올해 금리 시장에서 가장 흥미로운 현상 중 하나는 시장이 예상만큼 반응하지 않았다는 점입니다.
인플레이션은 여전히 목표 수준을 웃돌고 있으며, 특히 연준이 가장 중시하는 근원 개인소비지출(PCE) 물가 지표가 그렇습니다. 또한 변동성이 큰 경제 지표들로 인해 디스인플레이션이 순조롭게 진행될 것이라는 전망에도 의문이 제기되고 있습니다. 가장 최근 발표된 6월 소비자물가지수(CPI)는 예상보다 낮게 나왔지만, 연준 인사들은 성급하게 승리를 선언하기보다 인플레이션이 둔화되지 않을 경우 금리를 인상할 준비가 되어 있다는 입장을 유지하고 있습니다. 단기 금리의 변동을 기준으로 보면, 가장 최근 열린 6월 연준 회의는 최근 역사상 가장 큰 폭의 매파적 통화정책 서프라이즈1 가운데 하나로 평가됩니다(차트 1 참조). 이는 연방기금금리가 동결된 상황에서 나타난 결과였습니다.
차트 1: 2026년 6월 연준 회의의 상당한 매파적 서프라이즈
하지만 인플레이션 우려와 금리 인상 가능성, 그리고 예상보다 매파적이었던 회의 결과에도 불구하고 장기 선도금리는 전반적으로 안정적인 수준을 유지하고 있습니다.
물론 단기적인 시장 움직임을 지나치게 확대해석해서는 안 되지만, 두 가지 변화하는 요인이 이러한 현상을 설명하고 나아가 통화정책 이벤트를 둘러싼 시장 반응의 지속적인 특징으로 자리 잡게 할 수 있습니다. 하나는 케빈 워시 의장 체제에서 나타난 연준의 소통 방식 변화이고, 다른 하나는 인플레이션을 유발하는 요인에 대한 시장의 인식 변화입니다. 이 두 가지 변화는 모두 같은 방향을 가리킵니다. 즉, 단기적인 정책 서프라이즈와 장기 금리 간의 연계성이 약화되고 있다는 것입니다.
통화정책 서프라이즈의 측정 방식
통화정책 서프라이즈를 측정하는 대표적인 프레임워크는 2007년 Gürkaynak, Sack, Swanson이 발표한 논문2에서 개발되었으며, 연준 발표를 전후한 연방기금금리 선물의 고빈도 움직임을 이용해 정책 결정의 예상 밖 요소를 분리해 냈습니다.
이 연구 이전에는 경제학자들이 주로 목표 연방기금금리 변동의 예상 밖 요소만을 이용해 통화정책 서프라이즈를 측정했습니다. 이 방식의 문제점은 2000년대 초반에 이르러 연준의 투명성이 점차 높아지면서, 시장이 다음 회의의 결정을 상당한 확신을 가지고 미리 예측할 수 있게 됐다는 점이었습니다. 따라서 통화정책 성명과 회의록 발표 같은 주요 이벤트를 전후해 시장이 향후 통화정책 전망을 어떻게 수정하는지를 측정하기 위해서는 보다 풍부한 데이터가 필요했습니다. 이를 위해 경제학자들은 연방기금금리 선물과 유로달러 선물(현재의 담보부 익일물 조달금리 또는 SOFR)의 통화정책 이벤트 전후 고빈도 변동뿐 아니라 미국 국채 수익률과 기타 자산의 움직임도 함께 분석하기 시작했습니다.
이후 이러한 통화정책 서프라이즈를 분석한 결과, 장기 선도금리가 통화정책 서프라이즈에 크게 반응하는 것으로 나타났습니다. 이는 이론적으로 장기 금리가 경기주기적 변동이나 단기적인 통화정책 변화에 상대적으로 덜 민감해야 한다는 점에서 의외의 결과였습니다.
또한 샌프란시스코 연은의 연준 성명 및 회의록 발표 전후 자산가격의 고빈도 변동 데이터베이스를 활용한 분석에서도, 역사적으로 매파적 서프라이즈, 즉 통화정책 이벤트 전후 단기 선도 연방기금금리 선물 금리가 상승하는 경우, 수익률곡선의 장기 구간에서도 유사한 금리 변동이 나타났음을 확인할 수 있습니다.
