Principales conclusiones económicas
- El choque de fuerzas crea ganadores y perdedores
La creciente tensión entre tres fuerzas macroeconómicas (las fricciones comerciales, el auge de la inversión en IA y los desafíos que afrontan instituciones como la Reserva Federal) podría poner a prueba los marcos económicos y de inversión convencionales, generar volatilidad y ampliar la brecha entre ganadores y perdedores, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo. - El efecto retardado de los aranceles empieza a hacer mella
El crecimiento económico ha resistido sorprendentemente bien, pero es probable que eso cambie. Aunque las compras adelantadas potenciaron los flujos comerciales mundiales y la producción de bienes, muchos países se enfrentan ahora a una transición marcada por crecientes presiones arancelarias y por una flexibilidad fiscal limitada. En Estados Unidos, creemos que el principal riesgo que plantean los aranceles no es un aumento de los precios, sino del desempleo. La Fed y otros bancos centrales disponen de un amplio margen de maniobra para recortar los tipos de interés. - La inversión en tecnología respalda una economía que empieza a dar muestras de debilidad
Los datos globales apuntan hacia un periodo de debilidad antes de que comiencen a surtir efecto los estímulos fiscales específicos en algunas regiones. En paralelo, es previsible que la inversión tecnológica se mantenga robusta, especialmente en Estados Unidos y China, lo que podría influir de forma creciente en la productividad y el mercado laboral.
Principales conclusiones de inversión
- Los rendimientos de los bonos ofrecen oportunidades duraderas, mientras que los tipos de efectivo irán disminuyendo
Asegurarse los atractivos rendimientos de partida que ofrecen actualmente los bonos puede respaldar el potencial de rentabilidad y generación de rentas en distintos escenarios económicos. Es probable que los rendimientos de los equivalentes de efectivo se reduzcan a medida que lo hagan los tipos de interés oficiales, por lo que prevemos que la renta fija genere una rentabilidad superior. Preferimos los vencimientos cortos e intermedios. - La diversificación global puede mejorar el potencial de rentabilidad
Los inversores pueden aprovechar la inusual abundancia de oportunidades de renta fija global, que ofrecen atractivos rendimientos reales y nominales en un gran número de países. La diversificación entre regiones y divisas es un forma efectiva de reforzar las carteras y aprovechar distintas fuentes de rentabilidad. - El valor relativo puede guiarnos por el continuo de oportunidades en crédito público y privado
La división tradicional entre crédito público y privado está dando paso a una visión más integrada. Vemos un continuo de oportunidades en estos mercados, que debe evaluarse en función de la liquidez y la sensibilidad económica. Nos centramos en activos de alta calidad y pensamos que la financiación garantizada por activos ofrece un gran potencial de rentabilidad.
Perspectivas económicas: Un choque de fuerzas pone a prueba los marcos de referencia convencionales
La administración Trump se ha propuesto cambiar el rol de Estados Unidos en el mundo y mejorar la balanza comercial del país. En ediciones anteriores de nuestras Perspectivas cíclicas, argumentamos que resolver estos desequilibrios requeriría reformas difíciles de implementar tanto en Estados Unidos como por parte de sus socios comerciales (puede leer más sobre este tema en nuestras Perspectivas cíclicas de abril de 2025, tituladas “En busca de estabilidad”).
Desde nuestro último Foro Cíclico, celebrado en marzo, el gobierno estadounidense ha aprobado algunas medidas radicales cuyo impacto en la balanza comercial aún es incierto. Sin embargo, creemos que hay tres cuestiones (los aranceles, el auge de la inversión en tecnología y los desafíos a los que se enfrentan las instituciones) que probablemente fomentarán la volatilidad económica y del mercado de capitales dentro de Estados Unidos y en todo el mundo (abordamos este tema más en profundidad en nuestras Perspectivas seculares de junio de 2025, tituladas “La era de la fragmentación”).
