Rupture et résilience

Les dépenses d'investissement dans les centres de données, les capacités de traitement et les infrastructures électriques sont en train de remodeler les bilans des entreprises et la dynamique sectorielle. Le gain de productivité pourrait arriver plus rapidement et s'avérer plus désinflationniste que ne le prévoient actuellement de nombreux investisseurs. Dans le même temps, l'IA amplifie la dispersion parmi les entreprises, les secteurs et les structures de capital.

Ces forces ne sont pas indépendantes. La fragmentation accélère les investissements dans l'IA à travers le soutien apporté aux champions nationaux et la mise en place d'infrastructures souveraines. L'IA, à son tour, renforce la fragmentation en faisant de la capacité de calcul et de l'énergie des actifs stratégiques. Le risque géopolitique vient se superposer à ces deux forces, créant un environnement séculaire dans lequel les scénarios de base doivent être mis en balance avec des queues de distribution de plus en plus épaisses.

La géopolitique, la politique intérieure et la politique industrielle ne sont plus des forces extérieures qui bousculent occasionnellement l'économie. Elles sont devenues les principaux moteurs de la croissance, de l'inflation, des rendements du marché et de la volatilité. Pour les investisseurs, cela peut se traduire non seulement par une plus grande volatilité, mais aussi par une plus grande dispersion des rendements entre les différentes catégories d'actifs.

Énergie et incertitudes

L'incertitude entourant la fin des alliances de sécurité a accru les risques de ralentissement de la croissance. Les échanges commerciaux, les systèmes de paiement et les flux énergétiques sont devenus des outils de politique internationale. Les chocs économiques pourraient donc se propager plus rapidement et avoir un impact plus important sur les marchés que par le passé.

Au centre de ces incertitudes, on retrouve l'énergie. La sécurité énergétique est désormais indissociable de la sécurité économique, de la disponibilité opérationnelle en matière de défense et du déploiement de technologies à forte intensité énergétique telles que l'intelligence artificielle. Les implications sont très diverses : prix plus élevés pendant plus longtemps qui exercent une pression sur la croissance et l'inflation, périodes de désinflation brutale si les réactions au niveau de l'offre s'accélèrent ou si la demande s'affaiblit brusquement, etc. Quelle que soit la trajectoire empruntée, les primes de risque géopolitique sur les marchés de l'énergie resteront probablement élevées à long terme.

Par rapport à notre scénario de base, les risques pour la croissance mondiale sont orientés à la baisse. Des conflits plus vastes ou plus longs – en particulier ceux qui affectent les principaux points chauds de l'approvisionnement énergétique – augmenteraient la probabilité d'erreurs politiques et de réactions non linéaires du marché. Dans cet environnement, l'incertitude elle-même devient une variable macroéconomique, qui façonne le comportement des investisseurs et renforce les arguments en faveur de la résilience.

Chine : une transition sous contrainte

La Chine poursuit son inéluctable transition vers un modèle de croissance plus faible à long terme, qu'elle combine à une volonté affirmée de mettre la main sur les industries stratégiques, tout en maintenant un objectif de croissance annuelle. Alors que les tensions commerciales avec les États-Unis restent vives, la capacité d'exportation de la Chine continue d'exercer une pression désinflationniste sur les prix des biens à l'échelle mondiale. Dans le même temps, le creusement des niveaux d'endettement et une marge de manœuvre budgétaire étroite limitent la capacité des décideurs politiques à s'appuyer sur des mesures de relance du côté de la demande.

La Chine demeure un acteur incontournable dans le contexte de fragmentation mondiale, représente une source permanente de désinflation à l'échelle mondiale et dispose de leviers stratégiques et géoéconomiques considérables dans le cadre des discussions sur le commerce international et la sécurité.

Marchés émergents : un point d'inflexion inhabituel

Ces mêmes forces à l'origine de la rupture dans les pays développés (rééquilibrage du dollar américain, réorganisation de la chaîne d'approvisionnement, investissement dans la sécurité énergétique et développement de l'infrastructure de l'IA) créent un vivier d'opportunités différenciées pour les émetteurs d'obligations souveraines et d'entreprises des marchés émergents. Les pays dotés de banques centrales crédibles, de capacités d'exportation de matières premières et de l'envergure nécessaire pour s'approprier une plus grande part de la chaîne de valeur de l'approvisionnement mondial voient leurs fondamentaux converger vers ceux de leurs homologues des marchés développés moins bien notés, voire les dépasser.

L'avènement de l'IA

L'IA n'est plus un joker, elle est devenue une composante centrale de nos perspectives séculaires. Les investissements remodèlent déjà la demande, tandis que l'augmentation de la productivité pourrait se concrétiser plus rapidement que prévu. À terme, l'IA risque d'avoir un effet désinflationniste dans de nombreux secteurs, en particulier si elle permet de comprimer les coûts de la main-d'œuvre et apporte des gains d'efficacité.

