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Comentario Económico y de Mercados

Prevaleciendo bajo presión

Con los rendimientos ahora más altos, creemos que los bonos ofrecen un valor convincente en este difícil entorno macroeconómico.
04/10/2022
Resumen
  • Nuestro pronóstico cíclico central incluye recesiones poco profundas y un aumento del desempleo en los grandes mercados desarrollados, con un crecimiento improbable que rebote rápidamente. Aparentemente los bancos centrales están decididos a abatir la inflación.
  • El potencial de rentabilidad de los mercados de renta fija parece convincente dado el aumento de los rendimientos en todos los plazos. Nos proponemos mantener los portafolios resilientes en diversas coyunturas económicas, geopolíticas y de mercado, así como ser proveedores de liquidez durante los períodos de mayor tensión en el mercado.
  • En los mercados de crédito, trataremos de lograr un equilibrio entre la cautela a corto plazo, dada la incertidumbre y los riesgos de recesión, y un enfoque a largo plazo en activos de alta calidad y resistentes. La brecha entre las valoraciones de los activos privados y los públicos sigue siendo amplia, pero a medida que los mercados privados se ajusten y se visualicen con mayor claridad las dificultades en los sectores de crédito corporativo e inmobiliario, esperamos apuntar a una serie de oportunidades atractivas.
  • Vemos un riesgo a la baja para los mercados mundiales de renta variable, dadas las valoraciones iniciales y las expectativas de ganancias que podrían no representar el fortalecimiento continuo de los bancos centrales y el aumento del riesgo de recesión. También prevemos que se reafirmarán las correlaciones negativas más típicas entre los bonos de alta calidad y la renta variable, con lo cual mejorarían las características de cobertura y diversificación de las asignaciones de bonos tradicionales.

Perspectivas económicas

Este es un momento crucial tanto para los inversionistas como para los responsables de formular políticas.

Las tensiones geopolíticas, la elevada volatilidad de los mercados y el ritmo de endurecimiento de la política monetaria —el más rápido en décadas— representan grandes obstáculos económicos que contribuyen a un entorno excepcionalmente incierto. Debatimos ampliamente estos y otros factores en nuestro Foro Cíclico de septiembre en Newport Beach.

Llegamos a la conclusión de que es muy probable que todos los mercados desarrollados sufran una recesión y que la inflación se mantenga elevada. Los bancos centrales se encuentran en una posición lamentable, ya que tienen que afrontar la inflación mientras que el crecimiento ya está en riesgo.

Consideramos que el momento exige precaución y flexibilidad en los portafolios; sin embargo, el alza de los rendimientos aumenta el atractivo de los bonos. Los inversionistas podrían obtener mayores ingresos mientras buscan resiliencia en medio de la volatilidad del mercado. Más adelante, en el apartado de implicaciones de inversión, analizamos los argumentos a favor de los bonos y revisamos otros activos.

Mientras trabajábamos para llegar a estas y otras conclusiones, nos recordamos a nosotros mismos el concepto de incertidumbre radical, donde la incertidumbre no puede cuantificarse mediante distribuciones estadísticas o resultados medios ponderados por la probabilidad, sino que no es medible y representa incógnitas desconocidas. En consecuencia, aunque discutimos las previsiones puntuales de crecimiento e inflación, coincidimos en que la gama de resultados posibles era especialmente amplia.

Sin embargo, hay una cosa de la que estamos seguros: Tomando prestado el índice de miseria de Arthur Okun (creado en la década de 1960), que suma las tasas de inflación y desempleo para caracterizar los resultados económicos, la miseria está aumentando para los bancos centrales y los responsables políticos (véase el gráfico 1).

Gráfica 1. La miseria macroeconómica (inflación y desempleo combinados) en los mercados desarrollados alcanza los niveles más altos desde la década de 1980
Una gráfica lineal del índice de miseria muestra la suma de la inflación y el desempleo (ambos medidos individualmente como porcentaje) en cinco economías de mercados desarrollados entre enero de 1970 y septiembre de 2022. Dos puntos máximos destacados, de 20 en 1975 y 18 en 1982, indican períodos de gran miseria económica. Desde principios de la década de 1980, esta métrica registró una tendencia a la baja y tocó fondo en noviembre de 2019, ubicándose en 6. Luego se desplazó drásticamente hacia arriba, alcanzó un pico alrededor del inicio de la pandemia de COVID-19, sufrió un breve descenso, y volvió a registrar una drástica subida. En el tercer trimestre de 2022, se ubicó casi en 13.
Source: Haver Analytics, Arthur Okun, and PIMCO calculations as of September 2022. The misery index displays the sum of inflation and unemployment rates. Developed market data encompasses the U.S., U.K., Japan, Canada, and Euro area.

Para entender lo que esta miseria podría significar para las economías, los mercados y los inversores, es útil recordarnos las condiciones iniciales y los acontecimientos recientes desde nuestro último Foro Cíclico en marzo. La guerra en Ucrania acababa de empezar y, aunque el panorama era muy incierto, elaboramos cinco puntos clave para el camino que teníamos por delante. En primer lugar, la guerra fue un choque económico "anti-Goldilocks", según el cual la aceleración de la inflación iría acompañada de un crecimiento más lento (o incluso negativo) del PIB real. En segundo lugar, dada la repercusión en las cadenas de suministro, es probable que se produjeran un crecimiento no lineal y respuestas a la inflación. En tercer lugar, la dependencia relativa de la Unión Europea (UE) de la energía rusa probablemente generaría una mayor divergencia económica entre las regiones. En cuarto lugar, las condiciones financieras se endurecerían, ya que los bancos centrales probablemente se centrarían en luchar contra la inflación en lugar de apoyar el crecimiento. Y en quinto lugar, con la inflación y la deuda pública ya elevadas como resultado de la pandemia, la respuesta fiscal al choque sería probablemente limitada. (Consulte nuestras Perspectivas Cíclicas de marzo de 2022: “Anti-goldilocks")."

