Mécanismes structurels du crédit titrisé

Mécanique structurelle : flux de trésorerie, rehaussement de crédit et découpage (« tranching »)

Les produits de crédit titrisé offrent aux investisseurs la possibilité de s’exposer à des portefeuilles diversifiés de prêts par le biais d’instruments tels que les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH), les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (TAFHIR), les titres adossés à des actifs (TAA) et les titres de créance adossés à des prêts (TCAP). Si les garanties sous-jacentes diffèrent d’un produit à l’autre, les mécanismes structurels fondamentaux de la titrisation sont globalement les mêmes.

Le processus de titrisation

Le processus de titrisation commence par le regroupement, par les initiateurs de prêts, de prêts présentant des caractéristiques similaires, tels que les prêts hypothécaires, les prêts automobiles ou les prêts à la consommation. Lorsque le portefeuille de prêts atteint une taille suffisante, l’émetteur fait appel à une banque d’investissement pour structurer et distribuer les produits titrisés. Une structure ad hoc (« SPV ») ou une fiducie est alors créée pour détenir les prêts sous-jacents. Cette séparation juridique retire les actifs du bilan de l’émetteur et garantit que les flux de trésorerie sont destinés aux investisseurs de la titrisation.

Pour financer le portefeuille de prêts, la fiducie émet des titres porteurs d’intérêts qui sont vendus aux investisseurs du marché des capitaux par tranches distinctes. Pendant la phase de structuration, la taille des tranches, la tarification et les caractéristiques peuvent être ajustées en fonction de la demande des investisseurs. Au fil du temps, les paiements d’intérêts et de capital des emprunteurs passent par la structure et sont distribués aux investisseurs selon une hiérarchie de paiement prédéfinie.

Transformation de produits titrisés et rehaussement de crédit

Une structure de titrisation typique est divisée en trois niveaux : tranches subordonnées, mezzanine et de premier rang. Ces tranches se distinguent par la priorité des droits sur les flux de trésorerie, l’exposition aux pertes et les rendements escomptés.

Les tranches les plus élevées, de premier rang, (généralement notées AAA, AA, A et BBB) se situent au sommet de la structure du capital et reçoivent les flux de trésorerie en premier. En échange de ce rang et d’une moindre exposition aux pertes attendues, elles offrent les rendements les plus faibles.

Les tranches mezzanine et subordonnées (généralement notées BB ou moins) occupent un rang inférieur dans la hiérarchie des paiements et sont conçues pour absorber les pertes en premier lieu en cas de défaut du groupe de prêts sous-jacent. Les investisseurs dans ces tranches sont généralement rémunérés à la hauteur du risque plus important, grâce à des rendements attendus plus élevés.

Cette structure à plusieurs niveaux permet de renforcer le crédit, car les pertes sont absorbées par les tranches subordonnées avant d’atteindre les tranches supérieures. Par conséquent, les tranches de premier rang bénéficient d’une protection structurelle même si certains prêts sous-jacents font défaut.

Le rehaussement de crédit peut également provenir d’un excédent de trésorerie généré dans le cadre d’une titrisation. Par exemple, dans les TAA de qualité moindre du secteur automobile, les emprunteurs paient généralement des taux d’intérêt plus élevés que les emprunteurs de premier ordre. Cela génère un flux de trésorerie supplémentaire au sein de la titrisation, qui peut être utilisé pour absorber les pertes et réduire le risque pour les détenteurs d’obligations de premier rang.

De même, les TCAP (« CLO ») sont structurés de manière à offrir des niveaux significatifs de soutien au crédit pour les tranches de premier rang. Les tests de couverture sont utilisés pour évaluer si les flux de trésorerie générés par les prêts sous-jacents sont suffisants pour assurer le service des tranches de premier rang. Par conséquent, les tranches de TCAP de premier rang sont généralement bien soutenues par des positions subordonnées dans la structure du capital. Historiquement, même pendant les périodes où les taux de défaut des prêts à effet de levier étaient élevés (comme pendant la crise financière mondiale), aucune tranche de TCAP de premier rang notée AAA n’a fait l’objet d’un défaut^{Note de bas de page1}.

