La croissance résiste, les risques s’amplifient

Les prix de l’énergie, nettement tirés à la hausse depuis le déclenchement du conflit au Moyen-Orient, ont rejailli sur l’inflation globale et favorisé un revirement des anticipations de politique monétaire. Le relèvement qu’anticipent désormais les investisseurs a alimenté une hausse des taux obligataires, et immobiliers aux États-Unis, qui a indirectement fait augmenter les coûts financiers des sociétés et des pouvoirs publics, le tout risquant de peser sur la croissance.

Cependant, l’économie mondiale a jusqu’à présent bien résisté, même pour les pays importateurs d’énergie et les partenaires des États-Unis confrontés à une hausse des droits de douane. La Chine constitue toutefois l’exception, accablée par un ralentissement immobilier continu et prolongé, une faiblesse de la demande intérieure ainsi que des capacités de production excédentaires qui pèsent sur l’activité et l’inflation.

La hausse des coûts énergétiques n’a eu que de modestes effets sur l’inflation de base et la croissance nominale des salaires. Les banques centrales ont continué de se concentrer sur les risques d’inflation, faisant leur possible pour que les anticipations à cet égard restent inchangées. Le resserrement monétaire additionnel anticipé dans les économies développées et émergentes a été largement communiqué et se reflète amplement désormais sur les marchés,au-delà même de ce que la Réserve fédérale et d’autres banques centrales majeures auront besoin de mettre en œuvre à notre avis.

Nous nous attendons, en conséquence, dans notre scénario de référence à ce qu’une croissance mondiale stable se poursuive, moyennant une modération de l’inflation à mesure que le choc énergétique s’estompe. Ce cas de figure relativement bénin repose toutefois, en partie, sur l’hypothèse d’une baisse progressive du coût de l’énergie, conformément aux anticipations actuellement reflétées sur les marchés de contrats à terme, mais toute dégradation ou résolution du conflit en Iran pourrait faire fluctuer les prix significativement dans un sens ou dans l’autre. Dans les faits, ces perspectives bénignes reposent sur les trois hypothèses suivantes.

1. Poursuite du cycle mondial d’investissement dans l’IA sans surchauffe cyclique. La demande liée à l’intelligence artificielle continue de dépasser l’offre. Les géants du secteur ne financent plus le déploiement de l’infrastructure sur leurs fonds propres, mais émettent des titres de créance et prennent des engagements hors bilan. Ces investissements dans l’IA accélèrent à l’échelle mondiale, même si les États-Unis et la Chine restent en avance.
2. Absorption continue des conséquences mondiales de la hausse des prix de l’énergie par les ménages et la Chine. En bonne situation financière, les ménages ont continué de consommer au même rythme, puisant dans leur épargne. Quant à la Chine, elle a absorbé la hausse des coûts des intrants en réduisant ses marges et en diminuant ses stocks, alors que la demande intérieure évoluait vers des sources d’énergie renouvelable, ce qui limite les répercussions sur le prix des biens à l’échelle mondiale.
3. Des conditions financières qui demeurent relativement stables grâce à une approche de politique monétaire progressive et un maintien de l’appétit pour le risque lié à l’IA. La croissance des salaires et les pressions sur le coût de la main-d’œuvre ralentissent, alors que les anticipations d’inflation à long terme n’évoluent plus beaucoup et que l’essentiel des pressions actuelles sur les indices de prix provient de l’énergie et d’autres éléments non liés au coût du travail. Nous prévoyons que la Réserve fédérale, sous la direction de son président Kevin Warsh, conserve le même cadre général de référence et une cible d’inflation à 2 %, mais des changements sur le plan des communications pourraient susciter de la volatilité pour les taux à court terme.

Au-delà de ces éléments favorisant la résilience de l’économie, l’IA bouleverse les vecteurs de croissance et d’inflation. Les investissements font effectivement augmenter le prix de certains intrants indispensables, alors que les anticipations de gains de productivité grâce à l’IA soutiennent les cours boursiers et génèrent indirectement de la richesse.

L’IA pourrait, dès à présent, contribuer aux changements structurels du marché de l’emploi (pour plus de renseignements, voir nos éclairages macro-économiques du 19 août 2026 « Counterintuitive Labor Market Shifts Constrain Measured U.S. Wage Gains »). L’embauche a diminué de façon disproportionnée pour certains emplois les mieux rémunérés et exposés aux technologies, tandis que les pressions sur les salaires ont ralenti. Si ces tendances se confirment, l’IA pourrait simultanément augmenter la productivité et limiter la hausse des coûts de main-d’œuvre, d’où un effet compensatoire sur l’inflation générale.

