La trayectoria de la economía estadounidense en medio de aranceles más altos

El 2 de abril, el gobierno del presidente Donald Trump anunció aranceles generales que resultaron más agresivos de lo que muchos esperaban. Luego, el 9 de abril, el gobierno anunció una pausa de 90 días sobre la mayoría de los nuevos “aranceles recíprocos” específicos por país. Sin embargo, las represalias de ojo por ojo han incrementado aún más los aranceles sobre las importaciones estadounidenses desde China, y viceversa.

El presidente Trump ha enfatizado consistentemente el déficit comercial como una medida de injusticia. Muchos inversionistas, empresas y líderes mundiales se sorprendieron por la aparente disposición del gobierno a tolerar la disrupción económica a corto plazo y la volatilidad del mercado en busca de cambios a largo plazo en la dinámica comercial global. La pausa de 90 días da tiempo para que se bajen los ánimos y se lleven a cabo negociaciones, pero la dirección general sigue clara: es probable que los aranceles más altos hayan llegado para quedarse.

Si el plan arancelario avanza como se anunció inicialmente, el resultado a corto plazo probablemente será estanflacionario a nivel interno y contractivo a nivel global. Sin embargo, la Reserva Federal podría enfrentar dificultades para reducir agresivamente las tasas de interés debido a un ajuste interno de precios notablemente alto. Estas políticas probablemente sean deflacionarias para el resto del mundo, lo que reducirá las restricciones para que los bancos centrales fuera de EE.UU. recorten tasas.

Anuncios de aranceles hasta la fecha

El 2 de abril, Trump anunció un plan integral de “aranceles recíprocos” destinado a abordar los desequilibrios comerciales percibidos y las prácticas injustas de los socios comerciales de EE.UU. El plan tiene dos componentes principales: un arancel universal base del 10% sobre todas las importaciones hacia EE.UU., y aranceles adicionales específicos por país sobre importaciones desde 57 países con déficits comerciales significativos.

Luego, el 9 de abril, Trump anunció una pausa de 90 días sobre los aranceles específicos por país para aquellos países que no anunciaron aranceles de represalia —es decir, la mayoría de ellos. Pero China, que respondió durante el fin de semana con su propio conjunto de aranceles (34% sobre todos los bienes importados desde EE.UU.), es la excepción notable: a la fecha de esta redacción, EE.UU. ahora impone un arancel del 125% sobre las importaciones chinas.

Para México y Canadá, los aranceles del 25% anunciados a inicios de marzo sobre un estimado del 50%-60% de los bienes importados desde estos países siguen vigentes, y probablemente serán un enfoque central de futuras negociaciones en torno al Acuerdo entre EE.UU.-México-Canadá (USMCA, por sus siglas en inglés). Y muchos bienes específicos —como acero, aluminio, vehículos de pasajeros, madera, productos farmacéuticos y semiconductores— ya están sujetos a aranceles estadounidenses o lo estarán pronto, según el gobierno.

En general, estimamos que si se implementan por completo, los aranceles anunciados desde inicios de febrero, más los aranceles adicionales sobre productos que esperamos se anuncien pronto, elevarían juntos la tasa promedio efectiva de aranceles sobre las importaciones estadounidenses a niveles superiores a los de la década de 1930. E incluso si algunos aranceles se reducen, es muy probable que la tasa general siga siendo significativamente más alta que cualquier cosa vista en décadas.

Perspectiva de los aranceles: corto y largo plazo

Creemos que el alcance, la escala y la duración de los aranceles de EE.UU. dependen de tres objetivos generales del gobierno de Trump:

• Reducir el déficit comercial de EE.UU. y reequilibrar el comercio global
• Reducir del déficit fiscal federal de Estados Unidos
• Revertir el declive en la participación del ingreso laboral de varias décadas

Además de potencialmente aumentar los ingresos del Tesoro, el gobierno probablemente ve los aranceles como una estrategia para infligir suficiente presión sobre el sistema comercial global actual para obligar a cambios estructurales en otras economías, con el objetivo de reducir o eliminar subsidios —explícitos o implícitos— a sus sectores manufactureros y aumentar las exportaciones de EE.UU. China sigue siendo un enfoque central de la política comercial de EE.UU., y en cualquier negociación, el gobierno probablemente buscará garantías de que los fabricantes chinos ya no puedan usar inversiones en “países conectores” (según la terminología del FMI) como una forma de evitar los aranceles directos de EE.UU. sobre China.

El enfoque de EE.UU. con Canadá y México podría servir como ejemplo: las importaciones que no cumplan con las estrictas reglas de origen del USMCA —como las provenientes de fábricas de propiedad china construidas después del primer mandato de Trump— enfrentan aranceles del 25%.

