圍繞推動私募資產開展二級交易的相關方案，近期再次受到關注。這類主張往往由對公開發行市場流動性持批評態度的聲音所推動。 對部分人士而言，提升可交易性被視為回應私募投資組合中缺乏透明、即時估值信號所帶來不安情緒的一種方式；也有人認為，二級交易有助於緩釋直接貸款類信貸組合中的「跳躍風險」，因為此類貸款通常以票面價值入帳，直至基本面出現變化、重新定價變得不可避免。
這一討論展開之際，市場背景亦值得關注。 當前，公開發行信貸市場的流動性水平處於全球金融危機以來的高位；與此同時，近年來流動性相對較低的直接貸款與流動性更高的公開發行信用之間的利差已明顯收窄。
對投資人而言，這引出了一個核心問題：在私募市場中所承擔的流動性約束，是否得到了充分補償？ 我們的觀點是，在不少情況下，尤其是在公司信貸領域，答案並不充分。 部分情況下，對私募資產未來可能具備更高二級流動性的預期，被用來解釋直接貸款相對於公開發行市場的流動性溢酬明顯下降，而非真正改善投資人的整體結果。
從更結構性的角度看，私募信貸在形成具備實質意義的流動性方面，仍面臨若干關鍵挑戰：
- 貸款轉讓需經許可：不同於公開發行市場，許多私募信貸要求，貸款從原始放貸人轉讓或出售前，需獲得借款人同意。
- 資訊不對稱：在私募信貸市場中，潛在買方往往難以獲取完整的信用協定、修訂條款、抵押安排或標準化財務檔案。 而這些資訊在公開發行市場中是建立信心和流動性的關鍵基礎，在當前私募信貸市場中則高度非標準化。
- 保密性要求：向潛在貸款購買方披露資訊通常需簽署保密協定，這在一定程度上進一步加劇了資訊不對稱。
- 交易基礎建設不足：私募信貸市場缺乏集中化的披露、交易執行和結算體系，而這些要素已成為公開發行市場流動性建設的重要組成部分。 儘管公開發行市場及144A私募發行交易流程相對順暢，許多私募投資級及直接貸款交易仍需進行實物交割，對買賣雙方而言操作成本較高。
- 參與方的誘因不一致：並非所有私募市場參與者都希望流動性顯著提升。 一些參與者偏好私募市場的相對不透明性，另一些則希望避免更接近公開發行市場的按市值計價波動。
即便上述部分問題得到改善，私募市場之所以存在，本身正是因為許多資產具有高度個人化、協商定價的特徵，使得持續的價格發現既困難，也未必具備經濟效率。 試圖在此類市場中「強行注入」流動性，往往只會帶來交易稀疏、買賣價差擴大以及不穩定的價格信號。 與其提升透明度，零星出現的二級交易反而可能引入噪音，其反映的更多是階段性的流動性需求，而非資產的基本面變化。
流動性溢酬是關鍵
從更深層次看，這裡還存在一定的經濟層面的張力。 私募資產的重要吸引力之一，在於長期投資人願意鎖定資本，從而獲取相應的流動性溢酬。 如果私募資產能夠在二級市場中頻繁且穩定地交易，這一溢酬會隨之收斂，從而削弱投資人最初配置私募資產的核心動因之一。
此外，圍繞私募信貸「流動性提升」的諸多討論，往往將真正意義上的私募資產與144A私募發行混為一談，而後者實際上已具備超過二十年的成熟流動性。 近期一些市場新聞提到，由少數大規模交易所推動，包括Meta規模約270億美元的數據中心融資，更多反映的是144A市場本身的深度，而非私募信貸流動性在結構層面的實質性改善。
作為背景參考，144A證券約占美元計價投資級市場的18%，以及非投資級市場的82%; 其月度交易規模約為投資級2,000億美元、非投資等級1,000億美元（見圖1）。 因此，有必要清晰區分144A市場已具備的成熟流動性，與真正私募信貸——無論投資級與否——所固有的持續性流動性約束。
圖一：144A私募發行的高流動性市場
為何銀行聯貸的經驗難以直接套用於私募信貸
最後，儘管廣義銀行聯貸市場的發展歷程常被用作例證，說明一個曾經偏私募的資產類別可以逐步走向相對流動和可交易，但這一類比忽略了一個關鍵差異。 廣義銀行聯貸市場實現流動性的路徑，依賴高度標準化，以及擔保貸款憑證等專門化投資載體的興起，近年又疊加了ETF的發展，從而形成了持續且穩定的二級市場需求。
然而，私募信貸是否能夠、或是否應當沿著同樣的路徑發展，仍存在較大不確定性。 即便如此，若私募信貸真的走向這一方向，其部分對借款人而言具有吸引力的特徵——包括交易執行的確定性，以及提供定製化資本解決方案的能力——也可能因此有所削弱。
關於風險與補償的問題
私募資產不具備持續的按市值計價，不應被視為一種結構性缺陷。 相反，這反映的是一種不同於公開發行市場的風險特徵，而投資人應就此獲得明確且充分的補償。
值得注意的是，這一風險並非一成不變。 隨著時間推移，投資人的流動性需求、約束條件及偏好可能發生變化。 正因如此，圍繞動態流動性風險的管理，市場已逐步形成一套相對成熟、但成本不低的解決機制，包括有限合夥人份額轉讓、普通合夥人股權交易、接續基金（continuation vehicles），以及更廣泛的組合層面策略，旨在提升靈活性並應對不斷變化的流動性需求。
Jason Mandinach亦協助撰寫本文。
