La era de la fragmentación

Pero los mercados bajistas del dólar son posibles, tanto en el corto como en el largo plazo, reflejando los ciclos históricos multianuales del dólar. Cambios en las prioridades de política y seguridad podrían modificar la demanda relativa de activos de EE.UU. y de otros países —especialmente a medida que los inversionistas extranjeros reevalúan su tolerancia a la exposición al dólar sin cobertura.

Esperamos que el dólar siga perdiendo participación en los pagos transfronterizos a medida que los acuerdos regionales de moneda (por ejemplo, la plataforma de pagos “M-bridge” desarrollada por China) se amplían y profundizan en un mundo más fragmentado. El alejamiento gradual del dólar estadounidense podría continuar conforme los portafolios globales se reequilibran marginalmente hacia asignaciones más diversificadas en activos de riesgo.

La deuda cobra relevancia

Aunque se encuentra cerca de máximos históricos, la deuda sigue siendo sostenible en la mayoría de los países desarrollados. Entre las excepciones notables se incluyen Japón, Estados Unidos y Francia, donde la deuda sigue una trayectoria insostenible a largo plazo, incluso más que el año pasado (ver el gráfico 1). Es probable que los déficits permanezcan por encima de los niveles previos a la pandemia, en parte debido al aumento de los costos por intereses.

Sin embargo, estos problemas parecen ser crónicos más que agudos. No prevemos una crisis fiscal repentina, sino una volatilidad de mercado episódica —como se vio en EE. UU. en 2023 y 2025, y de forma más aguda en el Reino Unido en 2022. En nuestro escenario base, los bonos del Tesoro de EE. UU. siguen siendo la “camisa menos sucia” entre la deuda soberana a lo largo de nuestro horizonte secular, respaldados por el estatus del dólar como moneda de reserva.

La política fiscal en EE. UU., Alemania y algunas economías avanzadas podría resultar menos restrictiva de lo que proyectamos hace un año. Es probable que el paquete fiscal de Trump 2.0 amplíe los déficits y la deuda de EE. UU. más allá de las proyecciones de política anteriores. Aun así, el espacio fiscal general sigue siendo limitado, lo que reduce la capacidad de respuesta ante futuras recesiones. Dicho esto, los bancos centrales cuentan con mucho más margen para recortar tasas que en la década previa a la pandemia.

A pesar de cualquier repunte inflacionario de corto plazo debido a los aranceles, esperamos que la inflación regrese al objetivo de la Fed durante el horizonte secular. Prevemos que la Fed reduzca las tasas hacia un nivel neutral —aproximadamente 3%— y que las lleve muy por debajo del nivel neutral en caso de recesión, incluso hasta 0% si es necesario.

La probabilidad histórica de una recesión en EE. UU. en un período de cinco años es de aproximadamente dos tercios, pero esta probabilidad parece aún mayor para los próximos cinco años dada la coyuntura actual.

Perspectivas cambiantes de la economía y la inflación a nivel mundial

Fuera de EE. UU., las principales economías desarrolladas enfrentan desafíos de crecimiento particulares, mientras que los países emergentes se ven respaldados por una gestión prudente de la deuda, aunque también están influenciados por los cambios en el comercio global y las políticas de los mercados desarrollados.

Europa

El crecimiento de la eurozona podría desacelerarse del entorno de 1% previo a la pandemia a cerca de 0,5% en los próximos cinco años, afectado por una demografía más débil y un crecimiento más lento de la productividad. La región va rezagada en la carrera tecnológica global, enfrenta una fuerte competencia de China y ha tenido que lidiar con altos costos energéticos en un entorno comercial menos favorable. El cambio de Alemania hacia un mayor gasto en defensa e infraestructura es significativo, pero es poco probable que se replique en otros países.

