Conclusiones clave:
- La brecha en forma de K persiste, aunque evoluciona. Los hogares de mayores ingresos siguen beneficiándose de las ganancias en el mercado de renta variable, la apreciación de los precios de las viviendas y los sólidos ingresos, mientras que los hogares de menores ingresos enfrentan presiones crecientes debido a los costos elevados y al endurecimiento de las condiciones crediticias. Sin embargo, los datos recientes sugieren que la situación está adquiriendo más matices.
- Para los inversionistas, las tensiones actuales en el crédito al consumo parecen responder a factores específicos, no a problemas sistémicos. La debilidad del segmento de alto riesgo (subprime) se debe en gran medida a la originación de crédito en vintages específicos de 2022–2024, y no a un deterioro generalizado de la calidad de los prestatarios; además, a diferencia de 2008, no parece representar riesgos sistémicos.
- Los inversionistas deben mantener la disciplina en el crédito al consumo y en otras inversiones de financiamiento respaldado por activos vinculadas a los hogares. Consideramos que, en el entorno actual, quienes buscan oportunidades en el ABF deben priorizar la alta calidad crediticia, la prelación de pago, la calidad del año de originación y la flexibilidad entre distintos tipos de garantías, en lugar de adoptar un entusiasmo indiscriminado por esta clase de activos o una postura de cautela generalizada.
No todos los consumidores estadounidenses están experimentando la economía actual de la misma manera. Los hogares más adinerados siguen beneficiándose del aumento de los precios de los activos y del sólido crecimiento de sus ingresos, mientras que las familias de menores ingresos todavía están absorbiendo los efectos de años de costos elevados y estándares de otorgamiento de crédito más estrictos.
Para los inversionistas que buscan oportunidades en el crédito vinculado al consumo y otras inversiones relacionadas con los hogares, en particular dentro del financiamiento respaldado por activos (ABF, por sus siglas en inglés), este entorno económico desigual y su evolución son factores importantes. El panorama económico actual nos ha llevado a favorecer determinadas inversiones de mayor calidad, respaldadas por consumidores con balances sólidos, frente a las exposiciones a segmentos de alto riesgo (subprime) y otras áreas con posibles vulnerabilidades.
El ABF —un segmento del financiamiento privado en el que las inversiones están respaldadas por garantías específicas— también abarca sectores que van más allá del consumo y ofrece otras áreas que pueden ayudar a los inversionistas a diversificar y mitigar los riesgos específicos relacionados con los consumidores.
Una brecha conocida, pero con nuevos matices
La idea de una economía en forma de K, o de dos velocidades, en la que los hogares de mayores ingresos avanzan mientras los de menores ingresos tienen dificultades para mantener el ritmo, ha definido gran parte de la expansión posterior a la pandemia. Sin embargo, los datos más recientes sugieren que la situación está adquiriendo más matices.
En general, los hogares de mayores ingresos siguen beneficiándose de los factores que han respaldado la resiliencia durante este ciclo: mercados bursátiles sólidos, riqueza acumulada, apreciación de los precios de las viviendas y balances saludables. El patrimonio neto de los hogares como porcentaje del ingreso personal disponible se encuentra cerca de sus niveles más altos registrados (ver el gráfico 1). Los hogares más adinerados siguen representando una proporción desmedida del crecimiento del consumo y continúan siendo un pilar importante de la fortaleza económica general.
Gráfico 1: El patrimonio neto de los hogares ha aumentado como porcentaje del ingreso personal disponible
Mientras tanto, la mitad inferior de la distribución del ingreso sigue enfrentando presiones, aunque el deterioro ya no es uniforme. Los datos recientes del sector privado sobre las nóminas y las cuentas de depósito sugieren que el crecimiento salarial entre los trabajadores de menores ingresos se ha acelerado en cierta medida durante el último año, reduciendo una brecha que se había abierto con respecto a los trabajadores de mayores ingresos. Al mismo tiempo, el crecimiento del empleo se ha acelerado en determinados sectores con salarios más bajos, incluidos algunos segmentos que se benefician del auge de la inversión en infraestructura relacionada con la inteligencia artificial.
El resultado es una economía que sigue estando bifurcada, pero quizá de una manera menos marcada que antes. En lugar de una simple división entre consumidores fuertes y débiles, el mercado laboral parece caracterizarse cada vez más por la coexistencia de focos de fortaleza y de debilidad. La contratación general sigue siendo moderada en comparación con los estándares históricos; sin embargo, los trabajadores de ciertos sectores continúan disfrutando de sólidos aumentos salariales y oportunidades de empleo.
Esto genera una dinámica inusual. Los hogares de menores ingresos se benefician de cierta mejora en los ingresos laborales, pero muchos siguen afrontando los efectos acumulados de varios años de precios elevados, el agotamiento de los ahorros excedentes y unas condiciones crediticias más restrictivas. Por su parte, los hogares de mayores ingresos mantienen una situación financiera sólida, pero podrían estar más expuestos a los riesgos emergentes asociados con las disrupciones que la inteligencia artificial podría provocar en el empleo administrativo y profesional.