El gobierno ha demostrado su disposición a negociar sobre prácticas comerciales y arancelarias. De hecho, la prórroga de 90 días siguió a una semana en la que muchos países se acercaron a EE. UU. para “negociar una solución”, como escribió el presidente Trump. Los acuerdos con economías con las que EE.UU. mantiene un superávit comercial, incluidos el Reino Unido y Australia, probablemente serán más fáciles de negociar, al igual que los acuerdos con Japón y Argentina. Sin embargo, los aranceles dirigidos a países con déficits comerciales persistentes con EE.UU., como China y varios países de Europa (Alemania, Irlanda, Italia, Suiza, Francia, Austria y otros), y Asia (Vietnam, Taiwán, Corea del Sur, Tailandia, Indonesia y otros) podrían ser más difíciles de eliminar mediante negociación: estos países podrían necesitar implementar cambios estructurales en sus políticas económicas para reducir sus déficits comerciales crónicos. Las negociaciones y acuerdos son posibles, pero podrían ser mucho más difíciles para estos países.

En general, esperamos que los aranceles elevados sobre China, un arancel base del 10% (con las exclusiones mencionadas anteriormente), y varios aranceles por producto permanezcan en vigencia. Ciertos aranceles recíprocos específicos por país, incluso si se implementan tras la pausa de 90 días, todavía podrían ser negociados a la baja.

¿Cuáles son los efectos económicos?

Suponiendo que todos estos aranceles se implementen tal como fueron anunciados inicialmente, esperaríamos que la economía de EE.UU. experimente una recesión e inflación más alta, al menos en el corto plazo. Incluso si la prórroga de 90 días se extiende por más tiempo, seguimos considerando que la probabilidad de recesión en EE.UU. es de 50/50. Los aranceles más altos sobre las importaciones estadounidenses elevan los costos para los consumidores y empresas nacionales, y reducen los ingresos reales disponibles y los márgenes de ganancia. Las medidas de represalia afectarán aún más las exportaciones de EE.UU. Dado que los aranceles se aplican tanto a bienes de consumo como a bienes de producción, tienden a encarecer tanto la inversión como el consumo. En ese sentido, estos aranceles se asemejan a un impuesto al consumo alto y aplicado de forma ineficiente, donde el único beneficiado a corto plazo es el déficit del gobierno de EE.UU.

Una mayor incertidumbre probablemente sea otro obstáculo para el crecimiento, ya que las empresas enfrentan pocos costos por posponer decisiones de contratación e inversión. Las industrias de servicios probablemente no serán inmunes. Aunque las industrias de bienes representan solo alrededor del 10% del crecimiento del PIB real de EE.UU. (según la Oficina de Análisis Económico), una interrupción repentina del comercio afectará a las industrias de servicios construidas en torno al comercio: comercio minorista y mayorista, logística y almacenamiento, financiamiento comercial, etc.

Como regla general, estimamos que cada aumento de 1 punto porcentual en la tasa arancelaria efectiva promedio reduce en aproximadamente 0,1 puntos porcentuales el crecimiento, al tiempo que añade una cantidad similar a la inflación. Este cálculo excluye posibles compensaciones provenientes de medidas del gobierno federal, como devolver los ingresos adicionales por aranceles a la economía mediante menores tasas de impuesto sobre la renta, mayores subsidios o pagos únicos.

Basándonos en esta regla general, el aumento estimado de 30 puntos porcentuales en los aranceles efectivos de EE.UU. (si se implementa y mantiene) probablemente llevará al país a una recesión y elevará significativamente la inflación en el corto plazo. Dada nuestra expectativa base anterior de 2% de crecimiento y 2,5% de inflación, ahora esperamos que el crecimiento de EE.UU. se contraiga en el segundo semestre del año. Estimamos que la inflación subyacente del IPC podría acelerarse hasta 4,5%, aunque la inflación general podría ser aproximadamente 1 punto porcentual menor si se mantiene la caída del 20% en los precios globales de la energía (registrada al momento de redactar este informe). Si bien estas estimaciones son altamente variables, está claro que la economía de EE.UU. no ha experimentado un choque como este desde las décadas de 1920 y 1930.

Un tema clave para proyectar los efectos económicos de las políticas arancelarias es entender cuál es la parte más flexible. Al enfocarse en el comercio de EE.UU. con China, por ejemplo, el gobierno Trump ha argumentado que China es menos flexible, y que como resultado asumirá una mayor parte del costo del arancel, con aranceles altos beneficiando a EE.UU. en términos netos. El gobierno ha indicado que considera que China tiene pocos otros mercados donde vender bienes a gran escala, mientras que EE.UU. tiene mucha flexibilidad para comprar bienes a fabricantes nacionales y de otros mercados.