Desde entonces, la evolución de la macroeconomía ha seguido estas líneas en general. Sin embargo, las conmociones han sido mucho más pronunciadas de varias maneras clave: las perturbaciones económicas derivadas de la guerra se han intensificado. Las sanciones occidentales y la respuesta rusa de limitar y, más recientemente, suspender los flujos de gas en varios gasoductos hacia Europa muy probablemente tendrán grandes consecuencias económicas. Las presiones inflacionarias parecen estar más arraigadas, no solo en los Estados Unidos sino en todas las regiones. Además, la concentración de los bancos centrales en abatir la inflación ha endurecido mucho más de lo previsto las condiciones financieras, señaladamente en los Estados Unidos a causa de la fortaleza del dólar.

También han habido algunos eventos imprevistos desde marzo. El crecimiento chino se estancó inesperadamente, ya que los bloqueos de COVID-19 y un enfoque poco sistemático de la flexibilización de las políticas pesaron sobre la actividad. Y las políticas fiscales de las distintas regiones son ahora más divergentes, con el Reino Unido y la zona del euro aplicando un mayor apoyo a la demanda. De hecho, los esfuerzos para amortiguar el impacto del aumento de los precios de la energía en los consumidores y las empresas se han convertido en la principal prioridad política de estos gobiernos. En el Reino Unido, se anunció un gran paquete fiscal a finales de septiembre que, entre otras cosas, reduciría los impuestos en todos los ámbitos y limitaría los costos de energía para los hogares, sumando aproximadamente el 4%–5% del PIB solo en el primer año. Mientras tanto, varios países dentro de la zona euro también se han trasladado para expandir el gasto del gobierno en forma de límites de energía, transferencias fiscales y subsidios en un esfuerzo por reducir los efectos negativos en los ingresos discrecionales de mayores costos de energía. Recientemente, el gobierno alemán propuso un mecanismo para limitar los precios de la energía, que se estima que costará el 5% del PIB. Sin embargo, para estar seguro, los cantidades totales de gasto en toda la zona euro aún no aparecen en ninguna parte cerca del tamaño de lo que se propone en el Reino Unido.

Perspectiva: miseria macroeconómica al alza

Dichos acontecimientos afectarán a la economía mundial con cierto desfase, y prevemos tres implicaciones cruciales para las perspectivas de los próximos seis a doce meses:

1) En muy probable que haya una recesión y el desempleo está a punto de aumentar

La recesión y el aumento de las tasas de desempleo en los grandes mercados desarrollados (MD), especialmente en la zona del euro y en el Reino Unido, parecen bastante probables pese a los esfuerzos de los gobiernos para apoyar sus economías.

El tumulto geopolítico ha obligado a Rusia a reducir en gran medida, e incluso a suspender, los flujos de gas de varios gasoductos hacia Europa, que son la principal fuente de las importaciones de energía europeas. Aunque la zona del euro ha respondido con planes de racionamiento no obligatorios, mayores importaciones de gas del resto del mundo y medidas fiscales para distribuir la carga, siguen encarando precios récord y la amenaza de un racionamiento obligatorio en caso de un invierno más frío de lo normal). Esto último reduciría los ingresos reales discrecionales, haría antieconómica gran parte de la actividad fabril e incrementaría los costos en las cadenas de suministro mundiales.

Si bien los vínculos comerciales directos de Rusia con otros grandes mercados no europeos son más limitados, es probable que las perturbaciones se extiendan al Reino Unido, a los Estados Unidos y a otros MD a medida que la producción industrial y los flujos comerciales europeos se vean afectados. El Reino Unido parece particularmente vulnerable, no obstante el estímulo fiscal centrado en proteger a los hogares de los aumentos de los costos de energía, debido a sus fuertes lazos comerciales con Europa y una dependencia más general de las importaciones de electricidad y otros energéticos.

Como hemos aprendido de la pandemia, la escasez de pequeños componentes de valor añadido puede tener grandes efectos.

Por otro lado, el PIB real estadounidense seguramente también pasará por un período de contracción modesta que dará lugar a que el desempleo supere algunas estimaciones de la tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU), que asciende alrededor del 4% según la Oficina de Presupuesto del Congreso. La robustez de la producción interna de energía ayuda a los Estados Unidos a aislarse de la crisis energética europea y británica. Sin embargo, el deterioro de los flujos comerciales europeos y las perturbaciones de las cadenas de suministro constituyen una conmoción estanflacionaria que probablemente obstaculice la economía estadounidense en un momento en el que también se está enfrentando a una de las contracciones más rápidas de las condiciones financieras desde la crisis financiera de 2008, a una percepción generalmente baja de los consumidores y las empresas, y a una elevada incertidumbre, todo lo cual aumenta el riesgo de un aterrizaje más duro para ella. Aunque solo el 3% de los insumos de los bienes y servicios generales que se consumen en los Estados Unidos procede de Europa (según los datos de comercio de valor añadido de la OCDE a febrero de 2021), la pandemia ha demostrado que la escasez de pequeños componentes de valor añadido puede tener grandes efectos en las cadenas de suministro. Las vulnerabilidades de la industria química alemana, que es un importante insumo para una serie de productos, tales como fertilizantes, piezas industriales y automóviles, son especialmente preocupantes. Se prevé que la combinación de estas conmociones afecte a la rentabilidad de las empresas, limite la inversión y, en última instancia, se traduzca en un aumento de la tasa de desempleo en los Estados Unidos.

