Les inquiétudes concernant le crédit privé se sont intensifiées ces derniers mois. Les investisseurs sont confrontés à des questions concernant l'affaiblissement de la qualité du crédit, les valorisations obsolètes, le relâchement de la souscription, le risque de rachat dans certains types de fonds et l'impact des perturbations induites par l'IA. Une grande partie de l'inquiétude a porté sur les prêts directs aux entreprises - en particulier les business development companies (BDC) et les véhicules semi-liquides note de bas de page1.
Cette vision étroite peut toutefois faire perdre de vue l'ensemble de la situation. Le crédit privé est une classe d'actifs plus large et plus diversifiée, offrant une gamme d'expositions à des risques différenciés. Au-delà des prêts garantis traditionnels aux entreprises, le crédit privé englobe l'asset-based finance (ABF) et le financement spécialisé, l'immobilier et les situations spécialesNote de bas de page2, chacun ayant des facteurs de risque et de rendement distincts. Prises ensemble, ces distinctions mettent en évidence un ensemble plus nuancé d'implications en matière d'investissement, que l'on peut regrouper en quelques thèmes clés.
- L'univers plus large du crédit privé a toujours sa place dans les portefeuilles. ABF et le crédit à la consommation et le crédit hypothécaire de haute qualité ont continué à offrir une diversification significative et une valeur plus attractive que le prêt direct. L'ABF est généralement moins corrélé au cycle des bénéfices des entreprises et bénéficie d'une protection structurelle contre les baisses. Une exposition sélective au crédit à la consommation et au crédit hypothécaire, en particulier pour les ménages à revenus élevés, peut offrir un profil risque/rendement plus attractif.
- Le prêt direct finira inévitablement par rencontrer le cycle du crédit... Comme tout segment mature de la finance à effet de levier, il devrait un jour connaître – un cycle de défauts marqué – , qui testerait sa capacité de résistance à la fois à des chocs sectoriels et macroéconomiques. Les premiers prêts, accordés peu après la crise financière mondiale, ont bénéficié d'une documentation plus solide et d'un meilleur contrôle de la part des prêteurs. Au cours des années qui ont suivi, la collecte de fonds record a progressivement érodé les normes de souscription. Au fur et à mesure que le chevauchement avec les marchés publics s'est accru, les fonds de prêt direct ont de plus en plus offert des conditions comparables à celles des financements publics à effet de levier - sans fournir de compensation significative pour l'illiquidité. La persistance de l'opacité et la faiblesse de l'information sur les fondamentaux des émetteurs sont donc susceptibles de maintenir l'attention sur les préoccupations relatives à la qualité du crédit et à l'évaluation des prix des portefeuilles.
- ... Alors que le risque de perturbation de l'IA et la concentration des portefeuilles continueront probablement à limiter les performances. La forte exposition à l'industrie des logiciels dans les portefeuilles de prêts directs est susceptible de limiter la performance relative par rapport aux marchés publics et à d'autres segments du crédit privé. Dans le même temps, l'augmentation du chevauchement des portefeuilles des différents gérants a réduit la dispersion des performances, limitant ainsi les possibilités de surperformance (alpha) liées à la sélection des gérants, une dynamique de plus en plus évidente dans les performances relatives des millésimes récents.
- Attention à l'écart de liquidité. Sur les marchés privés, les véhicules semi-liquides se sont développés rapidement ces dernières années. Si le risque qu'un événement de type "bank-run" se transforme en choc systémique reste faible, compte tenu des garanties structurelles intégrées dans ces instruments, les épisodes récents devraient inciter les investisseurs à réévaluer à la fois la quantité d'illiquidité qu'ils acceptent et la compensation qu'ils reçoivent en contrepartie. Ils soulignent également l'importance de comprendre comment la liquidité est accessible à travers les différents types de structures semi-liquides.
Les fondamentaux du prêt direct : Opaques par conception, prudents par procuration
De par leur conception, les portefeuilles de prêts directs - et plus généralement les actifs privés - ne sont pas rendus publics, ce qui rend plus difficile l'évaluation de leurs fondamentaux sous-jacents. En l'absence de transparence, les acteurs du marché se sont appuyés sur des approximations. Les Business Development Companies (BDC) sont apparues comme un point de référence particulièrement utile, étant donné qu'elles publient des rapports trimestriels et fournissent des informations relativement détaillées sur leurs avoirs.
Le graphique 1 montre que la part des prêts avec paiement en nature (PIK), dans lesquels les emprunteurs paient les intérêts en s’endettant davantage, a augmenté depuis 2022. Par ailleurs, l'évolution récente des cours des BDC publiques semble indiquer que les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour se prémunir contre une série de risques, notamment le risque de valorisations obsolètes et la détérioration des fondamentaux. Comme le montre la figure 2, les BDC se négocient actuellement avec la plus forte décote par rapport à leur valeur comptable depuis le début de la reprise post-COVID.