El efecto de los aranceles empieza a hacer mella
Desde enero, cuando Donald Trump juró el cargo como presidente, Estados Unidos ha aumentado los aranceles que aplica a sus principales socios comerciales. Como resultado, la tasa arancelaria efectiva media de Estados Unidos ha experimentado el mayor aumento en más de un siglo, pasando de menos del 3% en 2024 a cerca del 11% en septiembre de 2025, según la Comisión de Comercio Internacional de Estados Unidos. Los aranceles siguen siendo una prioridad para el gobierno estadounidense, a pesar de que ciertos problemas legales podrían retrasar o interrumpir su aplicación.
La teoría comercial clásica sugiere que los aranceles estadounidenses tienden a elevar los precios de importación en Estados Unidos, deprimen los precios de exportación extranjeros, reducen los volúmenes de comercio reales y lastran las rentas reales a nivel mundial. Hasta ahora, eso no ha sucedido. El crecimiento mundial de los flujos comerciales y la producción de bienes se ha acelerado. Los precios de los bienes mundiales han resistido, mientras que la inflación se ha mantenido contenida en Estados Unidos.
Sin embargo, hay razones para pensar que podríamos estar a las puertas de una transición y que la miniburbuja reciente podría dar paso a una minirecesión:
- En primer lugar, los consumidores y las empresas aceleraron su actividad a principios de este año para adelantarse a los aranceles. La acumulación de inventarios impulsó la producción industrial y el comercio mundiales (ver gráfico 1). Con la entrada en vigor de los aranceles, la producción acelerada de bienes podría dar paso a un periodo de débil crecimiento o de contracción económica.
Gráfico 1: La producción industrial mundial y las exportaciones a EE. UU. se dispararon antes de los aranceles
- En segundo lugar, los altos aranceles efectivos no han frenado la producción y el comercio chinos. En cambio, han estimulado el crecimiento de determinadas economías del sudeste asiático que ahora ejercen de intermediarios comerciales con Estados Unidos. La administración Trump está tomando medidas enérgicas contra esta práctica y aplica aranceles adicionales sobre los bienes exportados a través de estos terceros países.
- Por último, en vez de subir precios, muchas empresas estadounidenses se están enfocando en gestionar sus costes y ganar cuota de mercado, lo que podría hacer que aumenten los despidos entre las pequeñas y medianas empresas que no puedan repercutir los costes adicionales.
Las perspectivas mejoran de cara a 2026. Es probable que los hogares y las empresas estadounidenses se beneficien de nuevas rebajas de impuestos y créditos fiscales. En países como Alemania, China, Japón y Canadá, creemos que las medidas de relajación fiscal previstas –que incluyen inversión en infraestructuras, un mayor gasto en defensa y rebajas de impuestos– lograrán compensar, al menos en parte, el lastre de la política comercial estadounidense.
En los países en los que la política fiscal esté más restringida, la carga recaerá más en los bancos centrales. Es probable que aquellos con una elevada exposición al comercio internacional y altos tipos de interés oficiales –como Brasil, México y Sudáfrica– recorten tipos de forma más agresiva, sobre todo si el dólar continúa depreciándose en términos ponderados por el comercio exterior.
Continúa el auge de la inversión en IA
La inversión en tecnología continúa potenciando la resiliencia económica de Estados Unidos y el avance, aparentemente ilimitado, de los mercados bursátiles. Es previsible que el gasto de capital relacionado con la IA continúe impulsando el crecimiento de la inversión estadounidense también en 2026. La inversión en infraestructuras (como centros de datos) y en microchips especializados probablemente se verá respaldada por la creciente adopción de la IA. Además, China está construyendo de forma agresiva infraestructuras de IA con incentivos gubernamentales y objetivos de adopción por parte de la industria.
Gráfico 2: El gasto de capital ligado a la IA ha contribuido en gran medida al crecimiento del PIB real de EE. UU.
Por otra parte, la tecnología está empezando a transformar el mercado de trabajo. Las grandes empresas con recursos para invertir en IA pueden reducir su dependencia de la mano de obra y ganar cuota de mercado. Las empresas tecnológicas ya están limitando la contratación para puestos de nivel inicial y el desempleo ha aumentado entre las personas de 16 a 25 años, incluidos los graduados universitarios.
