Ruptura y resiliencia

El gasto de capital destinado a centros de datos, capacidad de procesamiento e infraestructuras energéticas está transformando los balances corporativos y las dinámicas de numerosos sectores. Las mejoras de productividad podrían llegar antes de lo que muchos inversores esperan y tener un efecto desinflacionario más intenso. Al mismo tiempo, la IA está ampliando las diferencias entre empresas, sectores y estructuras de capital.

Estos factores no actúan de forma independiente. La fragmentación está acelerando la inversión en IA mediante el apoyo a los campeones nacionales y la financiación de infraestructuras soberanas. A su vez, la IA refuerza la fragmentación, al convertir la capacidad de computación y la energía en activos estratégicos. El riesgo geopolítico se superpone a ambos factores, creando un entorno en el que los escenarios centrales contrastan con unos riesgos de cola cada vez más amplios.

La geopolítica, la política nacional y la política industrial ya no son factores externos que alteran ocasionalmente la economía: se han convertido en motores fundamentales del crecimiento, la inflación, las rentabilidades de mercado y la volatilidad. Para los inversores, la consecuencia no es solo una mayor volatilidad, sino también una mayor dispersión de las rentabilidades entre las distintas clases de activos.

Energía e incertidumbre

La incertidumbre sobre el futuro de las alianzas mundiales en materia de seguridad ha elevado los riesgos bajistas para el crecimiento. El comercio, los sistemas de pagos y los flujos de energía se han convertido en instrumentos de poder geopolítico. Como consecuencia, los shocks podrían propagarse con más rapidez y tener un impacto más profundo que en el pasado.

La energía se encuentra en el centro de esta incertidumbre. La seguridad energética ya no puede separarse de la seguridad económica, la capacidad defensiva y el despliegue de tecnologías intensivas en energía, como la inteligencia artificial. Los posibles escenarios abarcan desde unos precios persistentemente elevados, que presionen el crecimiento y la inflación, hasta episodios de fuerte desinflación si la oferta responde con rapidez o la demanda se debilita de forma abrupta. Sea cual sea el escenario, es probable que las primas de riesgo geopolítico se mantengan elevadas en los mercados energéticos durante nuestro horizonte secular.

Con respecto a nuestro escenario central, los riesgos para el crecimiento mundial muestran un sesgo bajista. Si los conflictos, especialmente los que afectan a puntos críticos para el suministro energético, se extendiesen a otros países o se prolongasen en el tiempo, aumentaría la probabilidad de errores de política económica y de reacciones no lineales en los mercados. En este entorno, la propia incertidumbre se convierte en una variable macroeconómica que condiciona el comportamiento de los inversores y subraya la importancia de la resiliencia.

China: una transición con restricciones

China continúa avanzando hacia un inevitable modelo de crecimiento estructuralmente más bajo, al tiempo que impulsa decididamente el desarrollo de sectores estratégicos y mantiene un objetivo de crecimiento anual ambicioso. Aunque persisten las tensiones comerciales con EE. UU., la capacidad exportadora del país continúa presionando a la baja los precios de los bienes mundiales. En paralelo, el aumento de la deuda y el limitado margen fiscal restringen la capacidad de las autoridades para estimular la demanda.

China sigue desempeñando un papel clave en la fragmentación de la economía mundial. Continúa siendo una fuente de desinflación global y dispone de importantes bazas estratégicas y geoeconómicas que utiliza en las negociaciones internacionales sobre comercio y seguridad.

Mercados emergentes: un punto de inflexión inusual

Los mismos factores que están provocando la ruptura en el mundo desarrollado —el reajuste del dólar estadounidense, la reconfiguración de las cadenas de suministro, las inversiones en seguridad energética y el despliegue de infraestructuras de IA— están creando un conjunto de oportunidades diferenciadas entre los emisores de renta fija emergente. Los países que cuentan con bancos centrales creíbles, capacidad para exportar materias primas y la escala necesaria para ganar cuota en la cadena de valor de los suministros mundiales están viendo cómo sus fundamentales convergen, e incluso superan en algunos casos, los de algunos mercados desarrollados de menor calidad crediticia.

La IA ya está aquí

La inteligencia artificial ha dejado de ser una incógnita para convertirse en un elemento central de nuestras perspectivas seculares. La inversión ya está transformando la demanda, y las ganancias de productividad podrían llegar antes de lo que muchos esperan. Con el tiempo, es probable que la IA tenga un efecto desinflacionario en numerosos sectores, sobre todo si logra contener los costes laborales y mejorar la eficiencia.