Por último, aunque no esperamos una recesión en China, visualizamos riesgos a la baja para el crecimiento real derivados de la política de cero COVID del país y de la recesión del sector inmobiliario. La caída de las exportaciones a EE. UU., Europa y otras economías desarrolladas muy probablemente también constituirá un fuerte obstáculo para los responsables de formular políticas de China, ya que intentan mantener sus objetivos de crecimiento a pesar del aumento del comercio con Rusia.

Pese a estas difíciles perspectivas, nuestra opinión de base es que las recesiones serán relativamente superficiales en los principales MD, dado que 1) los balances de los hogares y del sector privado se han mantenido fuertes en promedio, 2) las restricciones de la deuda se vuelven menos vinculantes en entornos inflacionarios, y 3) a la fecha, el rápido endurecimiento de las condiciones financieras no ha dado lugar a tensiones en los mercados bancarios y financieros. Sin embargo, el reciente endurecimiento de las condiciones financieras mundiales a raíz de los anuncios fiscales en el Reino Unido ha servido como recordatorio de los vínculos entre las economías reales y los mercados financieros, así como del riesgo de que un accidente en un mercado financiero dé lugar a recesiones más severas en los MD.

2) Inflación persistente

Aparentemente se han arraigado más las tasas de inflación subyacente superiores a los objetivos de los bancos centrales, y aunque todavía es probable que la inflación general acabe por moderarse de forma significativa a lo largo de nuestro horizonte cíclico, parece que tardará más tiempo.

Es probable que los consumidores resientan en distintos grados los aumentos de precios de la electricidad y otros energéticos en toda la zona del euro y el Reino Unido, puesto que los gobiernos buscan mitigar e incluso fijar la transferencia de precios mayoristas a los usuarios finales. Supuestamente, la reducción de los precios del petróleo crudo a nivel mundial debería ayudar a abatir la inflación general en otros lugares, incluidos los EE. UU., Canadá y Australia. Prevemos que, sin duda, la inflación general se modere notablemente en la mayoría de las regiones a lo largo de nuestro horizonte cíclico. Sin embargo, parte de esa moderación prevista se basa en un supuesto técnico, pues para estimar la inflación en el sector energético utilizamos las curvas de futuros. Como está sucediendo con la mayoría de las cosas, las perspectivas de los precios mundiales de la energía parecen más inciertas de lo habitual, ya que las recesiones en los MD podrían chocar con las limitaciones de la oferta derivadas no solo de la guerra en Ucrania, sino también de la transición mundial de las fuentes de energía contaminantes a las limpias.

En nuestra opinión, lo más importante es que la elevada inflación subyacente parece haber empezado a arraigarse más. El aumento de la inflación se ha extendido más allá de las categorías afectadas por las perturbaciones de la producción global de bienes relacionadas con la pandemia, hasta incluir componentes de la cesta de precios que tienden a ser más cíclicos, como la vivienda y los servicios. De hecho, las medidas de la inflación “persistente” en general se han acelerado en los principales MD, de manera más pronunciada en los Estados Unidos (véase la Gráfica 2). Además, las medidas de las expectativas de inflación a largo plazo han sido generalmente más altas en los últimos dos años (véase la Gráfica 3), mientras que los mercados laborales ajustados han impulsado los salarios. Esto es especialmente cierto en los Estados Unidos, donde las presiones salariales se han extendido de los sectores de servicios de bajos salarios y baja calificación a diversos sectores, ocupaciones y niveles de calificación.

Si bien en nuestro escenario base se supone que la inflación subyacente tardará más tiempo en remitir de lo que los bancos centrales preveían recientemente, los riesgos a la baja de las perspectivas de crecimiento real también apuntan a una incertidumbre mayor de lo habitual respecto a la inflación, así como a la proximidad de un choque desinflacionario más drástico.