Un scénario de référence bénin, mais des risques importants

Notre scénario de référence dépend des trois éléments décrits ci-dessus, lesquels représentent également les principaux risques en cas de défaillance de l’un d’entre eux, ou de plusieurs. L’interdépendance croissante des investissements dans l’IA, de la richesse des ménages et des conditions financières fait en sorte que le moindre grain de sable dans l’un de ces éléments pourrait affecter les deux autres. Nous entrevoyons une grande diversité de possibilités, à la hausse comme la baisse, en raison des risques essentiels suivants (moyennant une courbe de distribution à extrémités larges).

Risque no 1 : ralentissement ou contraction de l’investissement dans l’IA, principal vecteur de croissance économique.

Un arrêt de la tendance nous apparaît très peu probable à l’horizon cyclique. Le déploiement de centres de données, de centrales électriques et de l’infrastructure de communication n’en est qu’à ses premières phases, alors que les investissements dans les puces électroniques, les ordinateurs et les équipements connexes se poursuivent à un rythme soutenu.

Toutefois, l’absence de contraction des investissements dans l’IA n’élimine pas tout risque de ralentissement de la croissance. Un simple ralentissement de ces investissements se traduira par une diminution de la croissance du PIB. Or, des craintes en matière de sécurité de l’IA, une opposition politique à cet égard (particulièrement à l’approche des élections de mi-mandat aux États-Unis) et les contraintes qui pèsent sur l’infrastructure pourraient ralentir ces investissements, tout comme un resserrement des conditions financières. La résilience de l’économie dépendrait alors davantage des gains de productivité offerts par l’IA, à condition que ceux-ci se matérialisent suffisamment vite pour compenser la baisse des investissements.

Sur un horizon de plusieurs années, un effondrement de l’IA reste un risque significatif, à une échéance qui demeure toutefois très incertaine. L’adoption devrait se poursuivre, même si la monétisation et l’utilisation se révélaient décevantes par rapport aux hypothèses. Une réévaluation des actions des sociétés liées à l’IA pourrait avoir une importante incidence financière négative, même si les instruments de crédit de qualité élevée dans ce segment semblent relativement protégés. Les ménages américains comme les investisseurs privés étrangers ont effectivement désormais une exposition substantielle aux actions américaines.

Risque no 2 : aggravation du choc d’offre énergétique et hausse des prix énergétiques au-delà des anticipations des investisseurs.

Les tensions au Moyen-Orient perturbent l’approvisionnement en pétrole et nécessitent de puiser dans les réserves, bien que le Département de l’énergie des États-Unis ait déclaré que le trafic maritime dans le détroit d’Ormuz avait augmenté au cours des dernières semaines. Le phénomène El Niño comporte des risques d’inflation supplémentaires, en raison de ses répercussions sur l’alimentation, les engrais et les routes maritimes. Une aggravation, ou une prolongation, du choc énergétique pourrait gruger plus directement le revenu réel des ménages et les recettes des entreprises, tout en risquant de précipiter une réponse des banques centrales et de pousser la Chine à ne plus accepter d’absorber davantage la hausse des coûts.

Risque no 3 : resserrement brutal des conditions financières.

L’effet composé des chocs sur l’offre pourrait exacerber l’inflation et simultanément affaiblir la demande. Dans ce cas de figure, un resserrement des conditions financières apparaîtrait inévitable à l’échelle mondiale, c’est-à-dire une hausse des taux d’intérêt, un resserrement des conditions de prêt, une amplification des écarts de crédit et d’autres facteurs qui dans l’ensemble tendent à peser sur la croissance.

Des politiques monétaires plus restrictives constituent un catalyseur potentiel. Après plusieurs années d’inflation supérieure à la cible et de déséquilibres de l’offre, les banques centrales pourraient se préoccuper davantage du risque d’un nouveau choc temporaire se reflétant dans les anticipations d’inflation. Dans ce cas de figure, un resserrement supérieur aux anticipations actuelles surviendrait.

D’autres raisons pourraient également précipiter un resserrement des conditions financières. Les investisseurs pourraient effectivement exiger une rémunération supérieure pour une vaste sélection de placements, en raison d’une hausse des incertitudes, notamment si le cycle d’investissement dans l’IA commence à susciter des doutes et que les prix de l’énergie demeurent élevés. La hausse des taux d’intérêt pourrait révéler des vulnérabilités et exacerber le risque d’événements défavorables sur les marchés financiers.