Para los inversores, la clave no está simplemente en identificar a los beneficiarios de esta tendencia, sino en reconocer que la dispersión va en aumento y que las empresas peor posicionadas y con altos niveles de apalancamiento son cada vez más vulnerables.

Margen de maniobra: política monetaria y fiscal

Creemos que los bancos centrales harán lo que sea necesario para mantener ancladas las expectativas de inflación. Lo cierto es que actualmente disponen de mucho más margen de maniobra que durante la década anterior a la pandemia, y esperamos que lo aprovechen para recortar los tipos de interés en caso de recesión. Por este motivo, la renta fija soberana no solo ofrece generación de rentas, sino también potencial de apreciación del capital en una futura desaceleración económica, un aspecto especialmente relevante si tenemos en cuenta la frecuencia histórica de las recesiones (ver gráfico 2).

Por el contrario, el margen fiscal es limitado en prácticamente todas las economías avanzadas. EE. UU. ve restringida su capacidad de actuación a causa de los elevados niveles de deuda y los persistentes déficits, pero nuestro escenario central no contempla una inminente crisis fiscal. Además, el dólar debería seguir siendo la principal moneda de reserva mundial, si bien su valoración podría ajustarse gradualmente a medida que las carteras globales se reequilibren y aumente la demanda de activos reales.

El estatus del dólar como moneda de reserva mundial le otorga a EE. UU. una flexibilidad de la que no disponen otros emisores soberanos. Aunque la deuda pública de la mayoría de las economías desarrolladas sigue siendo sostenible a corto y medio plazo, EE. UU. mantiene una trayectoria insostenible porque las autoridades continúan aplazando las decisiones difíciles. Tarde o temprano será necesario abordar el problema de los elevados déficits. Hasta entonces, un contexto fiscal más débil tiende a traducirse en tipos de interés reales más altos, lo que debería beneficiar a los inversores.

Este mayor "colchón" de rendimiento puede otorgar a la renta fija una ventaja estructural y respaldar un comportamiento sólido en una amplia variedad de escenarios:

• Presiones desinflacionarias derivadas de las mejoras de eficiencia por el uso de la IA
• Decepción sobre esas mejoras de eficiencia que frene el crecimiento económico impulsado por la renta variable
• Shocks de crecimiento que lleven a los bancos centrales a recortar los tipos de interés

En el pasado, era habitual que los inversores en renta fija tuviesen que elegir entre características deseables como unos rendimientos atractivos, una elevada calidad crediticia o los beneficios de diversificación. En la actualidad, podrían tenerlas todas.

La principal implicación para la inversión de nuestras perspectivas seculares no es que el riesgo deba evitarse, sino que debe estar adecuadamente remunerado. Y, lo que es más importante, los inversores ya no necesitan asumir riesgos excesivos para obtener unas rentabilidades razonables a largo plazo. La renta fija de alta calidad vuelve a ofrecer rentas competitivas frente a las rentabilidades históricas de la renta variable, con una volatilidad considerablemente más baja y un sólido potencial en una amplia variedad de escenarios —sobre todo, en caso de desaceleración económica—, lo que resulta particularmente relevante en un entorno caracterizado por riesgos de cola más pronunciados, como el actual.

La propuesta de valor de la renta fija, en términos absolutos y relativos

Históricamente, los rendimientos de partida han determinado en gran medida las rentabilidades de la renta fija en horizontes de inversión de varios años. A día de hoy, esos rendimientos resultan especialmente atractivos. A 4 de junio de 2026, los rendimientos de los índices Bloomberg U.S. Aggregate y Global Aggregate (cubierto a USD), dos índices de referencia comunes para la renta fija de alta calidad, se sitúan en torno al 4,71% y el 4,75%, respectivamente.

Tomando estos niveles como punto de partida, los gestores con mandatos globales pueden construir carteras diversificadas que rindan un 5%–7% en moneda local, sin renunciar a calidad ni a liquidez. Además, la renta fija continúa ofreciendo rendimientos más atractivos que la liquidez por un poco más de riesgo.

El contraste con la renta variable es cada vez más marcado. Las valoraciones bursátiles siguen siendo elevadas en términos históricos, mientras que la prima de riesgo de la renta variable —especialmente, en EE. UU.— roza los niveles más bajos desde la Segunda Guerra Mundial (ver gráfico 4).

