최근 연준의 발언은 더욱 매파적 기조로 변했는데, 이는 공급 요인에 의한 지속적 물가 상승 압력이 기대인플레이션으로 이어질 수 있다는 우려가 반영된 것입니다. 하지만 이전과 달리 오늘날 환경에서는 공급 충격만으로는 충분히 설명되지 않습니다. 비용 상승을 주도하는 요인(지정학적 갈등, 에너지 공급 차질, 전략적 투자)이 존재하는 가운데, AI 투자 확대와 자산 효과가 맞물리면서 경제 일부분에서는 여전히 수요가 유지되고 있습니다.
이러한 복합적 요인은 정책 측면에서 중요합니다. 공급 충격은 실질 소득과 수요에 부담을 주기 때문에 전통적으로 중앙은행은 이를 "일시적인 요인으로 판단"하고 일정 부분 정책 대응에서 제외해 왔습니다. 하지만 오늘날에는 공급 제약과 투자 및 자산에 기반한 수요가 함께 작용하면서 인플레이션의 원인을 명확히 구분하기 어려워졌으며, 그에 따라 정책 판단에 오류가 발생할 리스크도 커집니다. 또한, AI로 인한 수요 증가는 결국 디플레이션 징후인 생산성 증가와 노동소득분배율 하락으로 이어질 수 있습니다(자세한 내용은 2026년 5월 21일자 Macro Signposts, "AI, 시장 지배력, 그리고 노동소득분배율 약화"를 참조하십시오).
PIMCO의 기본 시나리오는 이러한 불확실성으로 인해 연준이 2026년까지 금리를 동결한 뒤, 2027년에 인하에 나선다는 것입니다. 다만 가능한 정책 경로의 범위는 점차 확대되고 있으며, 2027년에는 어느 방향으로든 정책이 예상보다 더 급격히 전환될 리스크가 커지고 있습니다.
인플레이션 압력 속에서 금리 인상 여지를 시사하는 연준
최근 연준의 발언을 보면 인플레이션이 목표 수준을 웃도는 상태가 지속될 가능성에 대한 정책당국자들의 우려가 점점 커지고 있습니다. 4월 FOMC 회의록에서도 다수의 참석자가 인플레이션이 충분히 둔화되지 않을 경우 추가 긴축이 필요하다는 입장을 나타냈고, 이후 여러 연준 관계자들 역시 금리 인상 가능성을 배제할 수 없다고 공개적으로 언급했습니다.
연준의 이러한 매파적 전환은 최근 몇 달간 미국 개인소비지출(PCE) 연율 인플레이션(식품 및 에너지 가격을 포함한 헤드라인 지수와 이를 제외한 근원 지수)이 연준의 장기 목표인 2%를 1%포인트 넘게 상회하는 수준으로 상승한 데 따른 것입니다. (연준의 인플레이션 평가 방식에 대한 자세한 내용은 2026년 5월 6일자 Macro Signposts, "미국 인플레이션 지표, 두 가지 이야기"를 참조하십시오.)
아울러 PCE 물가 상승과 노동시장 흐름의 안정, 실업률의 소폭 하락이 맞물리면서 연준의 테일러 준칙 기반 적정 금리 추정치도 상향 조정되었습니다. 실제로 연준이 의회에 제출한 반기 통화정책 보고서에 따르면 현재 정책금리는 테일러 준칙 대비 약 75~100bp 정도 완화적인 수준으로 평가됩니다(차트 1 참조). (테일러 준칙은 여러 변형이 존재하는 공식으로, 경제 지표를 바탕으로 적절한 정책금리 수준을 추정합니다.)
차트 1: 연준의 테일러 준칙 기준에서 본 현재 통화정책의 완화적 수준
현재 높은 수준이 지속되는 인플레이션은 관세와 이란 분쟁으로 인한 에너지 가격 상승 등 공급 충격과 맞물려 나타나고 있습니다. 다만 경제 이론과 과거 사례들은 중앙은행이 이러한 공급발 물가 압력에 대해 성급하게 강한 긴축으로 대응하기보다는, 일정 부분 이를 일시적인 요인으로 간주하고 정책 판단에서 신중하게 접근해야 함을 시사합니다. 이러한 접근은 테일러 준칙과 같은 정책 규칙과 실제 정책 간 괴리가 발생하는 배경을 설명하는 데에도 도움이 됩니다.