Gráfica 2. La inflación subyacente se ha vuelto considerablemente más arraigada, o persistente, en varios mercados desarrollados.
Una gráfica lineal muestra las tasas de inflación de los precios subyacentes “persistentes” anualizadas de junio de 2001 a julio de 2022 correspondientes a los Estados Unidos, Canadá, el Reino Unido y la zona del euro. “Persistente” se define abajo de la gráfica. La gráfica muestra recientes aumentos pronunciados en el IPC persistente, primero en el Reino Unido a finales de 2020 y luego en las demás regiones a principios de 2021. En los Estados Unidos, el IPC persistente al 31 de julio de 2022 se situó en 6,5%, frente a poco menos del 2% registrado a principios de 2021. En la zona del euro, pasó al 4,7% a finales de julio, frente alrededor del 0,7% registrado a finales de 2020. La gráfica también muestra cómo la inflación persistente en todas las regiones recientemente salió del rango normal en que estuvo ubicada durante dos décadas aproximadamente.
Fuente: Haver Analytics y los cálculos de PIMCO a septiembre de 2022. Las cestas de precios "sticky" se construyen utilizando las categorías menos volátiles en cada país/región entre 2012 y 2019. La metodología se basa en investigaciones realizadas por Michael F. Bryan y Brent Meyer, "¿algunos precios en el IPC son más previsibles que otros? Creemos que sí", (Banco de la Reserva Federal de Cleveland, 2010).
Gráfica 3: Las expectativas de inflación a largo plazo han sido generalmente más altas
Una gráfica lineal muestra las expectativas de inflación de mediados de 2000 al tercer trimestre de 2022 para los Estados Unidos, Canadá, el Reino Unido y la zona del euro. Como puede observarse, en todas estas regiones se está registrando una subida con respecto a los mínimos registrados al inicio de la pandemia. Las expectativas de inflación a cinco años para Canadá (4%) y el Reino Unido (3,1%) son las más altas al final de la gráfica. Estas dos métricas son las más altas históricamente y las más volátiles del grupo, como revela el mayor número de picos y valles. Las otras tres métricas de la inflación indican trayectorias más modestas y más bajas a lo largo del tiempo, seguidas de un aumento más reciente. Las expectativas de inflación de 5 a 10 diez años en los Estados Unidos son relativamente más planas durante el período y hace poco se ubicaron en el 2,8%, frente a un mínimo aproximado del 2,3% a finales de 2019. Las expectativas de inflación a 10 años en los Estados Unidos pasaron del 2% en septiembre de 2020 al 2,8%. Las expectativas para la zona del euro, la línea más baja de la gráfica, pasaron del 1,6% en septiembre de 2020 al 2,2% en el tercer trimestre de 2022.
Fuente: Haver Analytics a partir de septiembre de 2022. Datos de EE.UU. (U. de Michigan): Expectativas de inflación de los consumidores a 5-10 años de la Universidad de Michigan. Datos de Canadá: Encuesta del Banco de Canadá sobre las expectativas de los consumidores a 5 años vista. Datos de EE.UU. (SPF): Survey of Professional Forecasters 10 years ahead CPI inflation expectations. Datos del Reino Unido: Encuesta del Banco de Inglaterra sobre Actitudes ante la Inflación a 5 años vista de las expectativas de los consumidores. Datos de la zona euro: Encuesta del BCE sobre las expectativas de inflación a largo plazo de los profesionales.

Tal vez lo más preocupante para los bancos centrales sea que la inflación elevada y en aumento se ha producido en un contexto de esfuerzos seculares para aumentar la resistencia de la cadena de suministro y la transición a fuentes de energía verde (véase nuestro informe de junio de 2022 Perspectivas Seculares: “Buscando resiliencia"). Con el tiempo, los precios más altos deberían proporcionar un fuerte incentivo para innovar, pero las implicaciones cíclicas de estos desarrollos seculares son costos más altos que tienden a evitar que la inflación de los precios al consumo vuelva a niveles más bajos antes de la pandemia.

3) Política monetaria: más estricta durante más tiempo

La combinación de un mayor desempleo y una inflación que se mantiene superior a la prevista ha puesto a los banqueros centrales en un punto difícil, pero sus acciones generales hasta la fecha sugieren que se centran escasamente en reducir la inflación. El riesgo de que el alza de la inflación incremente las expectativas de una mayor inflación, etc., parece más agudo en un contexto de tendencias inflacionarias que más amplias que las meras perturbaciones de la oferta relacionadas con la pandemia. Dada la creciente inflación actual, está mucho menos claro si este indicador se moderará por sí solo, sin un ajuste monetario adicional para ubicar las tasas de interés reales por encima de sus niveles neutrales. A la fecha, las tasas de interés reales se han mantenido bajas, a pesar del endurecimiento de las condiciones financieras en general, lo que supone nuevas subidas de las tasas nominales.

Es probable que el Banco Central Europeo (BCE) se enfrente a la compensación más difícil entre empleo e inflación, aunque oficialmente tiene un único mandato de mantener la estabilidad de los precios. De las grandes economías, la más afectada por los efectos colaterales de la guerra en Ucrania y las sanciones a Rusia es la zona del euro, y seguramente sufrirá la mayor contracción del PIB. Pero debido a la probabilidad de que las sanciones occidentales (y las interrupciones del suministro de energía rusa) no se reviertan pronto, tal vez el BCE deba posicionar la política monetaria de manera que se limite la demanda en vista de las nuevas restricciones de suministro. Sin duda, las estimaciones europeas sitúan las tasas de interés reales neutrales de la región muy por debajo de las de otros mercados desarrollados, lo que sugiere que el BCE tiene menos trabajo por delante para adoptar una postura restrictiva en materia de política monetaria.

La Reserva Federal, el Banco de Inglaterra (BOE), el Banco de Canadá (BOC) y otros bancos centrales de MD afrontan una compensación similar. Sin embargo, puesto que la inflación está rebasando por mucho los objetivos a largo plazo, es probable que haya nuevas subidas de tasas si los responsables de formular políticas buscan una postura restrictiva, especialmente en el Reino Unido, donde prevemos que el BOE adopte una postura de política monetaria que compense las recientes medidas fiscales, antes de mantener las tasas hasta que la inflación se haya moderado significativamente con respecto al objetivo. En EE. UU., prevemos que la Fed subirá su tipo oficial a un rango del 4,5%–5% y luego hará una pausa para evaluar el impacto en la economía de su contracción (reconociendo que la política monetaria afecta a la economía con retrasos largos y variables).