Es poco probable que la inflación vuelva a la norma del 1% previa a la pandemia, debido a la desglobalización y al aumento en las expectativas de inflación, pero probablemente se estabilice por debajo del objetivo de 2% del Banco Central Europeo. Es probable que las tasas de interés de equilibrio permanezcan bajas y por debajo del nivel nominal actual de alrededor de 2%.

China

La economía de China se está desplazando hacia una senda de crecimiento más bajo, en medio del aumento de la deuda y el deterioro demográfico. Los motores tradicionales del crecimiento —gasto en propiedad e infraestructura— están siendo reemplazados por políticas que impulsan el consumo, la manufactura y la tecnología, lo que indica un giro deliberado de los auges impulsados por deuda hacia un crecimiento sostenible liderado por la innovación.

Sin embargo, las presiones deflacionarias y las limitaciones estructurales sugieren que el crecimiento se mantendrá en una trayectoria más lenta. China sigue siendo un centro manufacturero global, pero las tensiones comerciales y geopolíticas generan dudas sobre las exportaciones como motor de crecimiento confiable.

Mercados emergentes

La cuestión de si los nuevos riesgos provenientes de EE. UU. se traducen automáticamente en primas de riesgo más altas para el resto del mundo pone de relieve cuán estrecho puede ser el vínculo histórico entre las tasas de política de los mercados desarrollados y los costos de endeudamiento de los mercados emergentes. Si bien los riesgos son claros, es alentador que muchas economías emergentes mantuvieron niveles de deuda manejables, lo que las posiciona para enfrentar posibles vientos en contra.

El auge de las monedas digitales —incluidos los emisores de stablecoins que mantienen portafolios cada vez más grandes de bonos del Tesoro de EE. UU.— pone de manifiesto cuán rápido pueden evolucionar los flujos de capital. A medida que este ecosistema madure, podría transformar los flujos de capital y la gestión cambiaria en los mercados emergentes.

Posibles perturbaciones al escenario base

Estamos atentos a posibles perturbaciones que —aunque consideramos de baja probabilidad— podrían alterar fundamentalmente nuestra perspectiva secular base. Entre ellas:

• Disrupción acelerada relacionada con la inteligencia artificial (IA). Los avances en IA podrían producirse más rápido de lo esperado y reflejarse en un mayor crecimiento del PIB y de la productividad. Nuestro escenario base sigue siendo que el impacto total de los nuevos modelos de lenguaje de IA se manifieste de forma más gradual.
• La pérdida de credibilidad de la Reserva Federal es poco probable, ya sea por un fallo de la Corte Suprema o por un presidente que no priorice la estabilidad de precios, pero tendría consecuencias severas. Probablemente desencadenaría un aumento en las expectativas de inflación y en los rendimientos de los bonos, una fuerte caída del dólar y una venta generalizada de activos de riesgo. Probablemente desencadenaría un aumento en las expectativas de inflación y en los rendimientos de los bonos, una fuerte caída del dólar y una venta generalizada de activos de riesgo.
• El excepcionalismo estadounidense 2.0. La narrativa del desempeño económico y financiero superior de EE. UU. frente al resto del mundo se ha desvanecido este año. Sin embargo, EE. UU. inició 2025 con una fuerte productividad, liderazgo tecnológico y mercados de capital profundos que impulsaron un crecimiento sostenido de ganancias. Con un crecimiento del PIB superando al de sus pares por al menos un punto porcentual, estas ventajas pueden persistir. Si disminuyen las incertidumbres comerciales y fiscales, el excepcionalismo estadounidense podría resurgir.

Una reversión a la media hacia una prima de riesgo de las acciones más alta normalmente implica un repunte en los bonos, una caída en las acciones, o ambos. El mismo gráfico muestra dos ocasiones anteriores en las que la prima fue cero o negativa: en 1987 y en 1996–2001. Tras la prima de riesgo cero de las acciones en septiembre de 1987, el mercado bursátil cayó casi un 25%, mientras que los rendimientos reales de los bonos a 30 años cayeron 80 puntos básicos (pb). En diciembre de 1999, la prima de riesgo de las acciones alcanzó su nivel mínimo durante el periodo del gráfico, antes de una caída de las acciones de casi el 40% que finalizó en febrero de 2003. Durante ese mismo periodo, los rendimientos reales de los bonos a 30 años cayeron alrededor de 200 puntos básicos.

