2025年4月的「解放日」曾引發市場對全面性「賣出美國資產」（Sell America）交易的擔憂；但一年多過去，我們並未看到太多相關跡象。
在美國企業信貸市場，外國投資者持續展現強勁的投資意願。根據美國財政部國際資本流動（TIC）跨境投資組合資金流數據，截至5月底，外國對美國企業債券的累計淨買超達2,160億美元（見圖1）。這較全球金融危機以來歷年截至5月的紀錄高出32%，使2026年的資金流入有望超越過去三年相當強勁的全年總額。無論外國投資者對美國財政政策、政治或美元有何顧慮，這些疑慮都未轉化為撤離美國企業信貸資產的風潮。若要說有何變化，外國對該資產類別的需求反而更為強勁。
圖1：外國對美國企業信貸資產的淨買入快速攀升...
至於主權債方面，情況則較為複雜。圖2顯示，外國對美國國庫券的淨買入已降至2021年以來的低點，但年初至今仍為正數。
圖2：…但外國對美國庫券債的需求略為下滑
我們留意到，近期國庫券淨買入的下滑，源於官方機構（通常包括各國央行、外匯管理機構與主權財富基金）顯著減少買入。年初至5月，官方機構的累計淨買入僅60億美元，外國私人市場則為1,650億美元（見圖3），但兩者皆呈下滑趨勢。導致回落的原因並不確定，但最可能的解釋是，由於其他國家的主權債孳息率較高，令它們能有效爭取當地資金流。
圖3：官方機構與私人市場的淨買入皆下滑
日本投資者日益轉向日本國債
在我們掌握數據的範圍內，投資者由美國國庫券轉向其他具競爭力主權債券孳息的最佳例子，或許就在日本。10年期日本國債（JGB）的孳息已升至數十年未見的水平，且在計入避險成本後，相較於美國國庫券持續具有競爭力（見圖4）。
圖4：10年期日本國債的孳息優於相同年期、貨幣對沖後的美國國庫券
根據日本銀行（BOJ）的數據，圖5顯示日本投資者年初至今（截至5月）淨賣入美國長期債券。日本銀行並未提供企業債券與主權債券淨買入的細分數據，但對照美國TIC數據可合理推斷，這波淨賣出多集中在主權債券。
圖5：2026年至今日本對美國長期債券的需求已轉為負值
在不確定時期中，美國資產整體仍相對吸引
儘管日本出現上述趨勢，整體而言外國投資者對美國資產的需求仍相當穩定。另一跡象是，市場並未出現大規模的連動性沽壓：2026年至今，僅約2%的交易日與滾動五日期間，出現10年期美國國庫券、美國投資級別企業債券息差（以彭博美國企業債券總回報指數計算）與美元同步走弱的情況。若市場對美國資產真正失去信心，這類沽壓理應更為頻繁。
值得一提的是，2025年4月「解放日」相關公告發布後的數日內，美國國庫券、信貸息差與美元確實一度同步向不利方向發展。但此後，傳統的跨資產關係大致重新確立，顯示「解放日」後的壓力似乎是短暫的失序，而非持久的格局轉變。
同樣重要的是，在市場因地緣政治或其他因素而普遍動盪的期間，美元與美國國庫券持續發揮避險作用。當風險性資產受壓時，國庫券孳息通常下滑，或美元往往獲得支撐。
當然，就絕對表現而言，國庫券未必一定如預期發揮避險功效，例如當市場衝擊引發通脹不確定之時。話雖如此，在這類情境下，美國國庫券相對而言仍傾向優於其他 G10 主權債券。
此外，即使在長期國債孳息上升、投資級別息差同步擴大的期間（例如3月伊朗衝突爆發之際），美元仍大致走強。這顯示在全球緊張與愈趨不確定之際，投資者仍願意持有美國資產。
整體而言，今年對美國資產的總體需求或許較過去為低，但就絕對水準來看仍遠稱不上低迷。
這些趨勢凸顯了分析的重要性：包括基本面、趨勢、相對價值等等。我們的分析顯示，美國資產在全球仍受青睞，同時也支持以全球角度配置債券，我們在許多地區都看到相對具吸引力的孳息率。在增長、通脹與政策走向持續分歧之際，跨全球固定收益多元的分散策略有助於強化投資組合。Don't need to translate
本文在 Michael Puempel 及 Gabriel Cazaubieilh 協助下撰寫。
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