Los desafíos a los que se enfrentan las instituciones contribuyen a la incertidumbre
Las acciones de la administración Trump están desafiando a las instituciones tradicionales, incluida la Reserva Federal. En agosto, el presidente Trump destituyó a una gobernadora de la Fed, Lisa Cook, acusada de fraude hipotecario. Aunque el caso está en los tribunales, se teme que el presidente Trump intente inclinar la Junta de Gobernadores de la Fed hacia sus preferencias políticas antes de que expiren los mandatos del presidente de la Fed, Jerome Powell, y de todos los presidentes de los bancos regionales de la Reserva Federal en 2026.
Hay buenas razones para creer que, a corto plazo, la Fed continuará operando como una institución independiente de la influencia política. Los mercados sitúan el tipo oficial en torno al 3%, en línea con las estimaciones de unos tipos de interés neutrales, pero la posibilidad de que la administración Trump cambie el liderazgo de la Fed representa un escenario de riesgo clave.
Las trayectorias de crecimiento económico, inflación y política monetaria variarán
En Europa, las exigencias de Estados Unidos en cuanto al gasto en defensa han llevado a los aliados de la OTAN a reforzar sus compromisos, presionando los presupuestos. La expansión fiscal prevista en Alemania potenciará la inversión en defensa e infraestructura, con implicaciones para la trayectoria de la deuda y para la coordinación fiscal en el seno de la UE.
Otras economías de la eurozona disponen de menos flexibilidad, por lo que, probablemente, compensarán las inversiones en defensa con recortes de gasto en otras áreas. Estas tendencias complican aún más los problemas fiscales de Francia, que requiere reformas más profundas.
Parece que el crecimiento mundial está tocando techo y esperamos que se desacelere en 2025, a medida que los aranceles provoquen ajustes. En principio, estos ajustes pueden ocurrir sin recesión y con un crecimiento que regrese a un ritmo tendencial del 3% en 2026. Sin embargo, los riesgos a corto plazo tienden a la baja, ya que las compras adelantadas han enmascarado la debilidad.
El crecimiento ya se está ralentizando en China. Las presiones comerciales y los problemas internos están siendo compensados parcialmente con ayudas gubernamentales, pero es probable que no sea suficiente. En los mercados emergentes, un menor crecimiento y unas divisas más fuertes dejan mucho margen para compensar los shocks comerciales, la limitada flexibilidad fiscal y una transmisión monetaria más lenta con bajadas de tipos.
La inflación mundial debería seguir siendo por lo general benigna en 2026, con diferencias entre regiones. Si no se ajusta el tipo de cambio, los aranceles deberían provocar un ajuste de precios relativo entre Estados Unidos y el resto del mundo.
Es probable que Estados Unidos aún tarde en alcanzar su objetivo de inflación del 2%, mientras que es previsible que la inflación de mercados desarrollados, excluyendo a Estados Unidos, converja en torno al 2% –el nivel objetivo de los bancos centrales– en 2026. El exceso de capacidad debería mantener la inflación china cerca de cero, mientras que las exportaciones de China deprimen los precios en el extranjero a medida que el país encuentra nuevos mercados para los bienes que antes vendía en Estados Unidos. En los mercados emergentes, la inflación se mantendrá en unos niveles aceptables para los bancos centrales, con el riesgo de que caiga por debajo del objetivo si las monedas se aprecian.
La flexibilización monetaria continuará a nivel mundial. Es probable que el Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco de la Reserva de Australia (RBA) rebajen tipos de forma más agresiva para combatir la desinflación, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Canadá (BoC) –que están más cerca de unos niveles de política monetaria neutral– harán ajustes más suaves. El Banco de Japón (BoJ) sigue siendo la excepción: su política monetaria se mantiene por debajo del nivel neutral y prevé subir tipos. Los bancos centrales tienen margen para bajar los tipos más de lo que descuenta ahora mismo el mercado en caso de que el impacto de los aranceles estadounidenses sea peor de lo esperado y la relajación fiscal no logre compensarlo.
