在PIMCO最新發布的週期市場展望《機會疊加》中，我們指出在經濟整體展現韌性的背後，存在明顯的分化。美國政策的轉向，加上AI人工智慧技術的快速普及造就了贏家與輸家：許多積極導入AI人工智慧的大型資本密集企業正搶占先機，而越來越多勞工（及其家庭）則逐步落後。這些關鍵的總體趨勢似乎還會延續，並對2026年及以後的經濟、市場與政治局勢產生深遠影響。
最新的美國生產力與勞動力成本數據清楚地呈現了經濟強勁成長之下的分化趨勢—即所謂的「K 型」經濟。截至2025年第3季，美國生產力年增約2%，與疫情後平均相當，且明顯優於其他已開發市場。然而，美國勞工並未能完全獲得生產力提升所帶來的收益。事實上，在近80年的資料中，美國勞工所得占比跌至歷史新低（見圖 1）。
圖表1：美國勞動市場所得占比創新低
勞動占比下滑為結構性問題，而非週期性問題
美國勞動占比—即經濟所得中分配給勞動者以換取勞動服務的比例—自1940 年代（美國勞工統計局在其生產力與成本報告中開始發布此指標）至 1990 年代相對穩定，平均約為60%–65%。期間呈現週期性波動：失業率下降、勞動市場緊縮時，勞動占比上升；經濟衰退後、勞動市場疲軟時，勞動占比下降。
但是到了1990 年代後期，情況出現變化。每次歷經重大經濟衰退後，勞動占比都會持續下降，但與90年代之前不同的是，在衰退後的經濟擴張時期，即便勞動市場閒置已被完全消化，勞動占比也從未真正恢復。更甚者，在2020年疫情後勞動力嚴重短缺的時期，勞動占比同樣出現下滑，且未能恢復；根據美國勞工統計局的數據，當時職位空缺數量與失業人數之比高達2：1。
那麼，發生了什麼事？
經濟學家普遍將過去三十年勞動占比的下降，歸咎於以下幾個因素：
- 勞方議價力削弱： 工會人數的長期減少、日益分散的就業結構更加依賴約聘人員和零工，加上近年轉職意願降低，均使議價權結構性地轉向不利勞工那方。
- 全球化： 由中國主導的進口競爭，使美國勞動占比較高的製造業被掏空。
- 科技革新： 從個人電腦與軟體，到如今的自動化和AI人工智慧，科技工具愈來愈容易取代中高階技術勞動力。軟體、電腦及零組件的價格下跌，也使資本成為勞動力的相對廉價替代品。
- 市場集中度上升： 具備高利潤率、以無形資產為主的商業模式和具全球規模的「超級明星企業」，壓縮了勞工獲取價值的能力。
- 會計分類轉變： 將研發費用重新分類為無形資本而非費用，技術性地壓低了勞動占比。同樣地，轉向股票薪酬模式的改變以及自僱收入的重分類，也模糊了勞動所得與資本所得的界線。
換言之，如今的領先企業高度仰賴無形資本，如軟體、智慧財產權、數據、演算法、品牌等，這些資產可在幾乎不增加勞動投入的情況下擴大其規模。導致所得在結構上轉向資方。無形資本能帶來高報酬，且傾向擴大產業競爭護城河；即使員工人數增加，也會降低勞動力對產出的邊際貢獻。無形資本加劇產業集中度，進一步削弱了薪資的傳導效應。
無形資本勢不可擋的成長，有助於解釋為何即便2021–2022年疫情後美國勞動市場呈現歷史性強勁成長狀態，薪資占比仍未持續上升。疫情相關的隔離措施加速了服務業的數位轉型，再加上彈性工作形態（如居家辦公）的趨勢，也可能推動了近年的勞動占比下滑。
展望未來：AI人工智慧與政策將進一步壓抑勞動占比
勞動占比的前景並不樂觀。考量稅收誘因、貿易政策以及技術加速轉型，未來勞動占比若進一步下滑並不令人意外。大型且資本密集的企業如今在稅制上更有動力投入各類節省人力成本的技術。AI人工智慧仍然是相對低成本、易於導入的替代工具，能快速取代許多目前由人類執行的工作。
此外，幾乎沒有證據顯示勞力密集的製造業供應鏈正回流美國。美國愈來愈傾向發展高資本占比產業，如半導體、雲端基礎設施、AI人工智慧運算，這些部門的邊際勞動需求極小，但產值可觀。
更廣泛的經濟面向
這些為何重要？較低的勞動占比會對總體需求、通貨膨脹、經濟對金融市場波動的敏感度，以及政治層面造成影響。
勞動占比的下滑，可能加劇經濟波動，導致對資產價格的變動更敏感；負面的財富衝擊也會更快傳導至實體活動。實際上，勞動占比下降的另外一面，就是資本占比的上升。近來這種上升支撐了企業獲利與股市表現，進而替持股者創造更多財富；而這些財富成長似乎支撐了總體消費，即便實際收入的成長放緩。
然而，從歷史數據來看，高所得與富裕家庭通常具有較低的邊際消費傾向，這引發人們對實質消費韌性能否延續的質疑。隨著所得分配進一步偏移，消費成長可能變得更加脆弱，且更依賴資產價格、信貸或財政支持。
除了造成經濟脆弱性外，勞動占比下滑也可能使貨幣政策走向鴿派。勞工並未受惠於生產力提升，這具有抑制通膨的效果，因為它降低了單位勞動投入成本，最終反映在價格動態上。以數學角度來看，名目薪資通膨應等於物價通膨 + 生產力成長 + 勞動所得占比變動。既然勞動占比下降，表示名目薪資並未跟上「通膨 + 生產力成長」的步伐。換言之，勞工無法充分獲得自身（以及與AI 人工智慧相關）生產力提高所帶來的實質收入，從而減輕企業的成本壓力。
包括 AI人工智慧的廣泛採用在內，這些總體趨勢也可能衍生更大的金融穩定性風險。美股估值偏高；過往經驗顯示，投資週期的繁榮與衰退往往與新型通用技術的普及同步發生。聯準會過於鴿派的立場可能會加劇潛在的投資過度與經濟失衡。
最後，勞動占比的持續下降在歷史上也往往與公共政策的轉變同步，包括保護主義或干預主義政策，以及民粹壓力上升。政治週期或將更為動盪。
投資啟示
上述總體趨勢意味著投資人應為更高的經濟與政策波動做好準備。當前在股票估值偏高、信用利差收窄的情況下，高品質固定收益仍能提供具吸引力的殖利率、靈活性和全球多元分散的優勢。
