2025年，美國經濟展現出超乎預期的韌性。儘管政策帶來多重壓力，但其影響相互抵消，使得經濟成長保持穩健。許多企業加速導入AI人工智慧並增加投資，同時重新評估或整合勞動力，主要是為了管理與關稅相關的成本。
展望2026年，合理的基期情境是《大而美法案》所帶來的前置型財政寬鬆將為美國經濟提供新一輪支持，有助於擴大成長並穩定勞動市場。然而，風險仍然存在。關稅、稅制與貿易政策，加上新一波科技投資浪潮，正在經濟體系中創造贏家與輸家。這些群體之間的拉鋸，以及投資週期可能出現的間歇性波動，都可能帶來雙向影響。此外，聯準會人事變動也增加了不確定性。
我們將在不久後的週期市場展望論壇中進一步深入這些議題；論壇中，PIMCO的投資專家們將齊聚一堂，討論全球市場和經濟情勢，掌握具備深遠影響的投資趨勢。
在探討這些前瞻性議題之前，回顧2025年的發展與其中的意外變化至關重要。
2025年事件：關稅與稅制政策加速AI人工智慧導入
在川普政府調整財政、貿易與移民政策的背景下，美國實質GDP成長在2025年意外地展現出韌性。受政府停擺影響，經濟數據延遲發布；我們仍在等待更多數據並估計目前2025年美國實質GDP成長率約在1.5%至2.0%之間。雖然低於2024年2.5%至3.0%的增速（資料來源：美國經濟分析局），但仍遠優於市場預期。同樣地，美國核心通膨率維持在3%（資料來源：美國勞工統計局），雖然偏高，但比許多人擔心的情況更為溫和，因為關稅相關調整在各產業間呈現漸進且不均的特徵。
溫和的成長與通膨並不代表政策沒有變動。事實上，政策行動及其與新科技的互動，推動了意料之外的總經結果：稅制與關稅政策加速了AI人工智慧的導入、投資與財富創造，並對經濟成長與通膨產生相互抵消的影響（見圖1）。
圖1: 估計各項因素對美國過去四季GDP的貢獻，與2%趨勢比較
進一步檢視2025年美國的經濟表現，顯示其背後存在明顯分化。大型及資本密集型企業因關稅成本曝險較低，或得以透過較優惠的投資稅額抵減來抵銷成本，成為相對贏家。相反地，受貿易部門或移民政策變動影響的中小型、勞動密集型企業，則成為輸家。信用與股票市場價格已重新反映這些產業的信用風險。
產業內外的贏家與輸家現象，帶來三項重要的總體經濟影響：
第一，競爭加劇限制了企業整體定價能力，並抑制了關稅相關的消費者物價上調。我們估計約有40%至50%的關稅成本已轉嫁給消費者，推升核心通膨約0.4–0.5個百分點。在產業內，能享有抵減稅負的大型資本密集型企業更具價格競爭力，並能吸收部分關稅成本；促使企業更廣泛地透過成本節流（尤其是勞動成本）來維持利潤率。
第二，為降低成本而進行的努力，可能加速了AI人工智慧的導入，進而帶動2025年超大型雲端服務商資本支出增加，並促成2026年以及其後的大型投資計畫。我們預期AI人工智慧及相關投資，以及由此帶來的財富效應，約貢獻2025年美國實質GDP成長0.5個百分點。資料中心投資（包括建築、伺服器、晶片及其他零組件）在2025年名目成長達2,000億美元，但由於依賴進口伺服器，對實質GDP成長的貢獻有限。相對的，軟體與研發投資加速，對GDP的貢獻較大；同時，儘管實質勞動所得成長放緩，但是受AI人工智慧驅動的股市回報亦透過財富創造支撐了意外的消費韌性。
第三，勞動市場的挑戰抵銷了部分科技驅動的動能，據我們估計，使家庭實質勞動所得成長降至1%以下。政策轉變直接或間接加劇勞動市場壓力：關稅調整抑制勞動需求，移民政策收緊則降低勞動供給。我們估計，移民政策改變，導致維持失業率穩定所需的月度新增就業人數，從2023與2024年約20萬人降至2025年的5萬人。同樣地，美國勞工統計局報告顯示月度新增就業從2024年約11萬人降至2025年平均5萬人。然而，失業率今年迄今已上升0.4個百分點至4.4%，顯示勞動需求下滑速度快於勞動供給。職缺與失業人口比率亦下降，其中專業與商業服務、零售與建築業等那些最受關稅與科技主題影響的產業降幅最大。
2026年展望：韌性成長、僵固性通膨、勞動市場趨於穩定
政策與總經因素的結合，使美國在2025年呈現更具韌性但範圍較窄的成長。我們預期這種韌性將延續至2026年，同時有充分理由相信，需求將更廣泛地復甦，這可能使勞動市場趨於穩定甚至收緊，進一步延後通膨回到目標的進程。
來自《大而美法案》的新增財政刺激，預期將為家庭與企業的稅後所得提供新的支持，有助於抵銷關稅帶來的拖累。企業投資稅收優惠採追溯適用，將對能利用前置資本支出抵減的公司帶來一次性現金挹注。
受到州與地方稅額抵減上限下調、擴大兒童稅額抵減，以及退還2025年加班與小費所得已繳稅款等因素影響，家庭可望在2026年初收到更高額的退稅。明年，我們估計新的家庭減稅總額約2,000億美元，約占GDP的0.6%（約半數以退稅形式發放）。
AI人工智慧與科技投資週期預期將持續支撐經濟。更多企業增加AI人工智慧導入、軟體及研發上的支出，可能抵銷資料中心資本支出降溫的影響。（詳見近期經濟路線圖《AI規模經濟學》）
貿易政策不確定性與關稅相關的經濟拖累，亦可望在2026年減弱（見圖2）。最高法院可能將推翻川普政府依《國際緊急經濟權力法》所實施的關稅，迫使政府退還約1000億美元的2025年已繳關稅，並轉向以國安為依據的「第232條」商品關稅與「第301條」貿易夥伴關稅為主的框架。（詳見近期經濟路線圖《關稅將持續存在》）隨著關稅政策趨於明朗，企業調整告一段落，投資與招聘應會小幅回升。川普政府宣布的美國民間投資承諾，亦可能成為額外正向因素。
預期關稅、稅制與支出政策變化對季度GDP的影響（正值代表支持成長）
基期情境存在風險
雖然我們認為需求擴張可能維持美國超乎預期的經濟韌性，但此展望仍伴隨若干問題與風險。例如：
- AI投資週期是否能延續2025年趨勢，持續帶來財富與成長動能？
- 隨著不確定性消退，美國投資是否會擴大？
- 未能適應新政策環境的企業，是否會引發更廣泛的違約循環，並對勞動市場造成負面影響？
- 高所得家庭是否能繼續支撐消費韌性？
- 聯準會人事變動將如何影響聯邦公開市場委員會對風險平衡的看法，進而影響利率政策？
我們將在接下來的週期市場展望論壇中進一步探討以上議題，以及相關的投資啟示。
總結
由關稅、稅制與科技創新所推動的經濟調整在2025年令許多人感到意外，而美國經濟在2026年可能再次超乎預期。我們在PIMCO，以聚焦基期展望為起點，我們相信，深入掌握風險，才是為客戶創造績效潛力的關鍵。PIMCO週期市場展望的流程，正是為了協助我們準確地架構與掌握這些要素而設計。