Aunque no anticipamos una corrección inminente en renta variable, sí opinamos que el ratio de Sharpe esperado —una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo— de la renta fija de alta calidad resulta más atractivo que el de la renta variable por primera vez en muchos años. Por este motivo, puede ser buena idea revisar las asignaciones de activos definidas durante la década posterior a la crisis financiera mundial, que se caracterizó por unos bajos rendimientos y escasa volatilidad.

Seguimos pensando que la tradicional cartera mixta, que invierte un 60% en renta variable y un 40% en renta fija, debería recuperar protagonismo, sobre todo después de que muchos inversores hayan incrementado progresivamente su exposición a renta variable. La renta fija puede volver a desempeñar el papel que siempre le correspondió: generar rentas, reducir la volatilidad y aportar estabilidad durante los episodios de aversión al riesgo.

La renta fija de alta calidad ofrece las mejores oportunidades

Dentro del universo de la renta fija de alta calidad, nuestras mayores convicciones siguen concentrándose en unas pocas áreas.

En primer lugar, los bonos con duraciones intermedias continúan ofreciendo una combinación atractiva de rendimiento, roll-down y riesgo. El tramo a 5–10 años de las curvas de tipos globales ofrece una compensación adecuada en comparación tanto con la liquidez y los vencimientos más cortos como con el tramo largo de la curva, donde la situación fiscal y la incertidumbre en torno a la prima de plazo aconsejan prudencia.

En segundo lugar, destacan los bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias. Estos activos cotizan en un mercado profundo y líquido. Los diferenciales continúan amplios en términos históricos, la calidad crediticia es elevada y las dinámicas de oferta y demanda van mejorando a medida que se estabilizan los balances bancarios y disminuye la presencia de la Reserva Federal. En nuestra opinión, esta combinación puede ofrecer una interesante fuente de rentas y diversificación.

En tercer lugar, la renta fija soberana global merece recuperar protagonismo. Los ciclos económicos están cada vez menos sincronizados y los distintos países siguen trayectorias de política monetaria divergentes. Una asignación global a renta fija permite aprovechar los beneficios potenciales de la diversificación y mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo con el tiempo. También puede crear oportunidades relacionadas con la selección activa de países —incluidos mercados emergentes con políticas creíbles y fundamentales sólidos— y el posicionamiento en las curvas de tipos que apenas existían durante la etapa de relajación monetaria sincronizada. Con los rendimientos en los niveles actuales, la exposición a renta fija global debería aportar diversificación y la posibilidad de generar mayores rentas. Además, en vista de que trayectoria de deuda de EE. UU. resultará insostenible a largo plazo, incorporar deuda de otros países puede ser una forma prudente de diversificar las carteras.

Por último, los bonos ligados a la inflación y determinados activos reales suelen contribuir de forma decisiva a la resiliencia de las carteras. En un entorno marcado por el aumento de los riesgos inflacionarios y por importantes riesgos geopolíticos relacionados con la energía, unos rendimientos reales (ajustados a la inflación) positivos en términos históricos pueden proporcionar protección significativa frente a la volatilidad. El oro, en particular, ha seguido actuando como reserva neutral de valor en un mundo en el que la confianza en las monedas fiduciarias se ha debilitado.

Crédito: la oportunidad está en la dispersión

En conjunto, los mercados de crédito siguen descontando un escenario benigno. Pese a la elevada incertidumbre, los diferenciales del crédito grado de inversión, high yield y privado se mantienen cerca de los niveles más estrechos de sus rangos históricos, lo que nos parece una muestra de autocomplacencia, más que de fortaleza.

Durante años, la abundancia de capital y las estrategias basadas en comprar en las caídas fomentaron las suscripciones agresivas, unos altos niveles de apalancamiento y un uso generalizado de estructuras a tipo variable. Ahora, el crédito está entrando en un ciclo de pérdidas. Nos mostramos especialmente cautos con el crédito corporativo de menor calidad y más sensible al ciclo económico. Incluso en un contexto de crecimiento sólido, la inteligencia artificial pondrá contra las cuerdas a muchas empresas de la "vieja economía", especialmente aquellas con elevados niveles de apalancamiento.

En un contexto en el que el crecimiento se desacelera y los costes de refinanciación se mantienen elevados, empiezan a surgir tensiones, sobre todo en determinados segmentos del crédito corporativo privado y de los préstamos directos a empresas del middle market. Cada vez es más frecuente que los emisores modifiquen las condiciones para, por ejemplo, prorrogar los vencimientos o realizar pagos en especie (PIK) que les permitan repagar su deuda con más deuda. En nuestra opinión, se está gestando un ciclo de impagos más genuino y los inversores no deberían dar por sentado que las rápidas recuperaciones del pasado volverán a repetirse.