Des déficits budgétaires toujours préoccupants

La hausse des prix énergétiques s’est répercutée sur les taux obligataires à l’échelle mondiale, faisant augmenter le coût des emprunts, alors que les ratios dette/PIB approchent de nouveaux sommets dans la plupart des pays dont la marge de manœuvre budgétaire reste limitée. Toutefois, la capacité d’emprunt de la plupart des pays développés demeure soutenable à notre avis, malgré cette hausse des taux de rendement à l’échelle mondiale. Le Royaume-Uni, l’Italie et le Japon restent vulnérables, en particulier le dernier en raison des récentes politiques aggravant ses déficits, mais les trajectoires d’endettement apparaissent viables à la lumière des orientations budgétaires actuelles.

Deux pays se retrouvent dans des situations plus délicates à cet égard : les États-Unis et la France. Une prolongation du conflit avec l’Iran pourrait contraindre les États-Unis à de nouvelles dépenses à l’horizon cyclique, mais le pays conserve deux avantages importants. D’abord, il émet la devise de réserve mondiale. Ensuite, la pression fiscale reste moins élevée que dans d’autres pays développés, de sorte qu’il conserve une marge de manœuvre si une volonté politique émergeait dans ce sens. La situation budgétaire américaine demeure par ailleurs considérablement plus encourageante si l’on s’appuie sur le ratio dette/richesse plutôt que sur la comparaison conventionnelle entre l’endettement et les recettes du gouvernement.

La France a potentiellement moins de marge de manœuvre. Contrairement aux États-Unis, elle applique déjà une pression fiscale élevée qui laisse peu d’options pour augmenter les recettes de l’État. La politique budgétaire devra au bout du compte rectifier le tir afin de stabiliser les projections d’endettement, mais toute solution à court terme apparaît difficile en raison des incertitudes qui pèsent sur la prochaine élection présidentielle et du faible empressement à mettre en œuvre des réformes impopulaires.

Nous nous attendons à ce que ces aspects budgétaires continuent à déclencher des épisodes de volatilité boursière sur l’ensemble des marchés mondiaux. Toutefois, les investisseurs bénéficient de taux de rendement plus élevés qu’il y a une année pour leurs obligations d’État afin de rémunérer ces risques. En outre, si les gouvernements mettent en œuvre les réformes budgétaires nécessaires – comme au Royaume-Uni où un resserrement budgétaire a été prévu –, les taux de rendement pourraient fléchir.

• Les inquiétudes à propos des finances publiques n’ont pas significativement contribué à la hausse récente des taux de rendement. Les difficultés budgétaires ne datent pas d’hier et semblent se refléter dès à présent dans les cours sur les marchés. Les taux obligataires ont augmenté pour toutes les échéances, pas uniquement pour celles à long terme pourtant généralement plus sensibles à ce type de préoccupations. Cette hausse s’est de plus observée à l’échelle mondiale, même dans les pays ayant une situation financière plus reluisante que celle des États-Unis. Toute politique budgétaire laissant filer les déficits constitue le principal risque de hausse des taux obligataires et d’accentuation des courbes de taux.
• Le volume des émissions d’obligations de sociétés liées au déploiement de l’IA peut accentuer la tendance. Le fait que les géants du secteur empruntent des sommes massives au moment où le Trésor américain émet une quantité élevée de bons peut expliquer une partie de la hausse des taux obligataires, mais les données révèlent une situation plus complexe en réalité (pour plus de renseignements, voir notre article du 28 septembre 2026 « The Credit Market Lens: Hyperscalers Are Repricing, Not Displacing (So Far) »).

Pour la suite, nous estimons dans notre scénario de référence que les banques centrales resteront crédibles dans leur engagement à contenir l’inflation, un positionnement qui peut créer un contexte favorable pour les obligations, en atténuant une bonne partie des incertitudes des investisseurs à l’égard des perspectives à moyen terme des taux de rendement. Au bout du compte, cela pourrait contribuer à restaurer la corrélation négative entre obligations et actions, qui permet de couvrir efficacement un portefeuille en jouant sur la sensibilité à la variation des taux. Ces corrélations négatives tendent à revenir par elles-mêmes au fil du temps.

Actuellement, les investisseurs retirent une rémunération du niveau plus élevé des taux neutres. Les taux obligataires initiaux, historiquement très corrélés avec les rendements futurs à cinq ans, font des obligations des placements à revenu potentiellement attrayants, en plus de leurs caractéristiques de couverture efficace contre des perspectives plus incertaines.

Depuis leur récente augmentation, les taux obligataires ont simplement renoué avec leurs moyennes historiques à long terme, atteignant les niveaux observés la dernière fois à la fin des années 90 et au début des années 2000, avant l’époque des taux quasi nuls qui a suivi la crise financière mondiale. Alors que les taux réels peuvent continuer d’augmenter, le niveau actuel génère un revenu pouvant s’avérer positif dans une multitude de scénarios. Il n’est effectivement pas nécessaire que les taux de rendement fléchissent pour que les obligations génèrent des rendements relatifs et absolus élevés. Toutefois, il faut également tenir compte des scénarios haussiers qui se produisent dans cette expectative, par exemple si l’IA provoque finalement une désinflation.

