Opportunités à effet multiplicateur

• Les tendances en matière d'IA ont soutenu la production industrielle et le commerce mondial malgré l'impact des tarifs douaniers, même si les gains restent inégaux. La croissance se concentre sur les ordinateurs et les composants liés à l'infrastructure de l'IA. Les économies asiatiques, notamment Taiwan, le Japon, la Corée du Sud et la Chine, ont partagé la résilience des États-Unis en dominant la production de puces, de serveurs et de matériel connexe. Dans d'autres pays, la production s'est ralentie à mesure que les stocks constitués en prévision des droits de douane se résorbent.
• La Chine est poussée à trouver d'autres marchés pour ses produits, tout en accélérant la mise en place de son infrastructure d'IA et en améliorant encore la productivité manufacturière. Les droits de douane américains ont réduit les échanges entre les deux pays. La baisse des prix à l'exportation a facilité une rotation des échanges plus douce que prévu vers les pays émergents. Néanmoins, la consommation atone et la baisse des investissements ont rendu la Chine trop dépendante des exportations et de la constitution de stocks pour maintenir sa croissance.

La technologie et la politique fiscale soutiennent la demande

Nous nous attendons à ce que la résilience économique globale se poursuive en 2026. Il y a également de bonnes raisons de s'attendre à un certain élargissement de la croissance, mais la tendance aux gagnants et aux perdants devrait persister.

Premièrement, la politique budgétaire devrait diverger d'un pays à l'autre. L'assouplissement de la politique budgétaire dans plusieurs régions devrait compenser les effets négatifs du commerce. La Chine, le Japon, l'Allemagne, le Canada et les États-Unis sont tous sur le point d'assouplir leur politique budgétaire - la Chine par le biais d'un soutien du gouvernement central et les États-Unis par le biais d'importantes réductions d'impôts pour les entreprises et les ménages. Mais de nombreux pays ne disposent pas d'une marge de manœuvre budgétaire suffisante, d'où une politique restrictive au Royaume-Uni, en France et dans certains pays de l'Union européenne.

Deuxièmement, le cycle d'investissement dans l'IA devrait continuer à soutenir la croissance mondiale à mesure que l'adoption de l'IA se répand, mais il y aura des gagnants et des perdants. Aux États-Unis, l'augmentation des dépenses des entreprises pour la mise en œuvre de l'IA, les logiciels et la R&D pourrait compenser le refroidissement des dépenses d'investissement dans les centres de données par rapport aux niveaux élevés de 2025. D'autres pays pourraient également donner un coup de pouce en augmentant leurs investissements dans les infrastructures en raison de leurs préoccupations en matière de sécurité nationale. Dans la course à la domination de l'IA, les retardataires régionaux et sectoriels sont en danger.

Troisièmement, l'incertitude commerciale et les freins liés aux droits de douane devraient également s'atténuer en 2026, mais pas sans de nouvelles réorientations politiques à mesure que la légalité des droits de douane américains est mise à l'épreuve. La Cour suprême des États-Unis semble prête à annuler tout ou partie des droits de douane appliqués en vertu de la loi sur les pouvoirs économiques d'urgence internationaux (International Emergency Economic Powers Act). Alors que l'administration Trump fait évoluer la politique tarifaire vers un cadre plus stable et juridiquement sûr, diverses régions et divers secteurs devront s'adapter, tandis que la réduction de l'incertitude accélère à nouveau les investissements et les embauches, tant aux États-Unis qu'à l'échelle mondiale.

La politique monétaire va diverger

La plupart des banques centrales ont entamé des cycles de réduction des taux au cours des dernières années, mais à des rythmes différents en fonction de l'évolution de l'inflation. L'inflation mondiale étant désormais largement bénigne, nous prévoyons que la plupart des banques centrales atteindront des niveaux de politique neutres d'ici à la fin de 2026. Toutefois, les perspectives de réductions supplémentaires sont désormais plus nuancées.

Les banques centrales dont les taux réels restent élevés et dont la politique budgétaire est stricte sont prêtes à procéder à des réductions plus agressives, en particulier dans les pays les plus exposés aux risques d'inflation à la baisse liés aux exportations chinoises. Il s'agit notamment de plusieurs banques centrales européennes, ainsi que de la Banque d'Angleterre.