예를 들어 지난 10년 동안 미국의 5년물 5년 선도 실질금리는 25bp 규모의 매파적(비둘기파적) 통화정책 서프라이즈가 발생할 때마다 대체로 약 10bp 상승(하락)하는 경향을 보였습니다(차트 2 참조). 표본 기간을 2016~2022년으로 좁히면 이러한 민감도는 더욱 높아져, 25bp 규모의 통화정책 서프라이즈가 발생할 때마다 5년물 5년 선도 실질금리가 약 18bp 변동한 것으로 나타났습니다.
차트 2: 6월 연준 회의의 매파적 서프라이즈에도 미미한 장기 실질금리 반응
…그리고 그 의미
중기 및 장기 선도금리가 회의 때마다 발생하는 단기적인 통화정책 서프라이즈에 높은 민감도를 보이는 이유에 대해, 경제학자들은 이러한 변화가 시장이 해당 서프라이즈를 단순한 잡음이 아니라 향후 거시경제 여건에 대해 연준이 어떻게 대응할 것인지에 대한 보다 지속적인 변화의 신호로 받아들이기 때문이라고 설명해왔습니다3. 이는 이른바 “연준 반응함수”로 알려진 개념이 발전해 온 과정과 관련이 있습니다.
앨런 그린스펀 연준 의장은 1994년 초 예상 밖의 금리 인상이 수익률곡선 전반에 걸쳐 크고 변동성 높은 금리 상승을 촉발한 이후, 1990년대부터 포워드 가이던스를 활용하기 시작했습니다. 그러나 2008~2009년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 포워드 가이던스가 더욱 적극적으로 활용되면서 이러한 현상이 더욱 공고해진 것으로 보입니다. 연준의 의사소통이 현재 정책 조치의 배경뿐 아니라 변화하는 경제 펀더멘털에 따라 위원들이 향후 회의에서 어떻게 대응할지에 대해서도 더욱 명확하게 전달했기 때문입니다.
연준의 대규모 자산매입, 즉 양적완화(QE) 역시 이에 기여했을 가능성이 큽니다. 통화정책 금리 서프라이즈와 맞물려 나타난 양적완화 발표 관련 서프라이즈는 단기 연방기금금리 선물과 수익률곡선의 장기 구간 금리 간의 관계를 직접적으로 강화한 것으로 보입니다. 양적완화는 포워드 가이던스를 강화하고 투자자들이 장기채권 매입을 위해 요구하는 프리미엄을 축소하는 데 활용되었기 때문에 단기 금리와 장기 금리 모두에 직접적인 영향을 미쳤습니다. 실제로 많은 연구들은 양적완화 프로그램이 이러한 경로를 통해 금리를 낮췄다는 사실을 보여주고 있습니다.
최근 샌프란시스코 연은의 연구는 이러한 시장의 반응함수 학습 이론을 중요한 방향으로 확장했습니다. 이 연구에 따르면 서프라이즈의 영향은 연준의 의사소통 방식에 의해서만 결정되는 것이 아니며, 시장이 서프라이즈로부터 무엇을 학습하는지는 당시의 경제 상황에 따라 달라집니다.4 구체적으로 연구진은 수요 주도형 인플레이션 국면에서의 매파적 조치는 투자자들에게 연준의 향후 정책 대응에 관한 많은 정보를 제공하는 반면, 공급 주도형 인플레이션 국면에서의 동일한 조치는 투자자들에게 거의 새로운 정보를 제공하지 않는다는 사실을 발견했습니다.