En cambio, seguimos encontrando oportunidades interesantes en términos de rentabilidad ajustada al riesgo en la financiación garantizada por activos. Segmentos como la financiación de equipos, el crédito al consumo, las hipotecas residenciales, el crédito inmobiliario y determinadas áreas de la financiación de infraestructuras disfrutan de garantías sólidas, una diversificación granular y flujos de caja menos vinculados a los beneficios empresariales. Con las valoraciones en los niveles actuales, nos parece que estas características ofrecen una muy buena combinación de generación de rentas y protección frente a las caídas.

Atención a la ingeniería financiera

Prevemos que la ingeniería financiera se acelerará a medida que el capital se vuelva más escaso y los balances busquen nuevas vías de crecimiento. Esta tendencia ya se aprecia en el crédito privado, las estructuras vinculadas al capital riesgo y los balances de las aseguradoras, donde los incentivos para encontrar activos que generen mayores rendimientos son muy poderosos. También la observamos en ETF especializados que ofrecen exposición pasiva o apalancada a segmentos menos consolidados del mercado. No creemos que represente un riesgo sistémico ni vemos paralelismos con el periodo previo a la crisis financiera mundial, pero es algo a lo que conviene estar atentos.

La selección de crédito resulta crucial y los inversores deben recibir una compensación adecuada por proporcionar liquidez. Una calificación investment grade no siempre implica un riesgo propio del crédito con grado de inversión, sobre todo cuando la calificación depende más de la estructura de la operación que de la resiliencia de los activos subyacentes. Las financiaciones altamente estructuradas relacionadas con la IA o con vehículos de reaseguro exigen un análisis especialmente riguroso.

Por otra parte, el despliegue de infraestructuras de IA también está creando importantes necesidades de financiación, principalmente en forma de bonos y préstamos, lo que crea oportunidades para prestamistas con el tamaño y la disciplina de inversión necesarios. Centrarse en operaciones respaldadas por activos reales y una documentación solvente puede ayudar a los inversores a mitigar riesgos y obtener rentabilidades estables.

Oportunidades en mercados emergentes

Los rendimientos de partida que ofrecen actualmente los mercados emergentes, tanto en moneda local como en divisa fuerte, se encuentran entre los más atractivos de las últimas dos décadas. Además, existe la posibilidad de que el dólar estadounidense se debilite de forma estructural, lo que históricamente ha sido uno de los principales vientos de cola para la rentabilidad de la renta fija emergente en moneda local.

Los mercados emergentes están infravalorados como herramienta de gestión del riesgo. La lógica es sencilla: estos mercados suelen ofrecer rendimientos muy superiores a los de los instrumentos de mercados desarrollados de duración comparable. Sin embargo, en el contexto macroeconómico actual, existe otra razón de peso para prestarles atención, y es que también aportan diversificación frente a las disrupciones que emanan de las propias economías desarrolladas. En un mundo en el que la sostenibilidad de la deuda estadounidense, el reajuste del dólar y la incertidumbre sobre las políticas de los mercados desarrollados representan las principales fuentes de riesgo para las carteras, la exposición a mercados emergentes puede actuar como una cobertura real y no solo como una fuente de rendimiento adicional.

En divisa fuerte, determinados emisores soberanos y cuasisoberanos —especialmente entre los exportadores de materias primas con grado de inversión y de mercados frontera— ofrecen diferenciales que suelen compensar con creces los riesgos idiosincráticos. Más allá de los mercados públicos, el crédito privado y la financiación estructurada de mercados emergentes, que incluye áreas como la financiación de infraestructuras, los préstamos garantizados por activos y las estructuras desarrolladas en colaboración con instituciones financieras de desarrollo (DFI), constituyen un universo de oportunidades cada vez más amplio que permite combinar el potencial de rentabilidad de los mercados emergentes con la disciplina de la financiación garantizada por activos.

Una visión de conjunto

En el mundo posterior a la ruptura, el principal error de inversión será asumir riesgos que no estén adecuadamente remunerados. Creemos que los rendimientos actuales ofrecen una alternativa especialmente atractiva.

En nuestra opinión, la construcción de carteras resilientes se sustenta hoy en la renta fija líquida y de alta calidad y muestra un sesgo hacia emisores de mayor calidad en crédito, una amplia diversificación global y una exposición selectiva a activos reales y a la financiación garantizada por activos. En los próximos cinco años, es probable que la disciplina sea más importante que la audacia, y la resiliencia, más importante que la búsqueda de rentabilidad a cualquier precio.