한편, 대규모 기술 및 에너지 섹터를 보유한 미국 경제의 구조적 특성은 인플레이션 전망을 더욱 복잡하게 만들고 있습니다. 일부 섹터에서는 공급 충격이 오히려 수요 증가에 기여하거나 적어도 수요 증가와 동시에 발생하는 현상이 관찰됩니다. 예를 들어 지정학적 갈등으로 비용 부담이 커지면서 기업들은 효율성과 확장성 제고, 인건비 절감, 안보 강화 등을 목표로 AI 투자를 확대하고 있으며, 글로벌 에너지 가격이 높은 수준을 유지할 경우 미국 내 에너지 투자 역시 결국 늘어날 가능성이 큽니다.
물가 상승으로 대부분의 가계(및 비에너지 기업)가 실질소득 감소 압박을 받는 상황에서도, 소비와 투자 같은 수요가 얼마나 계속 유지될지는 연준을 포함한 정책 당국이 판단해야 할 중요한 문제입니다. (자세한 내용은 2026년 4월 22일자 Macro Signposts, “미국 가계를 압박하는 에너지 비용 상승과 약화된 세금 감면 혜택”을 참조하십시오.) 또한 “K자형” 경제 내 양극화 흐름에서 어느 부문이 우위를 점할지 불확실한 만큼, 중앙은행은 향후 금리 경로에 대해 보다 다양한 가능성을 고려해야 합니다.
공급 충격과 최적의 정책
큰 흐름에서 보자면, 통화정책의 공급 충격 대응에 대한 논의는 이미 오래전부터 이어져 온 주제입니다. 통화정책 준칙상 공급발 인플레이션이 나타나면 금리 인상이 요구되지만, 경제 이론과 과거 사례들은 중앙은행이 이러한 물가 상승 압력에 대해 과도한 긴축으로 대응하는 데에는 신중해야 함을 보여줍니다.
수요 과열로 인플레이션이 발생할 경우, 금리 인상은 물가를 억제하는 동시에 경제 활동을 둔화시켜 연준의 두 가지 목표인 물가 안정과 최대 고용을 동시에 안정시킬 수 있습니다.
반면 공급 충격은 본질적으로 다른 정책적 딜레마를 야기합니다. 에너지 가격 상승이나 공급망 교란과 같은 부정적 공급 요인이 발생하면 경기 둔화에도 불구하고 물가는 상승하는 상황이 나타납니다. 이러한 경우 통화정책 긴축은 수요를 억제하는 데는 효과가 있을 수 있으나, 인플레이션의 근본 원인을 해결하지 못한 채 성장 둔화와 실업 증가를 심화시킬 위험이 있습니다.
이와 같은 비대칭성은 통화정책 운영 방식에도 반영되어 있습니다. 유연한 물가 목표제를 채택한 중앙은행은 기대인플레이션이 안정적인 경우, 일시적 요인에 따른 물가 상승은 일부 감안하되 물가를 지속적으로 끌어올리는 수요 요인에 대한 정책 대응에 초점을 맞춥니다. 또한 통화정책의 효과는 시차를 두고 나타나는 만큼, 일시적인 공급 충격에 과도하게 대응하면 향후 생산과 고용의 변동성을 키울 수 있습니다.
실제로 많은 중앙은행들이 이러한 접근을 채택해 왔습니다. BIS 연구1에 따르면, 지난 수십 년간 선진국 중앙은행, 특히 연준은 공급 요인보다 수요 요인에 의해 발생한 인플레이션에 보다 강하게 대응해 왔습니다.
일시적 요인으로 보는 접근의 한계
하지만 공급 충격을 "일시적인 요인으로 판단"하고 넘기는 전략에도 분명한 한계가 있습니다.
인플레이션이 목표 수준을 지속적으로 상회할 경우 기대인플레이션이 불안정해질 수 있습니다. 이때 가계와 기업이 높은 인플레이션이 이어질 것으로 예상하면 가격과 임금 결정 방식이 변화해 인플레이션이 더욱 고착화되고 되돌리기 어려운 상황으로 이어질 수 있습니다(자기강화적 사이클). 이 경우 초기 원인이 공급 요인이라 하더라도 보다 강력한 정책 대응이 불가피할 수 있습니다.