Paiement et taux de rendement

Les tranches titrisées garanties tendent à offrir des rendements ajustés au risque attrayants en raison des multiples couches de protection du crédit qui les caractérisent. Malgré leur meilleure qualité de crédit, les instruments titrisés notés AAA ont souvent offert des rendements comparables à ceux des obligations d’entreprises notées A, ce qui reflète la complexité structurelle et la moindre utilisation du marché par rapport aux obligations de sociétés traditionnelles.

Pour les investisseurs prêts à assumer un risque supplémentaire, les tranches subordonnées moins bien notées peuvent offrir des rendements plus élevés que les obligations de sociétés à rendement élevé ayant une notation similaire. Ces rendements plus élevés reflètent généralement la position des investisseurs à un niveau inférieur de la structure du capital, où les pertes sont absorbées en premier, et doivent être évalués parallèlement aux risques de crédit et aux risques structurels intégrés, décrits dans le cadre du découpage ci-dessus.

Échéances et profils de remboursement

Les tranches de titrisation peuvent être assorties de taux d’intérêt fixes ou variables, correspondant généralement aux caractéristiques de taux d’intérêt du portefeuille de prêts sous-jacent. Contrairement aux obligations d’État ou de sociétés, qui ont une date d’échéance unique, les produits titrisés ont souvent des profils de remboursement plus complexes.

La plupart des titrisations sont adossées à des prêts amortissables dont le capital est remboursé progressivement au fil du temps, en même temps que les intérêts. Cela est particulièrement évident sur les marchés des prêts hypothécaires résidentiels, où les paiements mensuels comprennent les deux composantes. Par conséquent, les investisseurs reçoivent des remboursements partiels du capital tout au long de la durée de vie de l’investissement plutôt qu’un paiement unique à l’échéance.

Compte tenu de cette structure, les investisseurs se concentrent généralement sur la durée de vie moyenne pondérée attendue d’une tranche plutôt que sur sa date d’échéance déclarée. Cette durée de vie moyenne pondérée attendue représente le calendrier moyen pondéré de tous les remboursements individuels du capital et fournit une mesure plus précise de l’exposition aux flux de trésorerie que l’échéance déclarée seule.

Traitement des défauts

Dans les titrisations comportant un grand nombre d’emprunteurs sous-jacents, le défaut d’un prêt individuel n’entraîne pas automatiquement le défaut du produit titrisé. Les pertes sont d’abord absorbées par les tranches les plus basses et ne remontent dans la structure du capital que si les défauts s’accumulent.

Un produit titrisé n’est généralement considéré comme faisant défaut que lorsque les pertes atteignent la tranche la plus élevée. Ce mécanisme de répartition des pertes est à la base de la stabilité du crédit des obligations titrisées de premier rang.

Au niveau du prêt sous-jacent, les emprunteurs en défaut de paiement entrent généralement dans un processus de restructuration ou de modification du prêt. Il peut s’agir d’ajuster les conditions du prêt pour le rendre plus abordable ou d’en allonger la durée, parfois en échange d’un taux d’intérêt plus élevé pour compenser le risque accru du prêteur.

Dans le cas d’un TAFHIR à actif unique et emprunteur unique, lorsqu’un seul emprunteur est impliqué, les détenteurs de produits titrisés travaillent généralement avec un tiers (un gestionnaire spécialisé de créances en difficulté) pour trouver une solution au défaut qui soit favorable aux détenteurs d’obligations.

D’autres titrisations, telles que les titres hypothécaires garantis par un organisme, n’exposent pas les investisseurs à des pertes de crédit dues au défaut de l’emprunteur. Dans ces structures, toute défaillance du prêt hypothécaire sous-jacent est absorbée par l’organisme émetteur, le prêt sous-jacent étant retiré du portefeuille à la valeur nominale. En effet, le défaut sur un prêt dans un portefeuille de titres adossés à des créances hypothécaires garantis par un organisme se comporte économiquement comme un remboursement anticipé.

Il convient de noter que les pertes permanentes pour les détenteurs d’obligations titrisées de premier rang ont été rares dans le passé, étant donné les niveaux importants de subordination et de soutien au crédit intégrés dans les structures de titrisation modernes.