Una cuestión aún sin resolver es si, en última instancia, la inteligencia artificial reducirá o ampliará estas brechas. Hasta ahora, las disrupciones en el mercado laboral se han concentrado en puestos profesionales de nivel inicial y en ocupaciones relacionadas con la tecnología, mientras que el crecimiento del empleo en los oficios especializados de la construcción se ha acelerado.
Evaluación de los riesgos y los posibles resultados
Para los inversionistas, la señal más clara de tensión sigue concentrándose en el crédito al consumo de alto riesgo (subprime). Por ejemplo, las tasas de morosidad a 90 días de los préstamos para automóviles de alto riesgo (subprime) han aumentado significativamente en los últimos años, mientras que las de los préstamos para automóviles de alta calidad crediticia (prime) se han mantenido relativamente estables (ver el gráfico 2).
Gráfico 2: Las tasas de morosidad de los préstamos para automóviles subprime han aumentado considerablemente en relación con las de los préstamos prime.
Como se observa en los valores respaldados por activos (ABS, por sus siglas en inglés) de préstamos automotrices subprime, una parte significativa del aumento de la morosidad de los consumidores subprime en los últimos años se explica por la calidad de la originación en vintages específicos de 2022–2024 (préstamos otorgados cuando la competencia por el volumen era intensa), y no por un deterioro más generalizado de la calidad crediticia de los prestatarios. Desde entonces, los criterios de otorgamiento de crédito se han endurecido y, fuera del segmento subprime, el desempeño se ha mantenido relativamente estable.
Cabe considerar si la debilidad actual del segmento subprime constituye un indicador adelantado de tensiones más generalizadas en el futuro, o si, para que estas se materialicen, sería necesario un catalizador externo, como un verdadero choque en el mercado laboral o el fin abrupto del ciclo de inversión de capital en inteligencia artificial.
No creemos que la debilidad actual de los préstamos subprime represente un riesgo para la economía en general comparable al que supuso la crisis de las hipotecas subprime de 2008. No esperamos que este ciclo repita lo ocurrido entonces, cuando la propia debilidad de los balances provocó la crisis. Los focos de tensión actuales parecen más acotados y específicos.
Sin embargo, conviene poner a prueba esta perspectiva. Nuestra preocupación aumentaría si el debilitamiento del mercado laboral se extendiera más allá de los puestos de nivel inicial y de aquellos expuestos a la inteligencia artificial, y diera lugar a pérdidas de empleo más persistentes en los distintos grupos de ingresos; o si los balances de los hogares de mayores ingresos —el segmento que actualmente compensa la debilidad en la parte inferior de la K— comenzaran a verse afectados.
La oportunidad de inversión
La resiliencia general de la economía oculta divergencias y matices subyacentes. Esto justifica una mayor selectividad al invertir capital en crédito al consumo y financiamiento respaldado por activos (ABF, por sus siglas en inglés), especialmente cuando algunos inversionistas se preguntan si los diferenciales ajustados de hoy son señal de complacencia en el mercado.
La buena noticia es que las operaciones actuales ofrecen sólidas características estructurales diseñadas para ayudar a mitigar los riesgos a la baja. Incluso con los diferenciales estrechos de hoy, sería necesaria una desaceleración económica mucho más grave de la que esperamos para que los tramos sénior sufrieran pérdidas.
PIMCO prefiere centrarse en la parte superior de la economía en forma de K, en lugar de abarcar todo el panorama del crédito al consumo. Favorecemos segmentos específicos de alta calidad en los que el acceso a análisis crediticios diferenciados y datos sobre los consumidores puede generar ventajas para los inversionistas.
Los prestatarios prime y super-prime siguen mostrando un buen desempeño, con tendencias crediticias en general estables o en proceso de mejora. Tras las quiebras de bancos regionales de 2023, muchos bancos adoptaron criterios más selectivos para otorgar préstamos al consumo, lo que generó brechas de financiamiento incluso entre prestatarios de mayor calidad crediticia. Los diferenciales de este segmento siguen siendo más amplios de lo que indicarían los fundamentos históricos, en gran medida debido a la menor participación de los bancos.
Dado que las presiones se concentran en los grupos de menores ingresos más sensibles a los pagos, preferimos evitar el crédito al consumo subprime y limitar la exposición a los prestatarios de menor calidad crediticia.
Además, el ABF ofrece oportunidades más allá del crédito al consumo. El financiamiento de aeronaves, el financiamiento de litigios y las regalías musicales son algunos ejemplos de segmentos en los que los activos tangibles y los flujos de efectivo contractuales establecidos por adelantado hacen que los retornos dependan menos del ciclo económico que los del crédito corporativo o los préstamos al consumo de menor calidad. La diversificación entre estas áreas ayuda a los inversionistas a evitar una dependencia excesiva del crédito al consumo o de un único tipo de garantía.