Ailleurs, où la politique monétaire est déjà proche de la neutralité et où la politique budgétaire est prête à s'étendre - notamment au Canada et, dans une moindre mesure, en Europe - il n'est guère nécessaire de procéder à des réductions supplémentaires. La Banque du Japon, dont la politique monétaire reste souple et dont la politique budgétaire est appelée à se développer, devrait continuer à relever ses taux (voir figure 2), tandis qu'en Chine, les politiques monétaire et budgétaire devraient s'assouplir considérablement, les responsables politiques devant gérer la déflation de la dette et les surcapacités.

Enfin, les marchés s'attendent à ce que la Réserve fédérale américaine abaisse encore son taux directeur, à 3%. Nous prévoyons également des réductions de la Fed en 2026, probablement au cours du second semestre de l'année.

L'incertitude demeure quant au taux final, dans un contexte de transition vers un nouveau président de la Fed et alors que la Maison Blanche milite pour des taux plus bas. Bien qu'il y ait un éventail de résultats possibles, le marché a toujours évalué une poursuite de l'orthodoxie, reflétant les candidats relativement conventionnels et les freins et contrepoids inhérents au processus d'élaboration de la politique de la Fed.

Les risques liés à l'inflation américaine semblent également plus contradictoires. La productivité alimentée par l'IA et la stagnation du marché du logement pourraient contribuer à contenir les prix globaux. Les tarifs douaniers, la politique fiscale visant à accroître la demande et la construction d'infrastructures technologiques pourraient faire grimper les prix.

Durabilité et vulnérabilité

Bien que nous nous attendions à ce que la résilience économique se poursuive, les forces en présence et la dynamique généralisée des "nantis" et des "démunis" créent des risques :

• Les valorisations des actifs risqués aux États-Unis : Les mesures d'évaluation traditionnelles suggèrent que les actions américaines sont chères, à la fois historiquement, mais aussi par rapport à d'autres marchés. L'accélération de l'adoption de l'IA, l'ampleur de la valeur créée par l'IA (et le moment où elle le sera), ainsi que les entreprises qui s'approprieront cette valeur, restent des questions essentielles. Entre-temps, les écarts de crédit continuent de se resserrer.
• Durabilité de l'économie en forme de K : La consommation alimentée par la richesse dépend de l'augmentation des fonds propres et de l'appréciation du marché du logement, mais les valorisations élevées et les pressions sur l'accessibilité rendent la chose difficile. Les domaines du crédit privé semblent particulièrement vulnérables aux transformations liées à la politique et à l'IA.
• Dynamique du déficit et de la dette publics : Nous n'avons pas modifié nos perspectives séculaires concernant la dynamique de la dette et du déficit dans de nombreuses économies développées, notamment les États-Unis, le Royaume-Uni, la France et le Japon (pour en savoir plus, voir nos Perspectives séculaires de juin 2025, "L'ère de la fragmentation"). Bien que la dette semble actuellement soutenable - le taux d'intérêt moyen payé sur la dette publique est toujours inférieur aux niveaux de croissance tendancielle - l'IA et les politiques commerciales pourraient entraîner des tendances d'investissement qui provoquent des taux d'intérêt plus élevés, ce qui accroîtrait la pression sur la dette souveraine.
• Les défis de la Chine : L'effondrement du secteur immobilier sur plusieurs années et la part déjà élevée de l'industrie manufacturière mondiale renforcent les interrogations sur la capacité de la Chine à maintenir son modèle de croissance fondé sur la production et l'exportation. Si le gouvernement central ne soutient pas beaucoup plus directement la demande intérieure, la Chine aura plus de mal à atteindre ses objectifs de croissance, ce qui aura des conséquences désinflationnistes pour le reste du monde.

Les rendements initiaux attractifs constituent plutôt une base de référence à partir de laquelle les gérants actifs peuvent chercher à construire des portefeuilles ayant un rendement potentiel d'environ 5%-7% en capitalisant sur les opportunités d'alpha. Les stratégies actives de titres obligataires ont enregistré leurs meilleurs résultats depuis des années en 2025 - et les perspectives à venir sont tout aussi convaincantes dans l'un des environnements les plus stimulants pour la génération d'alpha de mémoire récente.

Notre cahier des charges pour 2026 reste similaire à celui de 2025 à bien des égards. Dans un contexte de perspectives de croissance mondiale généralement bénignes et de rendements attractifs dans de nombreux pays, nous privilégions un portefeuille diversifié d'expositions dans des régions aux trajectoires économiques et politiques différentes, y compris dans les pays méditerranéens et certains marchés locaux des pays émergents. Dans l'ensemble, notre approche reste flexible. Nous prévoyons d'ajouter ou de réduire des expositions en fonction des évaluations et des bouleversements du marché.

