Crédit titrisé : son rôle dans les portefeuilles
Le crédit titrisé peut jouer un rôle particulier dans les portefeuilles obligataires, en offrant des sources diversifiées de rendement et de revenu qui ne sont pas toujours disponibles dans les obligations souveraines ou de sociétés traditionnelles.
En offrant une exposition à des portefeuilles de prêts à la consommation, au logement et aux entreprises, les actifs titrisés permettent aux investisseurs d’accéder à de larges segments de prêts de l’économie réelle par le biais de titres cotés en bourse. Plusieurs caractéristiques suscitent l’intérêt des investisseurs.
- Diversification : les produits titrisés sont garantis par des portefeuilles de prêts importants et diversifiés, ce qui permet de répartir l’exposition sur des milliers d’emprunteurs. Au fil du temps, les réformes réglementaires et structurelles, en particulier après la crise financière mondiale, ont renforcé les normes de souscription et amélioré la qualité globale du crédit dans de nombreuses parties du marché.
- Faible corrélation : le crédit titrisé a toujours affiché une corrélation relativement faible avec les titres obligataires traditionnels et les autres catégories d’actif, ce qui reflète ses facteurs de risque distincts, ses caractéristiques structurelles et ses profils de flux de trésorerie amortissables. Cette différenciation peut contribuer à réduire la volatilité globale du portefeuille, en particulier pendant les périodes de tensions sur les marchés.
- Génération de revenus : la nature amortissable des actifs titrisés signifie que les intérêts et le capital sont remboursés au fil du temps plutôt qu’à l’échéance. Cette caractéristique peut être intéressante pour les investisseurs à la recherche de revenus, comme les retraités, qui recherchent un flux de revenus stable et prévisible.
- Exposition de qualité élevée : par rapport aux obligations de sociétés individuelles, les actifs titrisés peuvent réduire l’exposition au risque de défaut idiosyncratique, car les flux de trésorerie sont soutenus par des portefeuilles de prêts bien souscrits et garantis par des actifs sous-jacents tangibles.
- Personnalisation : les produits titrisés peuvent être adaptés aux besoins spécifiques des investisseurs, notamment en ce qui concerne les profils de flux de trésorerie, les caractéristiques structurelles et les niveaux de rehaussement de crédit.
Risques liés à la titrisation
Comme tous les investissements, le crédit titrisé comporte des risques spécifiques qui varient selon la structure, la tranche et le type de garantie. Voici quelques risques.
- Le risque de crédit est le risque que les emprunteurs sous-jacents ne respectent pas leurs obligations de remboursement. Les pertes sont d’abord absorbées par les tranches subordonnées et ne remontent que si les défauts s’accumulent, ce qui signifie que les tranches subordonnées présentent un risque de crédit plus élevé que les tranches de premier rang. Les titrisations adossées à des garanties de moindre qualité sont également plus vulnérables à la détérioration du crédit.
- Le risque de taux d’intérêt reflète la sensibilité du cours d’un titre obligataire aux variations des taux d’intérêt. De nombreux produits titrisés ont des coupons à taux variable, ce qui peut limiter le risque de durée, car les coupons sont réinitialisés en fonction des taux du marché, réduisant ainsi la volatilité des cours par rapport aux obligations à taux fixe.
- Le risque de remboursement anticipé survient lorsque les emprunteurs remboursent les prêts plus tôt que prévu. Par exemple, les propriétaires ont tendance à se refinancer lorsque les taux d’intérêt baissent, passant d’un prêt hypothécaire à taux élevé à un prêt hypothécaire à taux plus bas. Les investisseurs récupèrent leur capital plus rapidement et peuvent être amenés à réinvestir dans un environnement où les rendements sont plus faibles. Cette dynamique est souvent appelée convexité négative.
- Le risque de liquidité est le risque que les investisseurs ne soient pas en mesure de vendre leurs actifs rapidement ou efficacement. Les marchés titrisés sont généralement moins liquides que les marchés d’obligations d’État ou de sociétés, ce qui peut se traduire par des écarts de cotation plus importants et des coûts de transaction plus élevés. La principale exception est le marché des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH), qui présente généralement une forte liquidité.
Comportement du crédit titrisé dans les différents environnements de marché
Les rendements des secteurs titrisés peuvent varier sensiblement en fonction du type de garantie, de la structure de l’opération et de la conjoncture économique. Le tableau ci-dessous montre comment les différents secteurs du crédit titrisé génèrent des rendements et où les risques apparaissent généralement au cours des cycles de marché.
Rendement des différentes catégories de crédit titrisé selon les cycles de marché
Source : PIMCO. À titre d’illustration seulement.
Titres adossés à des créances hypothécaires (TACH)
Généralement émis sous forme de titres à taux fixe à 30 ans, les titres adossés à des créances hypothécaires sont particulièrement sensibles aux cycles des taux d’intérêt. La baisse des taux tend à augmenter l’activité de refinancement et le risque de remboursement anticipé, tandis que la hausse des taux ralentit généralement les remboursements anticipés.
Les rendements des titres adossés à des créances hypothécaires dépendent principalement des conditions du marché de l’immobilier. En cas de ralentissement du marché de l’immobilier, les tranches subordonnées et de moindre qualité sont les plus exposées aux pertes, tandis que les tranches de premier rang font généralement preuve d’une plus grande résilience. Dans des environnements immobiliers stables, les tranches de premier rang ont tendance à offrir des rendements plus faibles, mais plus prévisibles.
TACHC : titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (ou titres adossés à des financements hypothécaires d’immeubles de rapport – TAFHIR).
Le rendement des TACHC est influencé par les cycles de l’immobilier commercial. Les ralentissements économiques peuvent entraîner des taux d’inoccupation plus élevés et des flux de trésorerie plus faibles, ce qui affecte d’abord les tranches inférieures. Les tranches de premier rang sont généralement bien protégées, sauf en cas de perturbations graves et prolongées du marché. Le risque de remboursement anticipé est souvent plus faible pour les TACHC que pour les TACHR en raison des pénalités contractuelles de remboursement anticipé.
Titres adossés à des actifs (TAA) :
Les rendements des TAA sont étroitement liés aux cycles du crédit à la consommation. En période de récession, l’augmentation du chômage et des tensions sur les revenus peut accroître les taux de défaillance, tandis que des conditions économiques stables favorisent généralement des flux de trésorerie réguliers et des taux de défaut faibles.
Titres de créance adossés à des prêts (TCAP)
Les rendements des TCAP dépendent principalement des conditions de crédit des entreprises. Les périodes de tensions sur le crédit peuvent accroître les défauts de paiement, les tranches en actions et mezzanine étant les premières à absorber les pertes. Étant donné que les prêts sous-jacents sont à taux variable, le risque de taux d’intérêt est généralement limité, la qualité du crédit étant le principal facteur de risque.
Le crédit titrisé comme élément constitutif d’un portefeuille
Le crédit titrisé peut jouer un rôle stratégique dans les portefeuilles, en offrant des sources de revenus diversifiées et des expositions à des risques différenciés qui complètent les instruments obligataires traditionnels.
En comprenant les expositions au risque, les caractéristiques structurelles, la qualité des garanties et les vecteurs de rendements sur le marché, les investisseurs peuvent utiliser les actifs titrisés pour constituer des portefeuilles plus résistants et évoluer avec plus de confiance lors des périodes de changements.