Pour les investisseurs, il ne s'agit pas simplement d'identifier qui en seront les bénéficiaires, mais de reconnaître que la dispersion s'accroît et que les entreprises mal positionnées et fortement endettées sont de plus en plus exposées.

La marge de manœuvre de la politique monétaire et budgétaire

Nous nous attendons à ce que les banques centrales fassent le nécessaire pour tenir le cap en matière d'inflation. Cela dit, elles disposent aujourd'hui d'une marge de manœuvre conventionnelle beaucoup plus importante que durant la décennie qui a précédé la pandémie, et nous nous attendons à ce qu'elles la mettent à profit et réduisent les taux lors d'une future récession. C'est pourquoi les obligations souveraines offrent des revenus ainsi que la possibilité de réaliser des plus-values en cas de revers, ce qui est intéressant compte tenu de la fréquence historique des récessions (voir Figure 2).

Dans presque toutes les économies avancées, par contre, la marge de manœuvre budgétaire est étroite. Aux États-Unis, la dette élevée et les déficits persistants limitent également la marge de manœuvre budgétaire, bien que cela ne veuille pas dire, selon notre scénario de base, qu'une crise budgétaire y est imminente. Le dollar devrait en outre rester la monnaie mondiale dominante, bien que sa valorisation puisse progressivement s'ajuster à mesure que les portefeuilles mondiaux se rééquilibrent et que la demande d'actifs tangibles augmente.

Le statut de monnaie de réserve du dollar offre aux États-Unis une plus grande flexibilité que les autres émetteurs souverains. Si la dette demeure soutenable à court et moyen terme dans la plupart des économies développées, la trajectoire américaine reste non viable dans le cadre de la politique actuelle, qui continue de repousser aux calendes grecques les décisions difficiles. Les déficits élevés devront un jour ou l'autre être comblés. Dans le même temps, un contexte budgétaire moins favorable s'accompagne souvent d'une hausse des taux d'intérêt réels, ce qui devrait profiter aux investisseurs.

Cette « protection » plus importante en termes de rendement peut conférer aux obligations un avantage durable et leur permettre d'afficher de solides performances dans un large éventail de scénarios potentiels :

• Des pressions déflationnistes résultant des gains d'efficacité liés à l'IA
• Une éventuelle déception quant aux gains d'efficacité liés à l'IA qui freinerait l'essor économique induit par les actions
• Des chocs de croissance entraînant des baisses de taux de la part des banques centrales

Par le passé, les investisseurs en obligations ont souvent dû choisir entre différentes caractéristiques souhaitables telles qu'un rendement attrayant, une qualité de crédit élevée et des avantages en termes de diversification. Aujourd'hui, les investisseurs pourraient être en mesure de combiner ces différents attributs.

La principale recommandation d'investissement qui découle de nos perspectives séculaires ne consiste pas à éviter le risque. Il s'agit plutôt de s'assurer que les investisseurs soient rémunérés pour le risque qu'ils prennent – et qu'ils n'aient plus besoin de multiplier les efforts pour dégager des rendements raisonnables à long terme. Les obligations de qualité pourraient à nouveau offrir des niveaux de revenus compétitifs par rapport aux rendements à long terme des actions, avec une volatilité nettement plus faible et un fort potentiel à travers différents scénarios, en particulier en cas de ralentissement. Dans un environnement aux queues de distribution plus épaisses, cela a toute son importance.

Proposition de valeur des obligations, en termes absolus et relatifs

Sur des horizons de plusieurs années, les rendements obligataires sont généralement largement influencés par les rendements de départ. Aujourd'hui, ces rendements de départ semblent attrayants. Ceux des indices Bloomberg U.S. Aggregate et Global Aggregate (couvert en USD), deux valeurs de référence usuelles pour les obligations de qualité, s'établissaient à environ 4,71 % et 4,75 % respectivement au 4 juin 2026.

Sur cette base, les gérants dotés de mandats internationaux peuvent construire des portefeuilles diversifiés offrant un rendement de 5 à 7 % en devise locale sans nécessairement compromettre la qualité ou la liquidité. Les rendements obligataires semblent toujours plus intéressants que les liquidités, pour un risque modérément plus élevé.

La comparaison avec les actions est de plus en plus frappante. Les valorisations des actions demeurent élevées d'un point de vue historique, et la prime de risque des actions – en particulier aux États-Unis – se situe à un niveau proche du bas de sa fourchette post-Seconde Guerre mondiale (voir figure 4).