Taux, duration et opportunités mondiales

Les courbes de rendement s'étant accentuées, nous pensons que les investisseurs qui continuent à détenir des liquidités excédentaires passent à côté d'une opportunité potentielle. En se tournant vers les titres obligataires, dont les performances sont supérieures à celles des liquidités, les investisseurs peuvent s'assurer des rendements plus attractifs sur une période plus longue, tout en bénéficiant d'une appréciation potentielle des prix pour une augmentation modeste du risque.

Nous maintenons une légère surpondération de la duration - un indicateur de l'exposition aux taux d'intérêt - en mettant l'accent sur la diversification mondiale. (Découvrez d'autres possibilités de renforcer la diversification et la résilience de votre portefeuille dans notre récent article intitulé "Charting the Year Ahead : Idées d'investissement pour 2026"). Si nous continuons à privilégier les échéances obligataires de 2 à 5 ans, notre positionnement sur la courbe est devenu plus équilibré, les rendements à plus long terme étant devenus plus attractifs.

La duration américaine reste attractive et peut aider à couvrir les portefeuilles contre un ralentissement potentiel du marché du travail américain ou une volatilité des actions liée à l'IA. La duration européenne semble comparativement moins attractive.

Bien que la duration australienne ait sous-performé, elle reste un élément de diversification utile au sein d'un panier plus large, en particulier maintenant que les marchés prennent en compte des hausses de taux potentielles en 2026 - une décision politique que nous jugeons improbable.

Malgré une inflation supérieure aux objectifs des banques centrales et un risque de réaccélération à court terme, les seuils de rentabilité à long terme restent faibles. Nous continuons d'apprécier les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS), les matières premières et les actifs réels.

Nous voyons des opportunités dans les pays où les taux d'intérêt réels sont plus élevés, où la politique budgétaire est plus stricte et où les risques d'inflation sont plus équilibrés. Cela inclut le Royaume-Uni et certains pays émergents.

Marchés émergents : Des opportunités asymétriques dans un monde fragmenté

Le paysage de l'investissement dans les pays émergents s'est structurellement transformé, avec une dette publique globale rapportée au PIB inférieure à celle des pays méditerranéens, une amélioration des cadres de politique monétaire et des comptes courants, ainsi qu'un approfondissement des marchés de capitaux locaux. Par ailleurs, plusieurs économies avancées présentent aujourd'hui des dynamiques budgétaires autrefois considérées comme des "risques de type EM".

Pour les gérants actifs, la dispersion est source d'opportunités. Contrairement aux années 2010 où les pays émergents évoluaient en bloc, l'environnement actuel récompense la sélection granulaire des pays à travers les taux, les devises et le crédit, générant ainsi de l'alpha grâce à l'analyse structurelle plutôt qu'au timing du bêta. Dans l'ensemble des pays émergents, nous constatons que les rendements de départ sont attractifs et que les risques idiosyncrasiques sont diversifiés.

Les banques centrales des pays émergents devraient continuer à réduire leurs taux dans un contexte de faible inflation et de résistance des taux de change. Nous préférons surpondérer la duration en Afrique du Sud et au Pérou, où les courbes de rendement sont plus raides que ne le justifient les fondamentaux nationaux, et au Brésil, où nous pensons qu'un cycle de réduction des taux important et prolongé est possible.

Nous continuons à voir le potentiel de faiblesse du dollar américain, reflétant le cycle d'assouplissement en cours de la Fed, les préoccupations budgétaires séculaires et les valorisations de départ qui favorisent une surpondération des monnaies des pays émergents par rapport aux monnaies des pays en développement. Les monnaies des pays émergents offrent un moyen liquide d'accéder à la classe d'actifs en dehors de nos stratégies dédiées aux pays émergents, et nous pouvons potentiellement générer des revenus attractifs avec un panier soigneusement géré et bien diversifié d'expositions aux pays émergents.

Crédit : constructif mais sélectif

Notre position à l'égard du crédit reste constructive, mais elle est devenue plus sélective. Chez PIMCO, nous avons assisté à de nombreux cycles de crédit au cours des plus de cinq décennies qui se sont écoulées depuis la création de la société. Nous observons des signes d'un comportement de fin de cycle, les fortes performances récentes ayant alimenté la complaisance.

