케빈 워시 의장이 처음 주재한 연준 회의는 금리 결정 자체보다는 그가 연준의 향후 운영 방식을 드러냈다는 점에서 더 중요했습니다. 워시 의장은 정책 가이던스를 축소하고 유연성을 높이는 방향으로의 변화를 시사했습니다. 구체적으로는 정책 성명을 간소화하고, 포워드 가이던스를 제시하지 않으며, 자신의 금리 경로 전망도 내놓지 않는 한편, 연준의 주요 운영 전반을 재평가하기 위한 새로운 태스크포스를 출범시키겠다는 것입니다. 이러한 태스크포스는 내부 합의에 의문을 제기하고 긴장감을 조성하기 위해 의도된 것으로 보이며, 워시 의장은 이를 “건설적인 내부 논쟁”이라고 표현했습니다.
워시 의장 체제 하에서 연준은 시장과 외부 전문가로부터 더 많은 정보를 얻고, 환경 변화에 따라 유연하게 대응할 여지를 확대하고자 합니다. 또한 시장 기대가 연준의 자체 가이던스가 아니라 외부 데이터에 의해 형성되기를 원합니다.
일반적으로 이는 시장이 향후 정책 방향에 대해 확신을 갖기 어려워지고, 단기 금리 변동성이 커지며, 어느 방향으로든 예상치 못한 정책이 발표될 가능성이 높아짐을 의미합니다. (워시 의장의 첫 연준 회의에 대한 상세 내용은 지난주 Macro Signposts를 참조하십시오.)
이미 불확실성이 높고 목표치를 상회하는 인플레이션이 지속되고 있는 현재의 거시경제 상황을 고려할 때, 당사는 연준이 가이던스를 줄이고 유연성을 높이는 방향으로 전환하는 것은, 금리 인상을 통한 정책 긴축을 단행하지 않더라도, 금융 여건을 더 긴축시킬 가능성이 있다고 판단됩니다. 연준이 더 이상 안정적인 기준점으로 인식되지 않을 경우, 일부 예외 상황을 제외하고는 자산군 전반에서 리스크 프리미엄이 상승할 수도 있습니다.
리스크 프리미엄과 경제 불확실성
큰 틀에서 보면 2008~2009년 글로벌 금융위기 이후, 전통적인 정책금리가 제로 하한선에 근접해 추가 완화 여력이 제한되는 상황에서, 포워드 가이던스는 대규모 자산 매입 프로그램 등 다른 정책들과 함께 금융 여건을 완화하기 위한 수단으로 도입되었습니다. 연준의 경제전망요약(SEP)도 이러한 측면에서 유용한 보조 수단이었습니다. 핵심은 중앙은행이 금리 기대를 일정하게 유지시키고 리스크 프리미엄을 낮춤으로써 정책금리를 더 내리지 않더라도 금융 여건을 추가로 완화할 수 있도록 하는 데 있었습니다.
그러나 현재는 금리가 하한선보다 충분히 높은 수준에 있는 만큼, 포워드 가이던스의 필요성은 이전보다 줄어들었다고 볼 수 있습니다. 많은 중앙은행 인사들은 통화정책의 효과가 시장에 의해 쉽게 이해될 때 가장 잘 전달된다고 강조해왔습니다. 다만 이는 중앙은행이 특정한 정책 경로를 미리 확정해야 한다는 의미가 아니라, 정책 전망과 함께 책무를 둘러싼 리스크를 설명함으로써, 변화하는 여건 속에서 정책이 어떻게 전개될 수 있는지를 시장이 이해하도록 해야 한다는 뜻입니다.
연준이 기존의 정책 틀에서 벗어나게 되면 금융시장 전반에 내재된 불확실성을 반영한 리스크 프리미엄이 확대될 가능성이 큽니다. 금리 경로에 대한 투자자들의 확신이 약해질수록 리스크를 가격에 정확히 반영하기 어려워지고, 이는 과도한 위험 추구를 억제하는 요인으로 작용할 수 있습니다. 이러한 변화가 곧바로 전통적인 의미의 정책 긴축을 의미하는 것은 아니지만, 투자자들이 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하게 되면서 금융 여건이 보다 긴축적으로 전개될 수 있음을 시사합니다.
이미 높은 수준의 거시경제 불확실성
현재 환경은 변화하는 수요와 공급 요인이 복합적으로 작용하고 있으며, 이를 실시간으로 구분하기가 매우 어렵기 때문에 시장에 미치는 영향은 더욱 확대될 수 있습니다. 인플레이션은 여전히 목표치를 상회하고 있으며, 최근에는 공급과 수요 양측의 영향으로 다소 가속화되었습니다. 기대인플레이션이 안정적으로 유지되는 경우, 중앙은행은 일시적인 공급 충격은 대응하지 않고 넘어가되, 목표치를 상회하는 인플레이션을 유발하는 지속적인 수요 압력에는 정책적으로 대응해야 한다는 점에서 중요합니다.