Comment favoriser la résilience des portefeuilles

Dans un contexte marqué par un scénario de référence bénin, mais des risques importants, les investisseurs doivent constituer des portefeuilles qui peuvent faire face à de nombreux scénarios.

L’importance d’une diversification mondiale d’une sensibilité à la variation des taux contenue aux placements de qualité

Des taux de rendement initiaux attrayants, en mesure d’offrir en conséquence un revenu élevé, permettent une protection efficace de risques extrêmes de nature inflationniste, sans enlever aux obligations concernées leurs caractéristiques de couverture en cas de choc de croissance ou de contraction du cycle d’investissement dans l’IA. Un volet en obligations des marchés développés et émergents peut contribuer à diversifier les facteurs de risques propres à chaque pays, notamment à l’égard de la question budgétaire.

Notre analyse des courbes de taux pointe vers un certain équilibre entre les échéances, moyennant désormais une rémunération attrayante du risque. La portion intermédiaire (cinq à sept ans) des bons du Trésor nous paraît toujours valable et nous avons de plus en plus d’intérêt pour celles à plus long terme, à mesure que les taux de rendement augmentent. À notre avis, les investisseurs patients qui se placent dans une optique de placement intermédiaire créeront de la valeur.

Les données montrent que les ménages restent potentiellement trop exposés aux actions et à la trésorerie, comparativement à leur historique, et pas assez aux obligations, alors que les rémunérations qu’elles offrent actuellement peuvent se comparer aux taux de rendement en dividendes des actions.

Sélectivité à l’égard des instruments de crédit et des placements liés à l’IA

Le déploiement de l’intelligence artificielle se trouve au cœur de la proposition d’investissement en instruments de crédit. Les prévisions d’investissement dans ce secteur concernent essentiellement l’horizon cyclique. Toutefois, les écarts de crédit restent serrés et les corrélations liées à l’IA se multiplient puisque le volume d’émission augmente dans ce secteur (pour plus de renseignements, lire notre publication du 14 septembre 2026 « The Credit Market Lens: One AI Trade for Now, Many Trades Later »).

Nous faisons preuve de sélectivité, en nous concentrant sur la valeur relative et l’atténuation des risques de perte, dans une recherche de rémunération du risque adéquate. En ce qui concerne les instruments de crédit liés à l’IA, il peut s’agir de rechercher une rémunération plus élevée du risque juridique, réglementaire, ou politique à l’approche des élections de mi-mandat.

En cette période de perturbations causées par l’IA, la diversification revêt une importance croissante. Les investisseurs doivent garder une ouverture d’esprit quant aux secteurs à risque de bouleversement. On parle évidemment des éditeurs de logiciels, mais les risques concernent un bien plus grand nombre d’entreprises, surtout celles qui sont à la traîne dans la mise en œuvre de l’IA. Dans certains domaines, un regain de concurrence permis par l’intelligence artificielle pourrait comprimer les marges de profit, sans toutefois acculer les sociétés à la faillite.

Le niveau plus élevé des taux d’intérêt se répercutera sur les défauts de crédit, une tendance déjà bien amorcée. En ce qui concerne les prêts directs aux sociétés, les investisseurs n’obtiennent plus les rendements des dernières années, et leur déception pourrait devenir plus amère pour certains des instruments de notation moindre peu liquides, qui se justifiaient surtout pour une période bénigne en matière de solvabilité et de taux. Nombre de ces placements ont enregistré une forte croissance dans les dernières années, mais souffrent aujourd’hui de la hausse des taux et de la détérioration du crédit.

Nous nous efforçons de faire preuve de flexibilité dans nos décisions de répartition d’instruments de crédit, en nous appuyant sur la valeur relative d’un secteur à l’autre. Le financement et les prêts adossés à des actifs nous semblent toujours attrayants, même si les récents rendements excédentaires en ont réduit la pertinence dans certains segments.

Ne pas négliger les matières premières et les actifs réels en couverture des risques liés à l’offre

En cette période de chocs plus fréquents, de nature géopolitique, énergétique ou autre, les portefeuilles doivent comporter des mesures de protection en cas de hausse de l’inflation, même si la croissance ralentit. Les matières premières et certains actifs réels peuvent compléter la sensibilité à la variation des taux d’intérêt en tirant parti de la rareté et des pressions sur l’offre qui peuvent miner à la fois la croissance économique et la valeur des actifs financiers conventionnels.