La Fed debe equilibrar una política de inmigración más estricta, los cambios que está provocando la IA en el mercado de trabajo y los shocks arancelarios. A corto plazo, una pregunta clave es si los riesgos del mercado laboral se materializarán, provocando un aumento del desempleo.
En los próximos años, habrá que ver si las ganancias de productividad derivadas de la IA y la automatización podrán compensar el impacto de las restricciones a la inmigración en la oferta de mano de obra, mientras que la política fiscal proporcionará un mayor respaldo en 2026. Si la productividad no mejorase, la recuperación de la demanda, junto con las restricciones de oferta, podrían dar lugar a una inflación más persistente –un entorno complicado para cualquier presidente de la Fed.
Implicaciones para la inversión: Aproveche las oportunidades duraderas
Asegurarse los atractivos rendimientos que ofrecen actualmente los bonos representa una buena oportunidad para respaldar las rentas, las rentabilidades y el posible aumento de los precios en los próximos años en distintos escenarios económicos. La oportunidad que ofrece la renta fija resulta especialmente oportuna ahora que los bancos centrales de todo el mundo se preparan para reducir aún más sus tipos de interés.
Históricamente, los rendimientos de partida han sido un claro indicador de la rentabilidad de la renta fija a cinco años. A 26 de septiembre de 2025, una cartera de bonos de alta calidad rendía un 4,42% según el índice Bloomberg US Aggregate y un 4,73% según el índice Global Aggregate (cubierto en dólares estadounidenses). Partiendo de esa base, los gestores activos pueden intentar construir carteras que rindan entre un 5% y un 7%, aprovechando los atractivos rendimientos que ofrecen las inversiones de alta calidad.
En el actual entorno de incertidumbre política, debemos considerar una variedad de posibles resultados. Tiene sentido centrarse en un conjunto diversificado de inversiones y priorizar la resiliencia de la cartera. La renta fija presenta unas valoraciones atractivas tanto en términos absolutos como en comparación con la renta variable, que se sitúa en niveles históricamente altos. Las asignaciones a renta fija siguen siendo un ancla para las carteras de inversión, ya que aportan estabilidad y protección potencial frente a los elevados riesgos del mercado de renta variable.
A medida que bajan los tipos, va ganando inclinación el tramo corto de las curvas de rendimientos. La renta fija podría superar al efectivo, mientras que la gestión activa puede mejorar los resultados mediante el posicionamiento en la curva.
Tipos de interés, exposición a duración y posicionamiento en la curva de rendimientos
Pese al sólido comportamiento que ha mostrado la renta fija en lo que va de año, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se mantienen en el rango del 3,75%–4,75% que se ha tomado como punto de referencia en los dos últimos años (ver gráfico 3). Las curvas a plazo descuentan que los bancos centrales regresarán, en general, a unos niveles de tipos de interés neutrales, aunque el Reino Unido supone una excepción importante, ya que el mercado aún descuenta un tipo terminal muy superior a nuestro rango de estimación neutral.
Gráfico 3: Los rendimientos mundiales siguen siendo atractivos
En este contexto, los inversores con exposición a duración –que mide la sensibilidad de los precios a las variaciones de los tipos de interés y que tiende a ser más alta en los bonos a más largo plazo– han registrado un buen comportamiento este año. Las posiciones que se benefician del empinamiento de la curva también han arrojado sólidas rentabilidades.
En este momento, tendemos a estar sobreponderados en duración, con un sesgo hacia la duración estadounidense y exposiciones selectivas en Reino Unido y Australia, aunque con algo menos de convicción que a principios de este año porque los rendimientos se han reducido dentro de nuestro rango de referencia. Nos decantamos por los vencimientos cortos e intermedios en los mercados globales y estamos sobreponderados en el tramo a cinco años de la curva estadounidense, como cobertura frente a los riesgos bajistas.
Mantenemos nuestro sesgo hacia el empinamiento de la curva, pero con menor convicción. Nos centramos en un posible empinamiento alcista ligado a un rally del tramo corto de la curva, en lugar de un empinamiento bajista provocado por ventas masivas en el tramo largo.