Figure 1 : La part des prêts PIK dans les portefeuilles des BDC a augmenté en 2025, proche des sommets atteints après la période COVID.
Figure 2 : Les BDC se négocient à un niveau proche de leur plus forte décote par rapport à leur valeur comptable depuis le début de la reprise post-COVID.
Opérations de plus grande envergure, à forte composante logicielle et à faible composante alpha
Selon Preqin, le total des actifs sous gestion des portefeuilles de prêts directs en Amérique du Nord a été multiplié par sept au cours de la dernière décennie, passant de 93 milliards de dollars en 2015 à environ 644 milliards de dollars à la fin de l'année 2025. Toute classe d'actifs qui connaît une croissance aussi rapide est susceptible de développer des déséquilibres, et le prêt direct ne fait pas exception à la règle.
Avec l'afflux de capitaux, la demande de prêts a de plus en plus dépassé l'offre, ce qui a favorisé l'acceptation des emprunteurs et des sponsors, et donc l'affaiblissement progressif des normes de souscription. Dans le même temps, le simple volume de capitaux engagés dans le prêt direct a soutenu des transactions plus importantes depuis 2023 - des transactions qui, historiquement, auraient été financées sur le marché des prêts largement syndiqués.
Cette évolution a accru le chevauchement de la base d'emprunteurs, une dynamique souvent décrite de manière approximative comme une "convergence". Ce qui était autrefois un marché presque entièrement dédié aux emprunteurs du marché intermédiaire a donc pris des caractéristiques quasi-syndiquées, les grandes opérations étant souvent souscrites par un groupe de prêteurs.
Cette évolution a mécaniquement augmenté le chevauchement des portefeuilles entre les gérants. Là encore, les données de portefeuilles de BDC corroborent cette dynamique. La part des transactions traditionnelles entre un seul emprunteur et un seul prêteur, qui ont longtemps caractérisé les prêts du marché intermédiaire, a diminué ces dernières années, tandis que les prêts plus importants impliquant plusieurs prêteurs sont devenus de plus en plus fréquents (voir les figures 3 et 4).
Figure 3 : La part des transactions traditionnelles avec un seul emprunteur ou un seul prêteur dans les portefeuilles des BDC a diminué.
Figure 4 : La composition des portefeuilles des BDC s'est orientée vers des structures de capital plus importantes.
Parallèlement, deux autres changements sont intervenus. Premièrement, le chevauchement des portefeuilles entre les gérants est en augmentation constante. La figure 5 illustre cette tendance en cartographiant l'intersection des avoirs en portefeuille pour la paire médiane de BDC, mettant en évidence le caractère commun des expositions.
Figure 5 : Le chevauchement des portefeuilles s'est considérablement accru ces dernières années
Deuxièmement, la forte implication des promoteurs de capital-investissement dans les entreprises de logiciels, combinée à leur recours au prêt direct comme canal de financement privilégié, a entraîné une forte concentration du secteur, la part des logiciels ayant plus que doublé en dix ans (voir figure 6).
Figure 6 : La part des entreprises de logiciels dans les portefeuilles de BDC est élevée
Pour les investisseurs, l'impact combiné de ces forces se traduit par une diversification plus faible et une corrélation plus élevée entre les portefeuilles des différents gérants.
Structures semi-liquides : Pas de menace systémique aux États-Unis, mais un rappel à l'ordre sur la sélectivité
Outre les BDC non négociées et les sociétés privées de placement immobilier (REITs), l'univers semi-liquide s'est rapidement élargi de 2019 à 2023 pour inclure les fonds evergreen et à intervallesnote de bas de page3 (voir figure 7). Cette croissance a été portée par l’augmentation de l’appétit des investisseurs pour déployer du capital dans les marchés privés en continu, plutôt que d’être contraints par des cycles de millésimes distincts. Toutefois, la majorité des actifs privés reste encore largement investie dans des fonds par millésime (voir figure 8).
Figure 7 : Les véhicules semi-liquides ont connu une croissance importante ces dernières années
Figure 8 : La majorité des actifs des marchés privés demeure investie dans des fonds par millésime.
Si le risque d'une véritable dynamique de "bank-run" dans ces véhicules est généralement faible, compte tenu des limites contractuelles explicites sur les rachats et de la capacité des gérants à contrôler les flux, semi-liquide ne signifie pas totalement liquide. Comme pour les fonds traditionnels, les investisseurs doivent toujours évaluer leurs propres besoins en liquidités et leur tolérance à un accès limité au capital, en particulier pendant les périodes de forte volatilité. L'examen récent des rachats dans les fonds de prêt direct semi-liquides a mis en lumière cette distinction, en soulignant que la liquidité est conditionnelle, plutôt que garantie.