Nous ne prévoyons pas de correction imminente des actions. Toutefois, selon nous, le ratio de Sharpe prévisionnel (un indicateur du rendement corrigé du risque) des obligations de qualité semble désormais rivaliser favorablement avec celui des actions pour la première fois depuis de nombreuses années. Cet élément plaide en faveur du réexamen des allocations de portefeuille qui ont été définies au cours de la décennie marquée par de faibles rendements et une faible volatilité après la crise financière mondiale.

Nous restons convaincus que le modèle traditionnel 60/40 (actions/obligations) mérite à nouveau toute l'attention, dans un contexte où l'exposition aux actions de nombreux investisseurs s'est accrue. Les obligations peuvent à nouveau remplir pleinement le rôle qui leur a toujours été dévolu, à savoir générer des revenus, atténuer la volatilité et assurer une certaine stabilité au cours des épisodes d'aversion au risque.

Obligations de qualité : où se trouvent les opportunités ?

Parmi les obligations de qualité, les opportunités qui bénéficient de nos plus fortes convictions restent concentrées sur quelques segments.

Premièrement, les obligations à duration intermédiaire continuent d'offrir un équilibre intéressant entre rendement, roll-down et risque. Le segment 5 à 10 ans des courbes de taux mondiales semble offrir de bons rendements par rapport aux liquidités à court terme et au segment à long terme, où la dynamique budgétaire et les incertitudes liées à la prime à terme incitent à la prudence.

Deuxièmement, les titres adossés à des crédits hypothécaires émis par des agences gouvernementales sortent du lot. Ces titres se négocient sur un marché profond et liquide. Les spreads demeurent importants en comparaison historique, la qualité de crédit est élevée et la dynamique de l'offre et de la demande s'améliore dans un contexte de stabilisation des bilans des banques et d'affaiblissement de l'influence de la Fed. À nos yeux, cette combinaison peut constituer une source de revenus et de diversification intéressante.

Troisièmement, les obligations d'État internationales méritent un regain d'attention. Les cycles économiques sont de plus en plus désynchronisés et les trajectoires des politiques monétaires divergent d'un pays à l'autre. Une allocation aux obligations internationales peut permettre de tirer parti, à terme, des avantages potentiels d'une diversification mondiale et de rendements corrigés du risque plus élevés. Cela peut créer des opportunités en termes de sélection active des pays – notamment parmi les pays émergents dotés de politiques crédibles et de fondamentaux solides – ainsi que de positionnement sur la courbe des taux, possibilités qui faisaient largement défaut lors de la période d'assouplissement monétaire synchronisé à l'échelle mondiale. Compte tenu des rendements de départ actuels, une exposition aux obligations internationales devrait contribuer à la diversification, tout en offrant un potentiel de revenus plus élevés. Les États-Unis étant engagés dans une trajectoire d'endettement à long terme non viable, la détention de titres de dette non américains peut constituer un outil de diversification judicieux.

Enfin, les obligations indexées sur l'inflation et certains actifs réels jouent souvent un rôle important au sein de portefeuilles résilients. Avec des risques d'inflation plus extrêmes et des risques géopolitiques élevés sur le front de l'énergie, des rendements réels (corrigés de l'inflation) positifs sur le plan historique peuvent contribuer à offrir une protection significative face à la volatilité. L'or, en particulier, a continué de faire office de réserve de valeur neutre dans un monde où la confiance à l'égard des monnaies fiduciaires n'est que partielle.

Crédit : la dispersion comme source d'opportunités

Les marchés du crédit, dans leur ensemble, s'attendent toujours à une issue favorable. Les spreads de crédit sur les segments investment grade, à haut rendement et du crédit privé restent proches des niveaux les plus bas de leur distribution historique, malgré une incertitude séculaire élevée. Nous y voyons davantage un signe de complaisance que de force.

Des années de liquidités abondantes et de comportement d'achat sur repli ont encouragé les souscriptions agressives, un endettement élevé et un recours généralisé aux structures à taux variable. À présent, le cycle des pertes de crédit est à nos portes. Nous nous montrons particulièrement prudents à l'égard des obligations d'entreprises de faible qualité sensibles à la conjoncture économique. Même dans un contexte économique solide, l'IA va bouleverser les entreprises traditionnelles, et en particulier celles qui sont fortement endettées.

Alors que la croissance ralentit et que les coûts de refinancement restent élevés, des tensions apparaissent. Celles-ci sont particulièrement visibles dans les segments du crédit d'entreprise privé et des prêts directs sur le marché intermédiaire. Nous assistons à une multiplication des cas d'extension des échéances et de montages de remboursement en nature qui permettent aux emprunteurs de rembourser leurs dettes avec davantage de dettes. Selon nous, un cycle de défauts plus marqué se dessine actuellement, et les investisseurs ne devraient pas s'attendre à ce que les schémas passés de reprise rapide se reproduisent avec la même certitude.