Además, las ganancias corporativas en relación con el PIB se encuentran cerca de máximos históricos. El aumento de aranceles y las tensiones geopolíticas podrían afectar negativamente las ganancias futuras.

La ventaja en los rendimientos sigue siendo convincente

Las valoraciones apuntan a una menor probabilidad de que las acciones superen a la renta fija, en parte porque las perspectivas para la renta fija de alta calidad son tan favorables como no lo habían sido en mucho tiempo. Tras fuertes alzas de tasas en el período posterior a la pandemia, los mercados de bonos han atravesado ese ciclo: ahora los inversionistas pueden beneficiarse de rendimientos más altos junto con una posible apreciación de precios, dado que los bancos centrales tienen amplio margen para recortar tasas.

Pronosticar los retornos de renta fija es relativamente sencillo: en un horizonte secular, el rendimiento inicial de un portafolio de bonos puede ser una buena referencia para estimar los retornos esperados (ver gráfico 3). Los rendimientos de los índices Bloomberg U.S. Aggregate y Global Aggregate (con cobertura en dólares estadounidenses), dos referencias comunes para bonos de alta calidad, se sitúan en aproximadamente 4,74% y 4,94%, respectivamente, al 5 de junio de 2025.

A partir de ahí, los gestores activos pueden buscar construir portafolios con rendimientos de aproximadamente 5%–7%, aprovechando los rendimientos atractivos disponibles en inversiones de alta calidad. Anticipamos mantener una inclinación hacia activos de mayor calidad.

Aprovechamiento de las oportunidades globales mediante estrategias activas

Fuerzas seculares poderosas —adopción de monedas locales, políticas fiscales disciplinadas y financiamiento diversificado— están convergiendo para crear oportunidades duraderas. La gestión activa, con la agilidad necesaria para explotar matices específicos de cada país y diferencias de valor relativo, es fundamental para navegar la inevitable volatilidad.

La oportunidad de generar alfa —retornos superiores a los índices de referencia del mercado— es tan abundante como nunca antes en los mercados globales (ver gráfico 4).

Muchas economías desarrolladas ofrecen una combinación de rendimientos atractivos en bonos y perspectivas económicas desafiantes, lo cual puede beneficiar a los inversionistas en renta fija. Además, observamos que los países emergentes continúan fortaleciendo su resiliencia demostrada. Históricamente, la diversificación global ha ofrecido retornos ajustados por volatilidad superiores a los de los portafolios concentrados en un solo país. Creemos que la diversificación es el único “almuerzo gratis” (free lunch) disponible para quienes asignan activos.

La importancia de la duración y el posicionamiento de la curva

Dado el atractivo punto de partida en valoraciones dentro de la renta fija, junto con un crecimiento esperado más débil y una inflación en proceso de estabilización, anticipamos una inclinación hacia posiciones de duración más largas en nuestros portafolios en comparación con los últimos años.

Los bonos del Tesoro de EE.UU. han cumplido una función de cobertura para los portafolios en cada recesión desde la Segunda Guerra Mundial, dada la correlación históricamente inversa entre acciones y bonos. Los mercados de bonos de alta calidad a nivel global han mostrado propiedades similares.

Una tesis central de PIMCO sigue siendo que las curvas de rendimiento se volverán a empinar en nuestro horizonte secular, ya que los inversionistas continuarán exigiendo mayor compensación por mantener bonos a largo plazo en comparación con el efectivo y los bonos a corto plazo. Las estimaciones de la prima por plazo de los bonos del Tesoro son positivas y han aumentado sustancialmente desde la década anterior a la pandemia. Existe potencial para un mayor empinamiento dado el debate presupuestario en EE.UU.