Nuestra visión es que a largo plazo, asumiendo una inversión sustancial en la manufactura estadounidense, esto podría volverse cierto. Sin embargo, a corto plazo, sostenemos lo contrario. Con muchos productos, los productores chinos operan con poder casi monopólico, ya que han utilizado subsidios implícitos generados por políticas del gobierno y menores costos laborales para superar en gran medida a la manufactura estadounidense. Fíjese en la reducción prolongada de la participación de la manufactura estadounidense en el PIB, coincidiendo con la competencia de importaciones chinas. Como resultado, los consumidores en EE.UU. tienen hoy en día menos capacidad para cambiar hacia el suministro doméstico.

Implicaciones para la Fed

Todo esto pone a la Fed en una posición complicada. A diferencia de 2018–2019, cuando los funcionarios de la Fed recortaron preventivamente la tasa de fondos federales en respuesta a la incertidumbre relacionada con la política comercial, sospechamos que esta vez serán más lentos en reaccionar ante la debilidad económica. La escala y el alcance de los aranceles (implementados y propuestos) sugieren una transmisión de precios mucho más amplia, que estimamos podría elevar la inflación materialmente por encima del objetivo del 2% de la Fed (medido por el PCE general). Este panorama podría limitar la capacidad de la Fed para reducir la tasa de política monetaria, a menos que se registre un aumento más significativo en la tasa de desempleo. Además, dado que esta es una recesión inducida por políticas, la Fed también debe lidiar con el potencial de que dichas políticas se reviertan en cualquier momento —como ocurrió el 9 de abril.

La Fed tendrá que evaluar en tiempo real los riesgos de recesión y de inflación, tomando en cuenta los efectos colaterales en los mercados financieros y en las expectativas de consumidores y empresas. Las condiciones financieras se han endurecido drásticamente en EE.UU. en tiempos recientes. Sin embargo, las encuestas sobre expectativas de inflación también han aumentado.

Como escenario base, creemos que la Fed probablemente responderá en el segundo semestre del año recortando la tasa de política monetaria a medida que el desempleo en EE.UU. probablemente aumente. Antes de eso, la Fed podría recurrir a herramientas no convencionales para estabilizar el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU., de forma similar al programa de compra de bonos del Banco de Inglaterra en respuesta al aumento desordenado del rendimiento de los gilts en 2022.

Dado que cualquier recorte de tasas por parte de la Fed este año contradeciría las reglas tradicionales de Taylor —que podrían prescribir aumentos ante presiones inflacionarias—, es probable que las comunicaciones de la Fed destaquen el carácter temporal de la inflación por encima del objetivo, al tiempo que subrayan que los efectos sobre la demanda y el aumento del desempleo tienden a ser más duraderos.

A la luz de los ingresos por aranceles, ¿deberíamos esperar recortes de impuestos más grandes?

Probablemente. Durante el fin de semana, el Senado aprobó un proyecto de ley presupuestaria que hizo permanente la Ley de Recortes de Impuestos y Empleos (Tax Cuts and Jobs Act) e incluyó recortes fiscales adicionales con un costo de 1,5 billones de dólares en 10 años. A diferencia de un proyecto similar aprobado por la Cámara de Representantes a principios de este año —que incluía recortes en el gasto del gobierno por 1,5 billones—, la versión del Senado no incluye recortes drásticos a Medicaid ni a otros programas. Es posible que los recortes fiscales adicionales se apliquen de forma anticipada, pero el costo anual promedio de aproximadamente 150.000 millones de dólares por año de la versión del Senado compensaría solo una parte de los 500.000 millones a 600.000 millones de dólares anuales estimados que se generarían con los aranceles. En otras palabras, si la versión del Senado se convierte en ley, entonces los recortes de impuestos más agresivos podrían compensar parte del "aumento de impuestos" relacionado con los aranceles, pero probablemente no todo. El efecto neto de los recortes en el impuesto sobre la renta y los subsidios, más los aranceles, equivale a un impuesto al consumidor o al valor agregado aplicado de manera muy ineficiente.

En general, creemos que el impulso fiscal de EE.UU. probablemente sea negativo en el corto plazo, aunque los déficits a largo plazo siguen siendo motivo de preocupación. Dado que los aranceles pueden reducirse unilateralmente por el presidente estadounidense en cualquier momento, el riesgo de esta combinación está sesgado hacia déficits más altos con el tiempo.

Conclusiones de inversión

Como discutimos en nuestras últimas Perspectivas cíclicas, la renta fija puede ofrecer una fuente de estabilidad en medio de la volatilidad del mercado. La mayor incertidumbre probablemente desafiará el desempeño superior de las acciones estadounidenses en los últimos años. A pesar de la reciente volatilidad y el reacomodo de precios en los mercados de bonos del Tesoro de EE.UU. y otros instrumentos de renta fija, sigue habiendo una sólida justificación para diversificarse fuera de acciones estadounidenses altamente valoradas, hacia una mezcla más amplia de bonos globales de alta calidad que ofrecen rendimientos iniciales atractivos y un perfil de riesgo-retorno más favorable.