En revanche, nous identifions toujours des opportunités corrigées du risque plus attrayantes au niveau de l'asset based finance. Des segments tels que le financement d'équipements, les prêts à la consommation, les prêts hypothécaires résidentiels, le crédit immobilier et certains financements d'infrastructures bénéficient de garanties solides, d'une diversification granulaire et de flux de trésorerie moins directement liés aux bénéfices des entreprises. Compte tenu des valorisations actuelles, ces caractéristiques peuvent offrir ce que nous considérons comme un meilleur équilibre entre revenus et protection à la baisse.

Vigilance vis-à-vis de l'ingénierie financière

Alors que les capitaux se font plus rares et que les bilans sont en quête de croissance, l'ingénierie financière devrait, selon nous, prendre de l'ampleur. C'est particulièrement vrai au niveau du crédit privé, des structures proches du capital-investissement et des bilans des compagnies d'assurance, où les incitations à rechercher des actifs plus rentables sont très fortes. Nous observons également cette tendance dans des ETF plus spécialisés, comme les expositions passives et à effet de levier à des segments moins établis du marché. Nous n'estimons pas que cette tendance soit systémique et n'y voyons pas de parallèles avec l'accumulation de risques qui a précédé la crise financière mondiale. Mais cela mérite d'être suivi de près.

La sélection du crédit a son importance et les investisseurs méritent d'être rémunérés en contrepartie de la liquidité qu'ils apportent. Une notation « investment grade » n'implique pas toujours un risque « investment grade », en particulier lorsque les notations reposent davantage sur la structure que sur la résilience des actifs sous-jacents. Les montages financiers complexes liés à l'IA ou aux véhicules de réassurance méritent une analyse particulièrement minutieuse.

Dans le même temps, le développement de l'IA engendre également d'importants besoins de financement des infrastructures, notamment sous forme d'obligations et de prêts, ce qui offre des opportunités aux prêteurs faisant preuve de rigueur et disposant d'une envergure suffisante. En se concentrant sur des opérations assorties de créances sur des actifs tangibles et d'une documentation solide, les investisseurs peuvent espérer obtenir des rendements réguliers tout en limitant les risques.

Opportunités sur les marchés émergents

Les rendements initiaux actuellement proposés sur les marchés des devises locales et des devises fortes des pays émergents comptent parmi les plus attractifs depuis plus de dix ans. Il existe également un potentiel de faiblesse séculaire du dollar américain, qui représente historiquement l'un des plus puissants moteurs de performance des monnaies locales des pays émergents.

Les marchés émergents sont souvent sous-estimés en tant qu'outil de gestion des risques. Le raisonnement est simple : les marchés émergents offrent souvent des rendements nettement supérieurs à ceux des instruments à duration comparable des marchés développés. Le contexte macroéconomique actuel permet toutefois de mieux comprendre que les marchés émergents constituent désormais également un important facteur de diversification des portefeuilles face aux perturbations émanant précisément du monde développé lui-même. Dans un contexte où la dynamique budgétaire américaine, le rééquilibrage du dollar et l'incertitude politique dans les marchés développés constituent les principales sources de risque pour les portefeuilles, l'exposition aux marchés émergents peut offrir une véritable couverture plutôt qu'une simple source de rendement supplémentaire.

En devises fortes, certains crédits souverains et quasi-souverains – notamment ceux d'émetteurs « investment grade » et de marchés frontières exportateurs de matières premières – peuvent offrir une compensation en termes de spread qui couvre souvent largement le risque idiosyncrasique. Au-delà des marchés publics, le crédit privé et la finance structurée des marchés émergents, y compris le financement des infrastructures, l'asset-based lending et les structures en partenariat avec des institutions de financement du développement (IFD), constituent un ensemble d'opportunités en pleine expansion qui permet de combiner les avantages potentiels des marchés émergents en termes de rendement avec la rigueur en matière de garanties propre au financement adossé à des actifs.

En résumé

Dans un monde post-rupture, l'erreur d'investissement la plus grave consiste à prendre des risques lorsque ceux-ci sont faiblement rémunérés. Nous estimons que le contexte de rendement actuel offre une excellente alternative.

À nos yeux, un portefeuille résilient repose aujourd'hui sur des obligations liquides de qualité, une préférence pour une qualité plus élevée sur le segment du crédit, une large diversification internationale et une exposition sélective aux actifs réels et au financement adossé à des actifs. Au cours des cinq prochaines années, la rigueur devrait primer sur l'audace, et la résilience sur l'ambition.