triplicado su tamaño. La implicación es que, aunque la demanda de liquidez ha aumentado, su proveedor tradicional ha menguado. Sin embargo, este argumento pasa por alto un cambio clave en la medición.
Hasta 2013, la encuesta Survey of Primary Dealers (SPD) que elabora el Banco de la Reserva Federal de Nueva York combinaba bonos corporativos y productos titulizados, sobre todo bonos de titulización hipotecaria (MBS) de emisión privada, cuya tenencia aumentó con fuerza antes de la crisis financiera mundial y se desplomó después. La distinción entre bonos corporativos y productos titulizados que se introdujo en 2013, sin reconstruir la serie histórica, provocó un cambio estructural que a menudo se pasa por alto (ver gráfico 4).
Gráfico 4: La antigua serie de inventarios de los creadores de mercado de la Fed muestra un cambio estructural
Durante ese periodo, innovaciones como la negociación de carteras, los ETF y las plataformas electrónicas también han contribuido a que la liquidez dependa menos del balance de los bancos y tenga un carácter más descentralizado.
Una crítica relacionada sostiene que solo se negocia activamente un pequeño segmento de bonos de reciente emisión (on-the-run). Sin embargo, los datos de TRACE muestran que la tasa de rotación de los bonos más antiguos (off-the-run) ha aumentado sustancialmente, tanto en high yield (gráfico 5) como en grado de inversión.
Gráfico 5: La tasa de rotación de los bonos HY off-the-run ha mejorado
Además, a medida que ha aumentado la liquidez entre los títulos off-the-run, los bonos de emisores de menor tamaño —tradicionalmente, uno de los segmentos menos líquidos del mercado— también han pasado a negociarse con mucha mayor frecuencia.
El gráfico 6 ilustra este punto al comparar la proporción de bonos de emisores "pequeños" (la mitad inferior por volumen total de bonos en circulación) y emisores "grandes" (la mitad superior) que no se negocian en un mes dado. Como puede observarse, los emisores con estructuras de capital más reducidas disfrutan ahora de un proceso de formación de precios comparable al de los emisores de mayor tamaño en el mercado high yield. Lo mismo ocurre, en menor medida, en el segmento grado de inversión.
Gráfico 6: La rotación ha aumentado entre los emisores HY de menor tamaño
Colocaciones privadas vs. mercados privados
En el debate sobre la liquidez, los críticos a veces confunden el auténtico crédito privado, que es persistentemente ilíquido, con los títulos de colocación privada emitidos conforme a la Regla 144A de la Securities Act de 1933.
La Regla 144A permite que los emisores no registren sus bonos en la SEC y se los vendan a inversores institucionales cualificados, reduciendo así los plazos de ejecución y los costes de emisión. Desde mediados de 2014, cuando TRACE empezó a difundir información sobre estos títulos de colocación privada, la transparencia y la liquidez han aumentado de forma significativa. En la actualidad, las colocaciones privadas representan aproximadamente el 80% del mercado high yield y se negocian regularmente en volúmenes elevados (ver gráfico 7).
Gráfico 7: Los títulos 144A son líquidos y se negocian activamente, especialmente en HY
La liquidez ha evolucionado (y mejorado) en el crédito público
En definitiva, la profundidad, la amplitud y los costes de ejecución en los mercados públicos son más robustos que en cualquier otro momento de la historia reciente. Comprender cómo funciona realmente la estructura del mercado es esencial para que los inversores puedan evaluar adecuadamente el riesgo de liquidez y valorar qué les ofrece el crédito público frente al crédito privado.
Gracias a Gabriel Cazaubieilh por su contribución a este artículo.
1 TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) es un sistema de reporting de transacciones desarrollado por FINRA que se introdujo en 2002 en los mercados de bonos corporativos de EE. UU. ↩
2 Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: Cross-section and time series effects. Journal of Financial Markets, 5 (1), 31-56. ↩