La medida en que las tasas de interés de referencia de los MD acaben subiendo para propiciar unas condiciones financieras lo suficientemente restrictivas dependerá de la sensibilidad de sus respectivas economías a las tasas de interés. A juzgar por el comportamiento reciente del mercado de la vivienda, los bancos centrales de Canadá, Australia y Nueva Zelanda podrían llegar a un punto en el que se detengan antes que los Estados Unidos y, especialmente, el Reino Unido. En este último, a consecuencia de la expansión fiscal anunciada, la tasa de referencia del Banco de Inglaterra podría situarse muy por encima de la de otros bancos centrales de los MD, a pesar de que recientemente el BOE cambió de reducir su balance a ampliarlo de nuevo en un esfuerzo por mitigar los riesgos sistémicos del sistema de pensiones del Reino Unido derivados del rápido ajuste de las tasas de interés a largo plazo.

Con una inflación que se sitúa muy por encima de los objetivos a largo plazo, es probable que sean apropiadas nuevas subidas de tipos, ya que los responsables de la política económica tratan de lograr una postura restrictiva.

El Banco de Japón (BOJ) es la única excepción en esta perspectiva, ya que en ese país la inflación se ha mantenido hasta ahora sorprendentemente moderada. Si la dinámica de la inflación con el tiempo sigue los pasos de la de los países pares de Japón, esperamos que el BOJ ajuste su política en consecuencia. Por el momento, habida cuenta de que las presiones salariales todavía son tenues, es probable que siga concentrándose en anclar las expectativas de inflación, que han correspondido al nivel de inflación persistentemente inferior al objetivo del país a lo largo de años.

Huelga decir esta perspectiva de política monetaria también eleva el riesgo de un aterrizaje brusco. Aunque nuestro escenario base incluye una recesión superficial, los riesgos de accidentes en los mercados financieros o de paradas repentinas en los mercados de deuda tenderán al alza en un entorno en el que los bancos centrales tienen que frenar la demanda, utilizando como herramientas contundentes las tasas de interés y los balances. Estos efectos de segunda ronda son difíciles de prever ex ante, ya que los vínculos sistemáticos de los mercados financieros solo se hacen obvios con un retraso cuando los mercados ya están bajo estrés.

La próxima recesión: superficial pero más larga

Aunque en nuestro escenario base contemplamos recesiones superficiales en todos los MD, no prevemos que el crecimiento se recupere rápidamente a un ritmo superior a la tendencia. Dado que la inflación se encuentra muy por encima de los objetivos de los bancos centrales y que los déficits fiscales y la deuda han aumentado considerablemente tras la pandemia, seguramente la respuesta de política fiscal a la caída de la actividad será más moderada y dará lugar a una perspectiva de crecimiento lento y por debajo de la tendencia durante un lapso después del período de contracción. El índice de miseria, aun cuando llegue a su punto máximo, puede tardar un tiempo en alcanzar un nivel más cómodo, puesto que una menor inflación se ve contrarrestada por un mayor desempleo.

Prevemos que la expansión fiscal en Europa y el Reino Unido amortigüe sus economías en medio de la recesión, pero es probable que esto no sea suficiente para evitar la recesión, debido a la respuesta probable de los bancos centrales a las presiones inflacionarias adicionales, ni para elevar el crecimiento por encima de la tendencia en lo sucesivo. En el caso de los Estados Unidos, solo parece probable un apoyo fiscal adicional menor a corto plazo, dadas las preocupaciones bipartidistas relativas al aumento de la inflación.

Si bien esta perspectiva fiscal y la rígida política de los bancos centrales no favorecen el crecimiento cíclico, es probable que sean exactamente lo que se necesita para controlar la inflación. El episodio pandémico ilustró claramente que la inflación no es solo un fenómeno monetaria, sino también fiscal.

Implicaciones de inversión

Dada el alza de los rendimientos en todos los plazos de vencimiento, creemos que la inversión en bonos ahora es más atractiva. En nuestra opinión, actualmente los mercados de renta fija de alta calidad pueden ofrecer rentabilidades mucho más coherentes con los promedios a largo plazo y que el extremo inicial de las curvas de rendimiento ya refleja una contracción monetaria suficiente en la mayoría de los mercados. Vemos abundantes oportunidades para aprovechar este creciente valor en los mercados de renta fija. Por ejemplo, los inversionistas podrían combinar la exposición a los rendimientos de los benchmark de alta calidad, que han aumentado significativamente en el último año, con una exposición selecta a los sectores de diferenciales de alta calidad y añadir alfa potencial de la gestión activa. Creemos que el potencial de rentabilidad es convincente a la luz de nuestras perspectivas cíclicas, y que muchos inversionistas podrían ser recompensados por regresar a la renta fija.

Creemos que ahora se puede esperar que los mercados de renta fija de alta calidad ofrezcan rentabilidades mucho más coherentes con los promedios a largo plazo.

Además de un mayor potencial de ingresos, los rendimientos son lo suficientemente altos como para proporcionar el potencial de ganancias de capital en caso de un crecimiento y resultados de inflación más débiles de lo previsto o en caso de una debilidad más pronunciada del mercado de renta variable. Esperamos que se reafirmen las correlaciones negativas, más normales, entre los bonos de alta calidad y la renta variable, para mejorar así las características de cobertura de los bonos tradicionales de calidad, cuyo valor generalmente aumenta cuando la renta variable baja. Además, los mayores rendimientos ofrecidos en los mercados de renta fija actualmente podrían ayudar a compensar a aquellos que decidan esperar que pase este periodo de incertidumbre mayor volatilidad potencial.

