Principales conclusions
- La liquidité des obligations d'entreprises s'est renforcée au fur et à mesure de l'évolution de la structure du marché, les données montrant une intensification des échanges, une participation plus large et une réduction des coûts de transaction.
- Les avoirs en obligations bancaires sont devenus un indicateur moins efficace à la suite d'une modification de leur mode de calcul et du fait que la liquidité repose davantage sur des réseaux.
- Lorsque l'on compare la liquidité, il est essentiel de faire une distinction claire entre les marchés publics, les placements privés et le véritable crédit privé.
Au cours des derniers mois, la liquidité s'est retrouvée au centre des conversations sur l'investissement. Les prêts directs aux entreprises, un sous-ensemble du crédit privé, ont fait l'objet d'un examen minutieux car les véhicules d'investissement promettent souvent des liquidités mensuelles ou trimestrielles tout en détenant des actifs dont il est, dans la pratique, difficile de sortir. Les gros titres sur les limites de rachat dans les fonds de crédit privés soulignent que ce risque n'est plus théorique.
Dans ce contexte, la liquidité des marchés publics du crédit, où sont achetées et vendues les obligations d'entreprises, fait l'objet d'un débat persistant et parallèle. Les critiques - souvent des gérants vantant les mérites du crédit privé - ont fait valoir que les banques de premier ordre détiennent moins d'obligations d'entreprises qu'auparavant et que les transactions se concentrent sur un sous-ensemble d'obligations plus récentes. Les partisans de cette mesure rétorquent que les progrès des technologies de négociation et de la structure des marchés continuent d'améliorer la liquidité.
Les données soutiennent fortement ce dernier point de vue. Selon des mesures multiples et complémentaires de la profondeur, de l'étendue et des coûts de transaction, les marchés des obligations d'entreprises publiques semblent plus sains aujourd'hui qu'ils ne l'ont jamais été depuis la crise financière mondiale (GFC).
Utiliser les bons critères
Il n'existe pas de définition unique de la liquidité du marché, mais elle est communément comprise comme la capacité d'acheter ou de vendre un actif rapidement, en quantité suffisante et à des prix reflétant les valeurs fondamentales. Il y a trois composantes principales :
- Profondeur : Le marché peut-il absorber des transactions sans mouvements de prix importants ?
- Ampleur : l'activité de trading est-elle répartie sur l'ensemble des titres ?
- Coûts de transaction: Quel est le prix de l'exécution immédiate ?
Nous pouvons quantifier ces composantes en utilisant les données au niveau des transactions de la base de données TRACE1. Tout d'abord, pour appréhender la profondeur, nous utilisons la mesure d'illiquidité Amihud 2. En clair, cela mesure la variation moyenne du prix associée à un dollar de volume d'échange. Bien qu'elle fluctue en fonction de la volatilité, elle s'est bien comporté - tant sur les marchés "investment grade" (IG) que sur les marchés "high yield" (HY) - et se situe près de la limite inférieure de sa fourchette historique (voir figure 1).
Figure 1 : La profondeur du marché reste ancrée à des niveaux sains
Figure 2 : Les mesures du turnover sur le IG montrent une amélioration significative de l'activité de trading
Figure 3 : Les coûts de transaction ont diminué
Pourquoi les stocks des courtiers peuvent-ils mal mesurer la liquidité ?
Un argument couramment avancé est que les stocks des courtiers ont fortement diminué depuis la crise financière mondiale, alors même que la taille du marché des obligations d'entreprises a plus que triplé. Cela signifie qu'alors que la demande de liquidités a augmenté, son fournisseur traditionnel s'est contracté. Cependant, cet argument ne tient pas compte d'un changement de mesure essentiel.
Avant 2013, l'enquête de la Réserve fédérale auprès des primary dealers combinait les obligations d'entreprises et les produits titrisés, notamment les titres adossés à des créances hypothécaires privées, dont la valeur a explosé avant la GFC et s'est ensuite effondrée. L'introduction d'une distinction prospective entre les obligations d'entreprises et les produits titrisés en 2013 - sans compensation historique - a créé une rupture structurelle qui est souvent négligée (voir figure 4).
Figure 4 : L'ancienne série sur les stocks des courtiers de la Fed présente une rupture structurelle
Au cours de cette période, des innovations telles que les opérations de portefeuille, les ETF et les plates-formes électroniques ont également fait en sorte que la liquidité soit moins axée sur les bilans et davantage sur les réseaux.
Une critique connexe soutient que seul un petit groupe d'obligations récemment émises se négocie activement. En fait, les données de TRACE montrent que le taux de rotation des obligations plus anciennes et des obligations en rupture de stock (off-the-run) a augmenté de manière significative, tant pour les obligations HY (voir figure 5) que pour les obligations IG.
Graphique 5 : Amélioration du turnover des obligations HY off-the-run
En outre, avec l'augmentation de la liquidité des titres "off-the-run", les obligations des petits émetteurs - qui font historiquement partie des segments les moins liquides du marché - ont également été négociées beaucoup plus souvent.
La figure 6 illustre ce point en comparant la part des obligations non négociées au cours d'un mois donné pour les "petits" émetteurs - ceux qui se classent dans la moitié inférieure en termes d'encours total d'obligations - avec les "grands" émetteurs de la moitié supérieure. Elle montre que les émetteurs ayant une structure de capital plus petite bénéficient désormais d'un processus de recherche de prix comparable à celui des émetteurs plus importants sur le marché du haut rendement. Il en va de même, dans une moindre mesure, pour la catégorie "investment grade".
Figure 6 : Le turnover a augmenté pour les petits émetteurs HY
Placements privés et marchés privés
Dans le débat sur la liquidité, les critiques font parfois l'amalgame entre le véritable crédit privé - qui est toujours illiquide - et les titres de placement privé émis en vertu de la règle 144A de la loi sur les valeurs mobilières de 1933.
Les obligations relevant de la règle 144A permettent aux émetteurs d'éviter l'enregistrement auprès de la SEC et de vendre des titres à des acheteurs institutionnels qualifiés, ce qui permet une exécution plus rapide et des coûts d'émission moins élevés. Depuis mi-2014, lorsque les titres 144A ont commencé à être diffusés par l'intermédiaire de TRACE, la transparence et la liquidité ont considérablement augmenté. Aujourd'hui, les titres 144A représentent environ 80% du marché des titres à haut rendement et se négocient régulièrement dans des volumes importants (voir figure 7).
Figure 7 : Les titres 144A sont liquides et activement négociés, en particulier les titres HY
La liquidité du crédit public a évolué - et s'est améliorée
En définitive, la profondeur, l'étendue et les coûts d'exécution des marchés publics n'ont jamais été aussi élevés qu'au cours de l'histoire récente. Il est essentiel pour les investisseurs de savoir comment fonctionne réellement la structure du marché pour évaluer le risque de liquidité et les compromis entre le crédit public et le crédit privé.
Gabriel Cazaubieilh a contribué à ce rapport.
1 TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) est un système de reporting transactionnel géré par la FINRA pour les marchés américains d'obligations d'entreprises, qui a été introduit en 2002. ↩
2 Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: Cross-section and time series effects. Journal of Financial Markets, 5 (1), 31-56. ↩