La gestión activa puede mejorar el papel de los bonos como cobertura mediante una adecuada posición en la curva de rendimientos. Anticipamos mantener una inclinación hacia una sobreponderación en la parte de 5 a 10 años de las curvas globales y una infraponderación en el extremo largo con el tiempo. Dicho esto, dado el aumento en los rendimientos reales a largo plazo, también vemos un límite al alza adicional de la prima por plazo.

De hecho, en caso de un fuerte aumento en los rendimientos de más largo plazo, anticiparíamos un daño significativo en los mercados de acciones y crédito, lo que a su vez sentaría las bases para una corrección a la baja en los rendimientos reales. También esperamos que los bancos centrales intervengan y utilicen sus balances si los movimientos del mercado amenazan con perturbar el sistema financiero en general.

Oportunidades resilientes más allá del crédito corporativo

Los mercados de crédito ofrecen abundantes oportunidades, pero también riesgos específicos que exigen una cuidadosa selección de sectores y activos, así como un enfoque de inversión orientado por el valor.

El período posterior a la crisis financiera global (GFC) ha sido excepcional: una larga expansión impulsada por un masivo respaldo de política gubernamental tras la GFC y la pandemia, que recompensó el crédito agresivo. Esto contrasta fuertemente con las décadas previas a la GFC, marcadas por un menor respaldo, mayor volatilidad y retornos irregulares en áreas de crédito sensibles al ciclo económico.

Los spreads de crédito permanecen ajustados en relación con los promedios históricos, a pesar del potencial de recesión secular elevado, lo que pone en evidencia cierta complacencia en los mercados de crédito corporativo públicos y privados. Los avances en inteligencia artificial podrían aumentar la volatilidad, ya que los mercados de préstamos apalancados y financiamiento directo privado presentan grandes asignaciones a tecnología y otras industrias en la mira de las perturbaciones de la IA. Una corrección en las valoraciones infladas del mercado accionario en EE.UU. también podría detonar una revaloración más amplia de los activos de riesgo. En un contexto de espacio fiscal limitado, podría surgir un verdadero ciclo de incumplimientos de crédito —a diferencia de la reciente era de “comprar cuando caen los precios”— por primera vez en años, sorprendiendo a muchos inversionistas desprevenidos.

En un entorno de crecimiento más débil, las empresas de menor calidad y más sensibles al ciclo económico enfrentan mayores riesgos. Las tasas de interés elevadas a corto plazo podrían generar cada vez más presión sobre empresas medianas que se financian con deuda a tasa variable. Expresamos cautela en segmentos del crédito corporativo privado donde la formación de capital ha superado las oportunidades de inversión disponibles, lo que podría generar decepciones. Ya se están evidenciando tensiones en los mercados de capital privado y crédito privado, que podrían empeorar considerablemente en una recesión.

Es probable que se produzca una mayor convergencia entre los mercados públicos y privados en el horizonte secular. Sin embargo, existen barreras importantes a una convergencia más profunda, impulsadas por factores de liquidez, transparencia, calidad crediticia y consideraciones estructurales. Los gestores activos con capacidades amplias y globales en mercados públicos y privados pueden reaccionar ante dislocaciones de valor entre distintos segmentos del crédito, ofreciendo soluciones imparciales que consideren la liquidez, la calidad crediticia real y las valoraciones relativas para servir mejor a los inversionistas.

Normas más estrictas de capital y liquidez bancarias probablemente seguirán trasladando muchas actividades de préstamo en EE.UU. hacia el mercado de crédito privado, especialmente el financiamiento basado en activos. Esto abre oportunidades para que los inversionistas actúen como prestamistas senior en áreas que antes eran dominadas por bancos regionales. Seguimos viendo oportunidades atractivas en segmentos de alta calidad como consumo, hipotecas residenciales, bienes raíces y activos tangibles, donde las condiciones iniciales y las valoraciones parecen más favorables en comparación con el crédito corporativo.