지정학적 긴장, 에너지 공급 차질, 공급망 재편, 관세 등 부정적인 공급 충격이 이어지는 가운데, AI 관련 자본지출 확대와 이에 따른 자산 효과를 배경으로 일부 부문에서는 견조한 수요가 나타나고 있습니다. 제롬 파월 의장 체제에서는 연준이 인플레이션을 주로 일련의 공급 충격에서 비롯된 것으로 보고 이를 비교적 지나쳐도 된다는 입장을 취해왔습니다.
그러나 이러한 인식은 변화하고 있을 가능성이 있습니다(자세한 내용은 최근 발행된 Macro Signposts, "연준의 인플레이션 신호, 공급 충격과 AI 관련 수요로 흐려져"를 참조하십시오). 6월 SEP를 보면 연준 위원들 간 의견이 엇갈리고 있으며, 최근 중동 및 유가 시장의 변화로 공급 측 인플레이션 압력이 상당 부분 완화되었을 가능성도 있습니다.
따라서 인플레이션을 결정짓는 요인에 대한 불확실성이 유례없이 높은 상황에서, 연준은 보다 덜 규범적인 방향으로 전환하고 있습니다.
AI의 광범위한 영향, 정량화의 한계
AI 도입의 가속화는 상황을 더욱 복잡하게 만들고 있으며, 칩과 메모리 가격의 급등이 소비자 물가로 확산되고 있습니다. AI는 생산성 향상, 실질 공급 확대, 단위노동비용 하락을 통해 장기적으로는 디스인플레이션 요인으로 작용할 수 있습니다. 그러나 단기적으로는 AI 붐이 소비자 전자제품 가격 상승에 기여할 가능성이 큽니다.
더 나아가 AI는 기존의 거시경제 통계로는 실시간으로 충분히 포착하기 어려운 자산 효과를 통해 수요를 지지하고 있을 가능성도 있습니다.
자산 효과는 전통적으로 자산 대비 평균 소비 성향으로 측정되어 왔습니다. 그러나 지난 수십 년간 심화된 부의 양극화에 더해, AI 도입 이후 이러한 추세가 더욱 가속화되면서 자산 증가가 소비로 이어지는 방식이 변화했습니다. 특히 부의 집중이 심화되면서 자산 대비 평균 소비 성향은 낮아졌습니다. 자산의 대부분은 상위 20% 가구에 집중되어 있는데, 이들은 해당 자산을 소비로 전환하는 성향이 더 낮습니다.
부의 집중이 심화되는 동시에 전체 규모 자체도 크게 증가했으며, 특히 AI 기반 생산성 향상 기대에 따른 주식 수익률 강세가 이를 뒷받침했습니다. 더 나아가 기존 통계는 이러한 부의 증가 규모를 과소평가하고 있을 가능성이 있습니다. AI 기술 개발에 종사하는 고숙련 인력에 대한 보상이 통계에 잘 반영되는 일반적인 급여나 현금 보상에서 주식 연계 형태로 옮겨가면서, 그 규모가 통계에는 제대로 반영되지 않고 있습니다.
최근 수십 년 동안 전체 보상에서 주식 보상이 차지하는 비중이 점점 확대되어 왔으며, 이러한 추세는 기술 발전과 함께, 특히 AI 관련 분야에서 한층 가속화되었습니다. 이연되었거나 아직 확정되지 않은 주식 기반 보상과 주식 연계 자산은 정부의 공식 통계에 제대로 반영되지 않고 있습니다. 핵심적인 측정상의 문제는 경제적 가치가 실제로 발생하는 시점과 통계에 반영되는 시점 사이에 큰 괴리가 존재한다는 점입니다. 미국 경제분석국(BEA)의 국민소득계정(NIPA)은 주식 기반 보상을 권리가 확정되는 시점에 소득으로 반영합니다(보고되는 경우에만 해당되며, 일부 주식 연계 보상 구조는 통계에 포함되지 않습니다). 따라서 자산이 장부상으로는 계속 증가하고 있고, 이를 보유한 사람들의 지출 행태에 영향을 줄 가능성이 있음에도 불구하고, 이러한 변화가 경제 전반에 미치는 영향을 정확히 측정하기는 어렵습니다.