Ce qui est souvent moins apprécié, cependant, ce sont les différences significatives au sein de l'univers semi-liquide lui-même. Bien que ces véhicules offrent aux investisseurs la possibilité de déployer des capitaux sur une base continue, ils opèrent sous des régimes réglementaires différents et diffèrent lorsqu'il s'agit de donner aux investisseurs un accès à la liquidité.
Pour les BDC non cotées, les REITs privés et les fonds evergreen, l'accès aux liquidités relève en définitive de la discrétion du gérant En pratique, les investisseurs sont vendeurs d’une option de vente (put) au gérant.Note de bas de page4 La valeur de cette option de vente augmente précisément lorsque la demande globale de liquidités augmente ou que les conditions du marché se détériorent. Dans ces moments-là, l'écart entre les conditions de remboursement énoncées et les liquidités réalisables peut se creuser considérablement.
En revanche, les fonds à intervalles éliminent cette possibilité. Les rachats ont lieu à des intervalles prédéterminés et sont plafonnés à un pourcentage fixe de la valeur nette d'inventaire (NAV), ce qui donne aux investisseurs la certitude d'une exécution aux conditions offertes.
Pour être clair, les fonds d'intervalle ne sont pas plus liquides. Au contraire, elles sont moins ambiguës et plus transparentes : La liquidité est explicitement limitée, fondée sur des règles et appliquée de manière systématique plutôt que discrétionnaire.
Les autres voies du crédit privé offrent encore de la valeur
Le crédit privé va bien au-delà du prêt direct et continue de mériter une place dans des portefeuilles bien diversifiés. À mesure que le cycle mûrit, l'attrait relatif de l'ABF en tant que diversification devrait continuer à augmenter, précisément parce que les rendements sont davantage déterminés par les garanties et les protections structurelles que par la croissance pure des bénéfices.
L'ensemble des opportunités couvre un large éventail d'expositions à travers l'économie, y compris l'immobilier résidentiel et commercial, le crédit à la consommation et les financements spécialisés. Et contrairement aux prêts directs, qui sont principalement des crédits d'entreprise de qualité inférieure, l'ABF peut offrir des profils de risque similaires à ceux de l'investissement, qui sont moins exigeants en termes de capital pour les grands allocataires tels que les compagnies d'assurance. Il en résulte une opportunité importante et encore sous-estimée où la diversification et la résistance à la baisse, plutôt que le seul rendement global, sont à la base de l'investissement.
Une étude récente de PIMCO utilisant des produits titrisés publics comme approximation du bêta de l'ABF - une approche qui fait abstraction des primes de liquidité et de l'alpha de sélection des gérants - suggère que les rendements potentiels ajustés au risque de l'ABF sont non seulement plus attractifs que ceux du prêt direct, mais qu'ils présentent également une plus grande résilience aux ralentissements du marché et une moindre sensibilité aux fluctuations du sentiment de risque, tel qu'il est exprimé par les rendements des actions.
1 Les BDC sont des fonds qui investissent dans des petites et moyennes entreprises privées américaines. Les véhicules semi-liquides sont des fonds d'investissement qui offrent des possibilités de rachat périodique plutôt qu'une liquidité quotidienne. Return to content
2 ABF et financement spécialisé sont des termes souvent utilisés de manière interchangeable pour décrire les prêts privés garantis par des actifs et des collatéraux spécifiques tels que les aéronefs, les prêts automobiles et les hypothèques. Les situations spéciales font référence à des événements uniques, souvent ponctuels, qui affectent la valorisation des actifs et présentent des opportunités d'investissement. Return to content
3 Les fonds Evergreen sont des fonds d'investissement sans date de clôture fixe qui lèvent continuellement des capitaux et recyclent le produit des sorties dans de nouveaux investissements, ce qui permet aux investisseurs d'entrer et de sortir périodiquement plutôt qu'à l'échéance d'un seul fonds. Les fonds à intervalle sont des fonds d'investissement à capital fixe qui offrent des liquidités aux investisseurs uniquement à intervalles réguliers (trimestriels ou semestriels, par exemple) par le biais d'offres de rachat d'actions limitées plutôt que de rachats quotidiens. Return to content
4 Une option de vente est un contrat financier qui donne à son détenteur le droit, mais non l'obligation, de vendre un actif sous-jacent à un prix spécifié à une date d'expiration donnée ou avant. Return to content
