Comprendre le crédit titrisé et son rôle dans les portefeuilles

Le marché mondial de la titrisation est un segment des marchés obligataires qui pèse plusieurs milliards de dollars et qui comprend des obligations adossées à des portefeuilles de prêts individuels. Bien que complexes par nature, ces produits jouent un rôle fondamental dans le financement du logement, des dépenses de consommation, de l’activité des entreprises et de l’immobilier commercial.

Du point de vue de l’investisseur, les actifs titrisés transforment des prêts privés illiquides en titres cotés en bourse. En tant que tel, le crédit titrisé agit comme un pont critique entre les prêts de l’économie réelle et les marchés de capitaux, améliorant à la fois la capacité de financement des emprunteurs et les opportunités de placements des investisseurs.

La titrisation est le processus par lequel des actifs générateurs d’un revenu - prêts hypothécaires, crédits à la consommation, prêts aux entreprises, prêts souverains, financement de projets - sont regroupés et convertis en titres négociables qui peuvent être vendus sur le marché obligataire.   Le processus se déroule généralement en trois étapes :

1. Octroi et regroupement de prêts : les institutions financières accordent des prêts présentant des caractéristiques similaires et les regroupent en un seul bloc.
2. Structuration et émission : les prêts regroupés sont transférés à une entité à vocation spéciale, qui émet des titres porteurs d’intérêts garantis par les flux de trésorerie des actifs sous-jacents.
3. Distribution des flux de trésorerie : les remboursements de l’emprunteur, comprenant le capital et les intérêts, sont transmis aux investisseurs selon des règles structurelles prédéfinies.

La titrisation peut permettre aux initiateurs de prêts de retirer les prêts existants de leur bilan, libérant ainsi de la capacité de réendettement. Les consommateurs peuvent bénéficier d’un meilleur accès au crédit, tandis que les investisseurs profitent de flux de trésorerie diversifiés au sein d’un marché vaste, liquide et négociable.

Les crédits titrisés couvrent un large éventail de secteurs, de structures et de profils de risque, définis par le type de garantie sous-jacente et la distribution des flux de trésorerie aux investisseurs.

1. Titres adossés à des créances hypothécaires (TACH)

Les TACH sont des obligations qui représentent un droit sur les flux de trésorerie issus de prêts hypothécaires, le plus souvent relatifs à des biens résidentiels. Il existe plusieurs types de TACH :

Titres adossés à des créances hypothécaires garantis (TACH)

Les TACH garantis sont des obligations hypothécaires résidentielles garanties par l’un des trois organismes fédéraux américains suivants : Federal Home Loan Mortgage Association (« Freddie Mac »), Federal National Mortgage Association (« Fannie Mae ») et Government National Home Loan Association (« GNMA » ou « Ginnie Mae »).

Ce marché est l’un des plus importants et généralement le plus liquide des marchés obligataires au niveau mondial, à côté des bons du Trésor américain. Les TACH garantis sont généralement émis sous forme de titres obligataires sur 15 ou 30 ans, avec des taux d’intérêt nominaux qui reflètent largement le taux hypothécaire moyen des prêts sous-jacents.

Bien que le degré de garantie des titres garantis varie d’un organisme émetteur à l’autre, les investisseurs en TACH garantis ne sont généralement pas exposés aux pertes de crédit résultant des défaillances des emprunteurs.

Titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (TACHR) non garantis

Les TACHR non garantis sont des obligations hypothécaires résidentielles qui ne bénéficient pas d’une garantie de la part d’une entité parrainée par le gouvernement.

Suite aux réformes réglementaires qui ont suivi la crise financière mondiale, le marché de ces titres non garantis se compose aujourd’hui principalement de prêts hypothécaires qui ne remplissent pas les conditions requises pour être inclus dans les émissions des organismes. Voici quelques exemples.

• Prêts non qualifiés : prêts accordés à des emprunteurs de qualité qui ne répondent pas aux critères de souscription des organismes, tels que les travailleurs indépendants ou ressortissants étrangers.
• Prêts Jumbo : prêts hypothécaires qui dépassent les limites imposées par les organismes. Ces prêts sont souvent accordés à des personnes à haut revenu et tendent à être de grande qualité dans l’ensemble.
• Prêts aux investisseurs : prêts utilisés pour l’achat de résidences secondaires ou d’immeubles au titre d’investissement immobilier. Ceux-ci requièrent généralement des normes de souscription plus élevées et sont souvent d’une grande qualité de crédit.
• Prêts non productifs : il s’agit d’un ensemble de prêts qui faisaient autrefois partie d’émissions d’organismes, mais qui sont devenus défaillants et ont ensuite été vendus à des investisseurs avec une décote. Les investisseurs peuvent en bénéficier si ces prêts reviennent à la normale, souvent par le biais d’une modification.
• Prêts à risque : obligations hypothécaires à risque émises avant la crise financière mondiale, qui sont aujourd’hui pour la plupart productives. En raison du renforcement de la réglementation après la crise, il n’y a dans les faits aucune nouvelle émission d’obligations hypothécaires à risque aujourd’hui.
• Prêts de nouveau productifs : prêts actuellement productifs, mais qui étaient en retard de paiement dans le passé et qui ont été retirés du portefeuille initial de TACH.