Estamos seguros de que, si la inflación es tan persistente como suponemos, los bancos centrales se verán obligados a subir las tasas más de lo previsto, y si las recesiones son tan poco profundas como esperamos, los responsables de formular políticas tardarán en bajar las tasas para impulsar el crecimiento. La "opción de venta" de los bancos centrales está mucho más "fuera del dinero" que en los diez o veinte últimos años, lo que significa que parece más arriesgado de lo habitual suponer que los bancos centrales van a implementar una política para reforzar los mercados en dificultades. Esto puede entrañar lecciones dolorosas para los participantes en el mercado que buscan “comprar a la baja” en los activos más sensibles desde el punto de vista económico. Una visión de largo plazo puede ayudar a los inversionistas a sortear la incertidumbre.

Sin embargo, un claro cambio en la trayectoria de la inflación podría llevar ciertamente a un giro abrupto hacia las preocupaciones sobre el crecimiento y la estabilidad del mercado. Aunque nuestra expectativa es que el patrón más normal de renta variable y renta fija que se mueve en diferentes direcciones se restablecerá gradualmente, vemos un riesgo particular que, en caso de una mayor dislocación macroeconómica/de mercado, podría haber una normalización abrupta de la correlación entre los bonos y el mercado de renta variable, lo que aumentaría los riesgos para las carteras que carecen de flexibilidad y resiliencia para resistir la transición.

Estrategias de bonos tradicionales

En las carteras centrales de renta fija, este es un entorno en el que estamos preparados para tomar la decisión activa y deliberada de reducir el riesgo en una variedad de factores de riesgo y mantener algo de polvo seco (es decir, mantener liquidez). La gestión de la liquidez siempre es importante, pero es especialmente importante en un entorno de mercado difícil y altamente incierto. En consonancia con nuestras Perspectivas Seculares, buscaremos mantener portafolios que sean resilientes en una variedad de resultados económicos, geopolíticos y de mercado.

Prevemos valor emergente en la duración de alta calidad y valor en los activos de margen de alta calidad. Consideramos que en el horizonte cíclico tendremos buenas oportunidades de añadir riesgo a los portafolios en términos de posicionamiento tanto en duración como en márgenes; pero a corto plazo, subrayamos la necesidad de ser muy cautelosos en ambos frentes.

En cuanto a la duración, pretendemos adoptar un posicionamiento casi neutro en los portafolios basados en índices de referencia. Nos parece que actualmente la duración es justa en general y se sitúa en el centro de nuestros rangos previstos en la mayoría de los mercados globales. Habida cuenta de los riesgos de inflación a corto plazo, en ciertos casos podríamos tener pequeñas subponderaciones en duración, pero en general esta nos parece poco convincente —creemos que podemos buscar rentabilidades atractivas en los mercados de renta fija sin exponer a los portafolios a un riesgo de tasas de interés excesivo—. Japón constituye un caso especial, ya que ahí sería pertinente posicionarnos en algunas de nuestras estrategias a modo de aprovechar el giro progresivo del BOJ hacia un relajamiento del control de la curva de rendimiento.

Valores respaldados por hipotecas (MBS)

Prevemos sobreponderar nuestras posiciones en MBS (Mortgage-Backed Securities) emitidos por agencias, dando preferencia a los de cupón alto sobre las hipotecas de cupón bajo, debido al importante volumen de MBS de cupón bajo que figuran en el balance de la Reserva Federal. Los MBS emitidos por agencias son activos con calificación AAA que ofrecen un diferencial relativamente atractivo, altos niveles de resiliencia y buena liquidez. Aunque existe el riesgo de que la Reserva Federal en algún momento comience a vender las hipotecas de cupón bajo en su balance como parte de su proceso de expansión cuantitativa (frente a simplemente limitar la cantidad de capital reinvertido), no esperamos que se materialice en el difícil entorno cíclico actual.

Créditos públicos y privados y productos estructurados

En cuanto a los activos de margen, trataremos de lograr un equilibrio entre la cautela a corto plazo en el entorno actual, dada la incertidumbre y los riesgos de recesión, y un enfoque a largo plazo en los activos de alta calidad resilientes, los cuales podrían registrar una mayor ampliación de sus márgenes con una probabilidad de incumplimiento muy baja. Esto incluye una variedad de activos de productos estructurados de alta calidad, deuda con calificación de grado de inversión de alta calidad, valores financieros de alta calidad e incluso ciertos créditos de alto rendimiento cuyos emisores tienen, en nuestra opinión, una resiliencia suficiente en términos de su balance frente a diversas coyunturas económicas. Prevemos una sobreponderación en crédito corporativo genérico.

Nos esforzaremos por evitar las áreas de los mercados de crédito que son muy sensibles al ciclo económico. Esto incluye las exposiciones corporativas más débiles de los mercados emergentes, los préstamos bancarios de menor calificación y los segmentos del mercado de crédito privado en los que los prestatarios de menor calidad probablemente se enfrentarán al impacto directo de los tipos de interés de la política del banco central a través de los mayores costes del servicio de la deuda, que probablemente irán acompañados de un deterioro del poder de ganancia.

Estimamos que la volatilidad prevista en la economía real y los mercados financieros abrirá oportunidades atractivas para los inversionistas con paciencia y nuevo capital. La brecha entre las valoraciones de los activos privados y los públicos sigue siendo amplia, pero a medida que los mercados privados se ajusten y se visualicen con mayor claridad las dificultades en los sectores de crédito corporativo e inmobiliario, habría oportunidades de obtener rendimientos extraordinarios. Esta es una de nuestras opiniones de mayor convicción.

Divisas y mercados emergentes

En lo que se refiere a las divisas, probablemente trataremos de evitar grandes posiciones en dólares estadounidenses, equilibrando la valoración cara del dólar —prevemos que en los próximos trimestres el valor del dólar alcanzará un pico— con el riesgo de huida hacia la calidad en medio de una desaceleración del crecimiento mundial. Pero también visualizamos oportunidades para realizar operaciones basas en el valor relativo en monedas distintas al dólar estadounidense.