Oportunidades en todo el mundo
La diversificación entre regiones y divisas representa una forma cada vez más importante de aprovechar posibles fuentes de rentabilidad superior. Los inversores pueden beneficiarse del conjunto, inusualmente atractivo, de oportunidades globales que existen actualmente.
Preferimos mantenernos infraponderados en el dólar estadounidense, a pesar de que no pronosticamos un cambio en su estatus como moneda de reserva mundial. En vista de los riesgos que amenazan las perspectivas de Estados Unidos, incluido un aumento de los déficits, creemos que tiene sentido diversificar las posiciones en los mercados globales. En renta fija local de mercados emergentes, nos decantamos por sobreponderar la duración en Perú y Sudáfrica.
Los activos reales pueden servir como cobertura frente a la incertidumbre de la inflación. Los elevados rendimientos reales y las moderadas expectativas de inflación que reflejan los precios de los títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) los convierten en una cobertura asequible frente a los shocks inflacionarios. Las materias primas pueden mejorar aún más la cobertura y la diversificación frente a la inflación.
Crédito
Aunque el sector del crédito corporativo presenta unos fundamentales sólidos, consideramos que otros segmentos de la renta fija ofrecen mejores perfiles de rentabilidad-riesgo. Mantenemos una exposición limitada al crédito corporativo a causa de los ajustados diferenciales y la incertidumbre económica. Nos gusta más el crédito estructurado senior y las inversiones vinculadas a consumidores de mayor calidad. Aconsejamos precaución en sectores sensibles a la economía, sobre todo aquellos relacionados con el comercio internacional, que presenten un alto riesgo de apalancamiento y disrupción.
Seguimos sobreponderados en crédito estructurado y en el índice de derivados de crédito con grado de inversión (IG CDX), en combinación con una infraponderación en crédito corporativo en efectivo. También estamos sobreponderados en bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias, con una preferencia por los cupones más altos.
Seguimos buscando oportunidades de valor relativo en los mercados de crédito. En vez de centrarnos en distinciones arbitrarias entre crédito público y privado, vemos un continuo de oportunidades de inversión en estos mercados que deben evaluarse comparando su liquidez y el grado de sensibilidad económica.
Nos centramos en activos líquidos y de alta calidad y pensamos que la financiación garantizada por activos ofrece un gran potencial de rentabilidad. También nos decantamos por temas de inversión que se vean impulsados por vientos de cola estructurales, como la financiación de aviones y las infraestructuras de datos, que presentan unas necesidades de capital elevadas y en aumento, garantías con unos fundamentales sólidos y unas altas barreras de entrada para los prestamistas. Por último, nos entusiasma poder capitalizar determinadas áreas en las que las valoraciones ya se han reajustado –por ejemplo, oportunidades en deuda inmobiliaria garantizada por activos de alta calidad– de sectores con fundamentales resilientes.
Conclusión
En el difícil entorno global actual, los gestores activos pueden utilizar numerosas herramientas para acceder a un amplio conjunto de oportunidades diversificadas. Los atractivos rendimientos de los bonos presentan una oportunidad atractiva a largo plazo, especialmente a medida que las bajadas de tipos mejoren el potencial de rentabilidad total de la renta fija y disminuyan la rentabilidad potencial de los equivalentes de efectivo.
Además, la diversificación global y una visión más integrada de los mercados de crédito públicos y privados ofrecen formas de potenciar la resiliencia de la cartera y ampliar las fuentes de rentabilidad. Los inversores activos pueden acceder a un gran número de rendimientos reales y nominales en diferentes regiones y monedas, al tiempo que evalúan las oportunidades de crédito a lo largo de un continuo basado en la liquidez y la sensibilidad económica.
Juntas, estas estrategias (captura de rendimientos, diversificación global y análisis de oportunidades en crédito) pueden ofrecer un marco de inversión sólido.
Sobre Nuestros Foros
Fundamentado en nuestros foros cíclicos y seculares, el proceso de inversión de PIMCO está diseñado para ofrecer a los gestores de carteras una visión de 360 grados de los riesgos y oportunidades.