Nous nous attendons à une détérioration continue des fondamentaux du crédit, en particulier dans les secteurs à taux variable des marchés des entreprises, compte tenu des conditions de souscription moins exigeantes de ces dernières années. L'exposition aux secteurs et aux noms individuels sera importante, car nous constatons une pression fondamentale dans des domaines tels que la santé, la vente au détail et la technologie.

Nous avons constaté une augmentation des activités d'amendement, telles que les dispositions de paiement en nature (PIK) qui permettent aux emprunteurs de rembourser leurs dettes avec davantage de dettes. Ces tendances peuvent masquer des tensions sous-jacentes en maintenant les taux de défaut à un niveau bas (voir figure 4).

Nous avons également observé une confiance excessive dans les notations des agences en tant que baromètre du risque, et des véhicules promettant plus de liquidité que les stratégies d'investissement sous-jacentes ne sont en mesure de fournir. Ces conditions surviennent dans le sillage de la croissance rapide des marchés du crédit privé au cours des dernières années.

Durant ces périodes, nous cherchons à réduire l'exposition générique au crédit - ou bêta - et nous nous concentrons sur une analyse indépendante et ascendante ainsi que sur la sélection de titres.

Nous continuons à privilégier les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences américaines (MBS). Les agences restent un substitut partiel de choix pour le bêta du crédit d'entreprise, grâce à des caractéristiques structurelles solides, à une forte liquidité et à des spreads attractifs.

Plutôt que de considérer les marchés du crédit comme des segments publics et privés distincts, nous continuons à évaluer les investissements selon un continuum de sensibilité économique et de risque de liquidité, et nous nous efforçons d'assurer une compensation adéquate de ces risques. Nous examinons les raisons pour lesquelles les entreprises se tournent vers le crédit privé plutôt que vers le crédit public, comme une plus grande flexibilité ou une réglementation moins restrictive, et ce que cela signifie pour les investisseurs.

Les émetteurs de bonne qualité, dotés de flux de trésorerie stables et de bilans solides, restent au cœur de notre positionnement en matière de crédit. Nous apprécions la forte liquidité des marchés publics de qualité et pensons que les investisseurs doivent être sélectifs lorsqu'ils s'aventurent sur les marchés privés de qualité, en particulier lorsque la marge supplémentaire par rapport aux opportunités plus liquides est limitée.

Nous continuons à rechercher des opportunités de crédit uniques et bien structurées qui tirent parti de l'envergure de PIMCO. Nous cherchons à éviter les opérations de moindre qualité avec des marges moins attractives, des garanties faibles et moins de protections pour les prêteurs. Nous pensons que les prêts garantis dans des domaines tels que l'asset-based finance, le crédit immobilier et la dette d'infrastructure bien structurée seront plus performants. Les segments de moindre qualité des marchés d'entreprises sont plus susceptibles de décevoir en raison de l'étroitesse des spreads, de la faiblesse des souscriptions et des signes plus généraux de complaisance.

Nous continuons à voir de la valeur dans les secteurs offrant des garanties solides et des protections structurelles claires. Nous voyons ces opportunités à la fois sur les marchés titrisés liquides et dans les domaines moins liquides de l'asset-based finance, en particulier ceux liés aux consommateurs à revenus élevés. La dette immobilière, bien qu'en perte de vitesse, bénéficie de valeurs d'actifs bien inférieures aux niveaux les plus élevés.

Sur les marchés à haut rendement, nous sommes prudents lorsque l'érosion des engagements ou le comportement des promoteurs accroît le risque de baisse. Les prêts directs, les prêts bancaires et les segments à haut rendement plus faibles requièrent une prudence particulière, compte tenu des questions relatives à la qualité des garanties des prêteurs et des défis potentiels en matière de liquidité. L'excès de formation de capital sur ces marchés a entraîné une activité de prêt programmatique qui s'apparente à des stratégies d'investissement plus passives.

Conclusion

Au cours des dernières décennies, l'abondance des capitaux, la faiblesse des taux d'intérêt et la stabilité de l'ordre mondial ont réduit le besoin de diversification. En revanche, l'environnement actuel se caractérise par la dispersion, le risque réciproque et des économies qui évoluent à des vitesses différentes d'une région à l'autre. Cela crée un large éventail d'opportunités sur les taux mondiaux, les marchés émergents, le crédit de haute qualité et les marchés titrisés, ce qui renforce la valeur d'une approche active.