기업 공시에 따르면, 당사는 S&P 500 기업들은 2025년 한 해에만 약 2,500억 달러 규모의 이연 주식 연계 보상을 지급한 것으로 추정합니다. 최근 몇 년간 유사한 수준의 보상이 이어졌고, 3~4년에 걸친 권리 확정 구조와 최근 주식시장 수익률을 감안하면, 아직 확정되지 않은 보상 잔액은 총 1조 달러를 넘을 수 있습니다.
이러한 자산은 소비로 이어지는 경향이 낮은 일부 가구에 집중되어 있습니다. 하지만 이러한 자산 규모의 확대는 수요의 견조함을 설명하는 중요한 요인임에도 충분히 주목받지 못했을 가능성이 있습니다. 이 가운데 일부만 지출과 소비로 이어지더라도 인플레이션 상승 압력을 높이는 수요를 만들어낼 수 있으며, 특히 내구재와 고급 소비재에서 그 영향이 크게 나타날 수 있습니다. 또한 향후 예상되는 대규모 주식 자산은 이들 가구가 현금 보상 가운데 일부를 예방적 저축으로 남겨둘 필요성을 덜 느끼게 만들 수 있으며, 이는 높은 금리 환경에서도 미국 소비가 견조하게 유지되고 저축률이 낮은 수준에 머물러 있는 배경으로 해석될 수 있습니다.
다시 말해, 하위 80% 가구는 비용 상승과 소득 성장 둔화로 여전히 제약을 받고 있지만, 상위 소득 가구의 보상 구조 변화로 인해 전체 소비는 임금과 급여 소득만으로 예상되는 수준보다 더 강하게 나타날 수 있습니다.
인플레이션 환경에서의 주식시장
주식 자산이 공급 충격과 맞물려 목표치를 웃도는 인플레이션을 뒷받침하고 있다면, 주식은 반대로 인플레이션을 완화하는 과정에도 일정 부분 기여할 수 있습니다. 연준이 자산 가격 자체를 정책 대상으로 삼지는 않더라도, 자산 효과가 견조한 수요를 지지하는 상황에서는 주식 밸류에이션의 일부 조정이 금융 여건을 긴축시키는 방향으로 작용하면서 소비를 둔화시키는 데 영향을 줄 수 있습니다.
현재 주가에 내재된 리스크 프리미엄은 과거 대비, 그리고 현재의 거시경제 및 시장 불확실성 대비 낮은 것으로 보입니다(자세한 내용은 최신 중장기 전망, "단절과 회복력"을 참조하십시오). 따라서 연준의 포워드 가이던스라는 기준점이 사라지고, 부의 증가에 따른 수요를 억제하기 위한 긴축 가능성이 커지는 상황은 중요한 의미를 가집니다. 특히 이는 현재 진행 중인 컴퓨팅 관련 투자 확대를 정당화할 만큼 AI 기업들이 충분한 경제적 수익을 창출할 수 있을지에 대해 투자자들이 의문을 제기하고 있는 시점과 맞물려 있기 때문입니다.
결론
인플레이션을 명확히 진단하기 어려운 상황에서, 금융시장은 AI 기대에 크게 의존하고 있으며 리스크 프리미엄도 낮은 수준을 유지하고 있는 가운데, 워시 의장이 연준의 변화를 발표했습니다. 시장은 선행적으로 움직이며, 가격은 끊임없이 변화하는 리스크 분포에 민감하게 반응합니다. 예측 가능성이 낮아진 연준은 평상시에도 금융 여건을 보다 긴축적으로 만들 가능성이 큽니다. 다만 거시경제적 영향이 불확실한 경제 구조 변화가 진행 중인 현재 환경에서는, 자산 시장이 더 큰 불확실성을 가격에 반영할 수 있으며, 나아가 금융 여건 역시 시장 주도로 더욱 빈번하게 조정될 수 있습니다.
이러한 환경은 투자자들에게 분산 투자에 대한 중요성을 더욱 부각시킵니다. 실제로 글로벌 우량 채권에 대한 분산 투자는 매력적인 위험조정 수익률을 얻을 수 있습니다. 단기 정책금리의 변동성 확대 가능성에도 불구하고, 매력적인 장기 금리는 다양한 거시경제 시나리오에서 채권이 분산 포트폴리오의 기반 역할을 하도록 돕습니다.
연준이 가이던스를 축소하게 될 경우, 정책 대응 방식에 대한 시장의 인식이 조금만 달라져도 자산 가격과 금융 여건에 적지 않은 변화가 나타날 수 있습니다. 이는 개별 금리 결정 자체보다 더 중요한 요인이 될 수 있습니다.