현재 미국의 기대 인플레이션은 소비자, 전문가, 시장 전반에서 비교적 안정적으로 유지되고 있는 것으로 보입니다. 미시간대학교 설문조사의 일부 지표는 최근 상승세를 보이고 있지만, 조사 방식 변경으로 인해 해당 결과를 과거 데이터와 비교해 해석하기는 다소 어려워졌습니다. 뉴욕 연준 설문조사, Livingston 설문조사, 전문예측가 설문조사 등의 다른 설문조사들도 미국의 기대인플레이션이 여전히 안정적으로 유지되고 있음을 보여줍니다.
한편, 인플레이션을 공급과 수요 요인으로 제때 분리해 파악하기 쉽지 않다는 점도 중요한 과제입니다. 특히 두 요인이 동시에 작용하거나, 공급 충격이 투자 수요를 자극하는 경우에는 판단이 더욱 복잡해집니다.
공급과 수요로 본 오늘날의 인플레이션
오늘날 인플레이션의 주요 원인: 공급인가, 수요인가?
샌프란시스코 연준 소속 이코노미스트 Adam Shapiro2의 연구에 따르면, 2025년 10월(근원 PCE 인플레이션이 가속화되기 시작한 시점) 이후 공급은 헤드라인 및 근원 인플레이션 모두에 중요한 영향을 미쳐왔지만, 이외에도 설명하기 어려운 다른 요인들이 함께 작용하고 있는 것으로 나타났습니다. 이 연구는 예상 밖의 가격 변동과 소비자의 상품 및 서비스 실질 구매 간의 상관관계를 바탕으로 분석되었으며, 그 결과 연율 기준으로 각각 40bp(근원)와 80bp(헤드라인) 상승한 PCE 인플레이션 가운데 약 20bp 정도는 공급 요인의 기여로 설명되는 것으로 나타났습니다. 그 외 나머지 상승분은 연구에서 "모호한" 요인으로 분류되는데, 이는 인플레이션의 예상치 상회 정도와 실질 소비 변화 간의 상관관계가 통계적으로 뚜렷하지 않아 어느 한쪽 요인으로 명확히 설명하기 어렵다는 것을 의미합니다(차트 2 참조).
이 모호한 요인이 향후 어떻게 전개되는지는 중앙은행의 정책 대응 방향을 결정짓는 중요한 요소가 될 수 있습니다.
차트 2: 최근 미국 인플레이션 가속의 원인이 불명확함을 시사하는 연구 결과
통화 정책에 대한 시사점
공급 충격이 미국 인플레이션 상승에 기여하고 있는 것은 분명하지만, 그것만으로 전체 상황을 설명하기는 어렵습니다. 에너지 비용 상승과 관세로 인해 전반적인 실질소득이 압박을 받고 있음에도 불구하고, AI 투자나 자산 가격 상승과 연계된 일부 부문에서는 여전히 수요가 비교적 견조하게 유지되고 있습니다. 여기에 AI로 인한 생산성 향상이 장기적으로 인플레이션을 완화하는 방향으로 작용할 가능성까지 더해지며, 상황은 한층 더 복잡해집니다.
이처럼 다양한 요인이 상호작용하면서 정책 판단은 두 가지 측면에서 어려워집니다. 첫째, 인플레이션을 공급 요인과 수요 요인으로 제때 명확히 구분하는 일이 더욱 어려워지고 있습니다. 둘째, 통화정책이 상황을 잘못 판단해 부적절하게 대응할 위험이 커집니다. 예를 들어, 공급 요인으로 경기가 둔화되는 상황에서 금리를 인상하거나, 반대로 경기가 다시 회복되는 국면에서 금리를 인하하는 등의 대응이 나타날 수 있습니다.
현재로서는 기대인플레이션이 비교적 안정적으로 유지되고 있어 연준이 정책 대응을 서두르지 않을 여지가 있으며, 이는 2026년까지 금리가 동결될 것이라는 전망을 뒷받침합니다. 다만 인플레이션이 목표치를 웃도는 상황이 지속되고 그 원인 또한 불분명한 상태가 이어질 경우, 연준과 시장은 평소보다 더 폭넓은 정책 시나리오를 염두에 두어야 할 것입니다.
1 Boris Hofmann, Cristina Manea, and Benoît Mojon. “Targeted Taylor rules: some evidence and theory.” Federal Reserve Bank of San Francisco Research and Insights (30 April 2026). ↩
2 “Supply- and Demand-Driven PCE Inflation.” Federal Reserve Bank of San Francisco Research and Insights (30 April 2026). ↩