Seremos cautelosos con las exposiciones en los mercados emergentes (ME) en esta etapa del ciclo económico y a la luz de la incertidumbre relativa a la evolución de las tasas de interés de la Reserva Federal. Sin embargo, las inversiones en ME ofrecen un conjunto de oportunidades muy amplio. Las elevadas tasas reales y el considerable aumento de los márgenes con respecto a los créditos correspondientes en los mercados desarrollados podrían proporcionar cierta protección contra la actual volatilidad política y geopolítica. Además, se ha creado un valor idiosincrásico en un subconjunto de países de ME —que permite aplicar un enfoque de gestión activa para aprovechar la divergencia de las rutas de los países emergentes a medida que estos absorben las conmociones provenientes de las economías desarrolladas y de China—.

Materias primas y bonos atados a la inflación

Los mercados de materias primas siguen estando en el epicentro de los desafíos que enfrentan los mercados en general. Por lo tanto, pueden ofrecer una potente cobertura contra los riesgos de inflación.

Las fuerzas opuestas de la ralentización de las economías y las continuadas limitaciones de la oferta crean una importante incertidumbre en las perspectivas de precios de las materias primas. La precipitada caída del suministro de gas natural por tuberías no sólo ha sido un potente catalizador de la inflación de los consumidores, sino que también ha repercutido directamente en otros mercados de productos básicos como la energía, el carbón, los metales básicos, el petróleo y los fertilizantes, lo que no hace sino aumentar el coste para los agricultores y reducir los incentivos para ampliar la superficie. Si bien la capacidad de Rusia para amortiguar los mercados de gas y energía se reduce debido a la ya gran caída en los suministros, las próximas sanciones sobre el comercio de petróleo, incluidas las restricciones en el seguro de transporte, tienen el potencial de forzar los suministros rusos aún más bajos. Con la capacidad sobrante de la OPEP+ cerca del nivel más bajo de los últimos 20 años, cualquier pérdida de suministros rusos sería un apoyo para los precios del petróleo a partir de aquí. Los índices de materias primas, como el Bloomberg Commodity Index, ofrecen actualmente un carry positivo superior al 10% a partir de septiembre de 2022 (lo que significa que las curvas a plazo ya están descontando un descenso considerable de los precios de las materias primas en el horizonte cíclico). Dada la contribución de las materias primas a la inflación general y su influencia en la política de los bancos centrales, los argumentos a favor de utilizar las exposiciones a las materias primas como cobertura de los riesgos de inflación nunca han sido tan fuertes.

Seguimos considerando que una modesta asignación a títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) a largo plazo podría contribuir a la cobertura contra la inflación a valoraciones razonables.

Asignación de activos y renta variable

En nuestras carteras de asignación de activos esperamos infraponderar el riesgo beta de la renta variable en general. Vemos un riesgo a la baja para los mercados mundiales de renta variable, dadas las valoraciones de partida y las expectativas de beneficios de consenso que, en nuestra opinión, aún no tienen en cuenta el actual endurecimiento de los bancos centrales y el mayor riesgo de recesión. Anticipamos la baja de calificación de los múltiplos de ganancias junto con las bajas de categoría en ganancias por acción (EPS, o Earnings Per Share). Las empresas tienen que navegar en un entorno extremadamente difícil en el que la demanda se desvanece lentamente y persiste la presión de los costes, lo que amenaza con una contracción de los márgenes. En este entorno, esperamos infraponderar sectores más cíclicos y favorecer a las empresas de alta calidad con valoraciones razonables que tienen balances limpios y están expuestas a sectores más defensivos.

Impulsados por ideas probadas durante décadas
Proceso de inversión activa de PIMCO
Sobre nuestros foros

El proceso de inversión de PIMCO, que hemos venido probando y perfeccionando durante más de 50 años prácticamente en todos los entornos de mercado, está anclado en el Foro Secular y el Foro Cíclico de PIMCO. Cuatro veces al año, nuestros profesionales de inversión de todo el mundo se reúnen para analizar y debatir la situación de los mercados y la economía globales e identificar las tendencias que creemos que tendrán implicaciones de inversión importantes.

En el Foro Secular, que se celebra anualmente, nos centramos en las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar los portafolios de manera que podamos beneficiarnos de los cambios estructurales y las tendencias en la economía global. Dada nuestra convicción de que la diversidad de ideas produce mejores resultados de inversión, invitamos a oradores distinguidos —economistas galardonados con el premio Nobel, responsables de formular políticas, inversionistas e historiadores— que aportan valiosas perspectivas multidimensionales a nuestros debates. También, nos complace la participación activa del Consejo de Asesores Globales de PIMCO, un equipo de cinco expertos en asuntos económicos y políticos reconocidos en todo el mundo.

En el Foro Cíclico, que se celebra tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses, analizando la dinámica del ciclo de negocios en los principales mercados desarrollados y emergentes con énfasis en identificar los posibles cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo de mercado y las valoraciones relativas que impulsan el posicionamiento de los portafolios.