Bien que la diversification des prêts hypothécaires réduise l’impact des défaillances des emprunteurs individuels, les TACH non garantis restent exposés au risque de crédit et offrent donc généralement des marges de crédit plus élevées que les titres adossés à des créances hypothécaires garantis par un organisme.

2. TACHC : titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (ou titres adossés à des financements hypothécaires d’immeubles de rapport – TAFHIR).

Les TACHC/TAFHIR sont des obligations adossées à des crédits sur des biens commerciaux, le plus souvent dans les secteurs des bureaux, de l’habitat collectif, de l’industrie, de la distribution ou de l’hôtellerie. Le propriétaire du bien (l’emprunteur) paie les intérêts et le capital de l’hypothèque, ce qui permet de financer les paiements aux investisseurs dans les titres. Les TACHC peuvent se présenter sous une grande variété de structures et de types de garanties, mais ils sont généralement regroupés dans les catégories suivantes ci-dessous.

• Les TACHC de type « conduit » ou « mis en commun »

Il s’agit de la forme d’émission la plus courante. Les titres sont adossés à un ensemble diversifié de prêts hypothécaires commerciaux accordés par plusieurs emprunteurs et contiennent généralement des dizaines de prêts pour différents types de biens immobiliers. Ces obligations sont généralement structurées autour de prêts à taux fixe sur 10 ans avec une forte protection contre les remboursements anticipés.

• Titrisation à actif unique et à emprunteur unique (« SASB »)

La garantie concerne un prêt hypothécaire sur un seul actif ou un seul portefeuille d’actifs immobiliers commerciaux. Comme elles sont exposées à un seul emprunteur, les titrisations à actif unique et à emprunteur unique présentent un risque de concentration plus important que les TACHC de type « conduit ». Les investisseurs sont généralement dédommagés par des ratios prêt/valeur (P/V) de départ plus faibles et des fonds propres intégrés plus élevés.

• Titres de créance adossés à des prêts immobiliers commerciaux (TCAP d’immobilier commercial)

Garantis par des prêts sur des propriétés commerciales en cours de stabilisation ou de redéveloppement dans un large éventail de secteurs, ces TCAP partagent plusieurs caractéristiques structurelles communes aux autres TCAP, notamment les périodes de réinvestissement, le surnantissement et des tests de couverture des intérêts.

3. Titres adossés à des actifs (TAA) :

Les TAA proviennent de la titrisation de crédits à la consommation non hypothécaires :

• Prêts et locations d’automobiles
• Prêts étudiants
• Créances sur cartes de crédit

Les TAA sont généralement vendus par tranches, ce qui permet aux investisseurs de choisir entre des positions de premier rang, moins risquées, et des positions subordonnées, plus rémunératrices. Cette flexibilité fait des TAA un outil polyvalent pour gérer le risque de crédit et le revenu au sein des portefeuilles.

4. Titres de créance adossés à des prêts (TCAP)

Les TCAP (ou « CLO » en anglais) sont des instruments de crédit structurés adossés à des portefeuilles diversifiés de prêts d’entreprises à effet de levier. Ces prêts, dont la cote de crédit est généralement moins élevée, sont regroupés en plusieurs tranches dont les profils de risque et de rendement varient, ce qui permet aux investisseurs d’accéder aux flux de trésorerie des prêts aux entreprises avec différents niveaux de protection contre le risque de crédit. Grâce à la diversification et à la subordination, les TAA redistribuent le risque de crédit dans la structure du capital au lieu de l’éliminer.

Les TAA se distinguent des autres produits titrisés par le fait que le portefeuille de prêts sous-jacent est géré activement pendant une période initiale de réinvestissement, qui dure généralement plusieurs années. Les résultats des portefeuilles dépendent donc non seulement des conditions de crédit, mais aussi des compétences des gestionnaires, ce qui fait de la sélection de ces derniers un élément clé. Pour soutenir les investisseurs de premier rang, les TAA intègrent des garanties structurelles telles que le surnantissement et les tests de couverture, qui ont historiquement fourni une forte protection contre les pertes, y compris pendant les périodes de tensions sur le marché des prêts à effet de levier.

Le crédit titrisé occupe une position centrale dans l’univers des titres obligataires, en convertissant des prêts privés en titres investissables et cotés en bourse. Les instruments tels que les TACH, les TACHC (ou TAFHIR), les TAA et les TCAP offrent aux investisseurs une exposition aux flux de trésorerie des ménages, des consommateurs et des entreprises, en complément des obligations d’État et des obligations de sociétés traditionnelles.

Avec un large éventail de profils de risque, de rendement et de liquidité, le crédit titrisé offre une diversification et un potentiel de revenu significatifs au sein des portefeuilles d’investissement. La combinaison de l’échelle, des protections structurelles et de l’accès aux prêts de l’économie réelle fait des actifs titrisés un pont important entre les marchés publics du crédit et les prêts privés, aidant les investisseurs à équilibrer la liquidité, la résilience et les rendements dans l’ensemble du spectre obligataire.