2022년 이후 통화정책 서프라이즈와 장기 금리 변동 간의 연관성은 눈에 띄게 약화됐습니다. 주로 수요 충격이 특징이었던 1990년대부터 글로벌 금융위기 이후까지의 기간과 달리, 팬데믹 이후의 거시경제 환경은 일련의 공급 충격에 의해 특징지어져 왔습니다. 영란은행 통화정책위원회의 외부위원이었던 크리스틴 포브스(Kristin Forbes)와 기타 연구진은 팬데믹 이후로 글로벌 충격의 영향력이 크게 확대됐으며, 이러한 충격은 공급 측 요인의 성격이 더 강하고 변동성도 더 큰 경향이 있음을 발견했습니다.5
이는 공급 충격에 대해서는 보다 신중한 통화정책 대응이 필요하다고 오랫동안 주장해 온 광범위한 연구 결과와 함께 볼 때, 시장이 서로 다른 유형의 인플레이션을 점점 더 정교하게 구분하고 있으며 통화정책 서프라이즈도 그에 맞게 시장 가격에 반영하고 있음을 시사합니다. (공급 주도형 인플레이션과 수요 주도형 인플레이션에 대한 자세한 내용은 지난주 Macro Signposts "연준 정책 입안자의 발언, 인플레이션 지표의 중요성 높여"를 참조하십시오.)
투자자 시사점
지금 시점에서 주목할 시사점은 무엇일까요? 매우 단기적인 시장 움직임을 과대해석해서는 안 되겠지만, 최근 단기 정책 기대의 변화에도 불구하고 장기 선도금리가 안정적인 모습을 보인 것은 경제 및 정책의 변화와 부합합니다.
지난 1년간, 더 넓게는 2021년 이후 지속된 끈질긴 인플레이션은 일련의 공급 충격과 변화하는 글로벌 추세와 맞물려 나타났습니다. 에너지 가격은 지정학적 전개와 공급 차질의 영향을 받아 움직여 왔습니다. 또한 AI 인프라에 대한 대규모 투자가 반도체, 데이터센터 및 관련 자본재 부문의 병목 현상을 초래하는 가운데, 관세는 다양한 품목의 수입 비용을 끌어올렸습니다.
이러한 요인들은 수요 역시 자극하고 있는 것으로 보입니다. 정부와 기업, 가계는 더욱 불확실해진 환경에 대비해 투자와 회복탄력성 강화에 나서고 있으며, 자산 증가 역시 적어도 소득 상위 계층에서는 소비를 뒷받침해 왔습니다.
그러나 채권시장은 보다 차분한 반응을 보이고 있습니다. 6월 회의가 최근 역사상 손꼽힐 정도의 큰 통화정책 서프라이즈를 안겼음에도 5년물 5년 선도 실질금리가 거의 움직이지 않았다는 사실은 주목할 만하지만, 설명하기 어려운 현상은 아닙니다. 포워드 가이던스가 축소된 상황에서 에너지 시장 변동성까지 높아지면서, 시장은 이번 회의가 시사한 중기적인 정책금리 경로 변화 가능성에 큰 의미를 부여하지 않았습니다.
이러한 거시경제적 펀더멘털, 즉 글로벌 공급 충격의 빈도가 높아지고 포워드 가이던스라는 정책적 기준점의 영향력이 약화되는 환경이 지속된다면 단기 금리의 변동성은 높아질 가능성이 있습니다. 그러나 최근의 관계를 고려할 때, 이러한 변동성이 반드시 장기 금리의 변동성 확대로 이어지지는 않을 수 있습니다. 이는 전반적으로 높은 금리 수준과 변동성이 커진 거시경제 환경과 더불어, 우량 채권이 위험조정 측면에서 매력적으로 보이게 하는 또 다른 요인입니다.
- “Monetary Policy Surprises.” Federal Reserve Bank of San Francisco, Research & Insights ↩
- Refet S. Gürkaynak, Brian P. Sack, and Eric T. Swanson. “Market-Based Measures of Monetary Policy Expectations.” Journal of Business & Economic Statistics (April 2007) ↩
- Michael D. Bauer and Eric T. Swanson. “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification.” National Bureau of Economic Research Working Paper 29939 (April 2022) ↩
- Rami Najjar and Adam Hale Shapiro, “Not All Inflation Is the Same: State-Dependent Transmission of Monetary Policy.” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-28 (June 2026) ↩
- Kristin J. Forbes, Jongrim Ha, and M. Ayhan Kose. “Heaven or Earth? The Evolving Role of Global Shocks for Domestic Monetary Policy.” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 34806 (February 2026) ↩