Autores

Avisos Legales

Todas las inversiones implican riesgos y pueden perder valor. Invertir en el mercado de bonos tiene riesgos, incluidos los de mercado, tasas de interés, emisor, crédito, inflación y liquidez. El valor de la mayoría de los bonos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones en las tasas de interés. Los bonos y las estrategias de renta fija de mayor duración tienden a ser más sensibles y volátiles que los de menor duración; por lo general, los precios de los bonos disminuyen a medida que suben las tasas de interés y los entornos de tasas de interés bajas aumentan este riesgo. Las reducciones en la capacidad de las contrapartes de bonos pueden motivar que la liquidez del mercado disminuya y la volatilidad de precios aumente. Las inversiones en bonos pueden valer más o menos que el costo original al rescate. Los commodities presentan mayores riesgos, como los de mercado, político, de reglamentación y de condiciones naturales, y pueden no ser adecuados para todos los inversionistas. La renta variable puede perder valor debido a las condiciones generales del mercado, la economía y la industria, tanto reales como percibidas. La inversión en títulos denominados o domiciliados en el extranjero puede implicar riesgos elevados debido a las fluctuaciones cambiarias y a los riesgos políticos y económicos, que pueden aumentar en los mercados emergentes. Las tasas cambiarias pueden fluctuar considerablemente en períodos de tiempo cortos y reducir la rentabilidad de un portafolio. Los títulos respaldados por hipotecas y activos pueden ser sensibles a los cambios de las tasas de interés, sujeto a riesgos de pago anticipado y, a pesar de que por lo general están respaldados por un gobierno, una agencia gubernamental o un garante privado, no hay seguridad de que el garante cumpla con sus obligaciones. Las referencias a los bonos de titulizacion hipotecaria, tanto emitidos como no emitidos por agencias, se refieren a las hipotecas emitidas en Estados Unidos. Los bonos atados a la inflación (ILBs, o Inflation-Linked Bonds) emitidos por un gobierno son títulos de renta fija cuyo valor principal se ajusta periódicamente de acuerdo con la tasa de inflación y pierden valor cuando las tasas de interés reales suben. Los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, o Treasury Inflation-Protected Securities) son ILB emitidos por el gobierno de los Estados Unidos. El crédito privado involucra inversiones en valores no cotizados en bolsa que pueden estar expuestos al riesgo de iliquidez. Los portafolios que invierten en crédito privado pueden estar apalancados e incurrir en prácticas de inversión especulativas que aumentan el riesgo de pérdida de la inversión. La diversificación no es una garantía contra las pérdidas.

Alfa es una medida de rendimiento sobre una base ajustada al riesgo y calculada mediante la comparación de la volatilidad (riesgo de precio) de un portafolio frente  a su rendimiento ajustado al riesgo conforme a un benchmark; la rentabilidad relativa excedente con respecto al benchmark es alfa. Beta es una medida de sensibilidad del precio frente a las fluctuaciones del mercado. La beta del mercado es 1. "Roll-down" es una forma de rentabilidad que se obtiene conforme un bono se acerca a su vencimiento, suponiendo una curva de rendimiento con pendiente ascendente.

Aquí, los términos “barato(a)” y “caro(a)” generalmente se refieren a un instrumento o una clase de activos que se considera sustancialmente subvalorado(a) o sobrevalorado(a) en comparación tanto con su promedio histórico como con las expectativas del gestor de inversiones. No hay ninguna garantía en cuanto a los resultados futuros ni de que la valoración de un instrumento asegure una ganancia o proteja contra una pérdida.

La calidad crediticia de un determinado valor o grupo de valores no garantiza la estabilidad o seguridad del portafolio en general. Las calificaciones de calidad individuales de las emisiones y los emisores indican su calidad crediticia y, por lo general, oscilan entre AAA, Aaa o AAA (la más alta) y D, C o D (la más baja) según S&P, Moody's y Fitch, respectivamente.

Las previsiones, las estimaciones y cierta información que contiene el presente documento se basan en investigaciones propias y no deben considerarse como una asesoría de inversión, una oferta o invitación, o una compraventa relacionada con un instrumento financiero. Además, tienen ciertas limitaciones inherentes y, a diferencia de un historial de desempeño, no reflejan las negociaciones reales y las restricciones de liquidez, ni las comisiones u otros costos. Las referencias a resultados futuros no deben interpretarse como estimaciones o promesas de los resultados que podría alcanzar el portafolio de un cliente.

Las declaraciones relacionadas con las tendencias de los mercados financieros o las estrategias de portafolio se basan en las condiciones actuales, que pueden fluctuar. No existe ninguna garantía de que estas estrategias de inversión funcionen en todas las condiciones de mercado o sean adecuadas para todos los inversionistas, por lo que cada uno de ellos debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante períodos bajistas del mercado. Antes de tomar una decisión, los inversionistas deben consultar a un profesional en la materia. Las perspectivas y las estrategias están sujetas a cambios sin previo aviso.

PIMCO, en general, ofrece servicios a instituciones, intermediarios financieros e inversionistas institucionales calificados. Los inversionistas individuales deben consultar a su asesor financiero para elegir las opciones de inversión más adecuadas para ellos. Este material contiene las opiniones del gestor, que están sujetas a cambio sin previo aviso. Se distribuye solo a título informativo y no debe considerarse como una asesoría o recomendación de inversión respecto a un valor, una estrategia o un producto en particular. Esta información se obtuvo de fuentes consideradas fiables, pero no ofrecemos ninguna garantía al respecto. Se prohíbe reproducir de cualquier forma el presente material ya sea en su totalidad o en parte, así como hacer referencia a él en cualquier otra publicación, sin previo permiso por escrito. PIMCO es una marca comercial de Allianz Asset Management of America L.P. en los Estados Unidos y el resto del mundo. ©2022, PIMCO.

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