El crecimiento se mantiene, los riesgos se amplían

Los precios de la energía, que aumentaron considerablemente debido al conflicto en Oriente Medio, han elevado la inflación general. Esto ha provocado un cambio en las expectativas de política monetaria desde el inicio del conflicto, ya que los mercados han descontado aumentos de las tasas de interés y han impulsado al alza los rendimientos de los bonos. Entre los efectos secundarios se incluyen mayores tasas hipotecarias en Estados Unidos y un aumento de los costos del servicio de la deuda para empresas y gobiernos, todo lo cual podría potencialmente obstaculizar el crecimiento.

Sin embargo, la economía mundial ha mantenido su resiliencia, incluidos los países importadores de energía y los socios comerciales de Estados Unidos que enfrentan mayores aranceles. La principal excepción es China, donde una prolongada y persistente desaceleración del sector inmobiliario, una débil demanda interna y una abundante capacidad manufacturera existente pesan sobre la actividad y la inflación.

El aumento de los costos de la energía ha tenido efectos indirectos relativamente moderados sobre la inflación subyacente y el crecimiento de los salarios nominales. Los bancos centrales han mantenido su atención en los riesgos de inflación y en mantener bien ancladas las expectativas de inflación. El endurecimiento monetario adicional previsto en las economías desarrolladas y emergentes se ha comunicado claramente y ahora está reflejado en gran medida en los precios de mercado. Nuestro escenario base es que la Reserva Federal y otros de los principales bancos centrales finalmente no necesitarán implementar plenamente la cantidad de aumentos de las tasas de interés que actualmente descuentan los mercados.

Por lo tanto, esperamos que, en nuestro escenario base, el crecimiento mundial estable continúe mientras la inflación se modera a medida que el shock de los precios de la energía se desvanece. Este escenario base relativamente favorable se sustenta en parte en el supuesto de que los precios de la energía disminuyan con el tiempo, en línea con las expectativas descontadas en los mercados de futuros, pero una escalada o una resolución del conflicto con Irán podría provocar variaciones significativas en los precios. Más fundamentalmente, las perspectivas benignas dependen de tres colchones económicos:

1. El ciclo mundial de gasto de capital en IA continúa sin generar un sobrecalentamiento cíclico. La demanda relacionada con la IA continúa superando la oferta. Los principales hiperescaladores han pasado de financiar el desarrollo de infraestructura mediante el flujo de caja operativo y la capacidad de sus balances a recurrir a la emisión de deuda y a compromisos fuera de balance. La inversión en infraestructura de IA también se está acelerando a nivel mundial, aunque Estados Unidos y China siguen a la cabeza.
2. Los hogares y China continúan absorbiendo el impacto mundial de los mayores precios de la energía. Los sólidos balances de los hogares han permitido a los consumidores mantener el gasto mediante la reducción de sus ahorros. China ha absorbido los mayores costos de los insumos mediante márgenes más reducidos, la contracción de inventarios y cambios en la demanda interna hacia fuentes de energía renovable, lo que limita el traspaso a los precios mundiales de los bienes.
3. Un enfoque gradual de la política de los bancos centrales y el apetito por el riesgo relacionado con la IA ayudan a mantener relativamente estables las condiciones financieras. El crecimiento de los salarios y las presiones derivadas de los costos laborales unitarios se están moderando, las expectativas de inflación a largo plazo permanecen ancladas y gran parte de las presiones inflacionarias actuales refleja los costos de la energía y otros costos no laborales. Esperamos que la Fed, bajo la presidencia de Kevin Warsh, mantenga su marco general de política monetaria y su objetivo de inflación del 2%, aunque los cambios en la comunicación de la Fed podrían generar volatilidad en las tasas de corto plazo.

Detrás de estos colchones, la IA está transformando la composición del crecimiento y la inflación. La inversión está elevando los precios de algunos insumos necesarios, mientras que las expectativas de un aumento de la productividad impulsado por la IA están respaldando los precios de las acciones y generando un efecto riqueza.

Es posible que la IA ya esté contribuyendo a cambios estructurales en el mercado laboral (para obtener más información, ver nuestro Macro Signposts del 19 de agosto de 2026, “Counterintuitive Labor Market Shifts Constrain Measured U.S. Wage Gains”). La contratación de personal se ha debilitado de manera desproporcionada en algunas ocupaciones con salarios más altos y mayor exposición a la tecnología, mientras que las presiones salariales se han moderado. Si estas tendencias se intensifican, la IA podría aumentar simultáneamente la productividad y contener la inflación de los costos laborales, con efectos compensatorios sobre la inflación general.

Un escenario base favorable, pero con colas gruesas

Si nuestro escenario base depende de la durabilidad de los tres colchones mencionados anteriormente, los principales riesgos a la baja son que uno o más de esos colchones se desinfle. Debido a que el gasto de capital en IA, la riqueza de los hogares y las condiciones financieras están cada vez más interconectados, la falla en uno de los colchones podría ejercer una presión adicional sobre los demás. Observamos una amplia variedad de posibles resultados a ambos lados del escenario base (es decir, "colas gruesas") debido a estos riesgos clave:

Riesgo 1: La inversión en IA, principal motor del crecimiento económico, se desacelera o se contrae

En nuestra opinión, un colapso absoluto del gasto de capital en IA parece poco probable durante el horizonte cíclico. El desarrollo de centros de datos, generación de energía e infraestructura de comunicaciones se encuentra en sus primeras etapas, mientras que la inversión en chips, computadoras y equipos relacionados continúa siendo sólida.

Sin embargo, la inversión en IA no necesita contraerse para dejar de respaldar el crecimiento en la misma medida. Si el crecimiento de la inversión se desacelera, su contribución al crecimiento del PIB disminuirá. Las preocupaciones en torno a la seguridad de la IA, las fallas de seguridad, la oposición política (particularmente de cara a las elecciones de mitad de período en Estados Unidos) y las limitaciones de infraestructura podrían frenar la inversión, al igual que unas condiciones de financiamiento más restrictivas. La resiliencia económica dependería entonces en mayor medida de que las ganancias de productividad impulsadas por la IA se materialicen con suficiente rapidez para reemplazar el impulso decreciente del gasto de capital.

En el horizonte secular de varios años, un colapso de la IA sigue siendo un riesgo significativo, aunque el momento es sumamente incierto. La adopción podría continuar incluso si la monetización y la utilización decepcionan en relación con lo que se suponía. Una corrección de las valoraciones de las acciones relacionadas con la IA podría generar un efecto riqueza negativo significativo, incluso si el crédito de alta calidad relacionado con la IA permanece relativamente aislado. Tanto los hogares estadounidenses como los inversionistas privados extranjeros tienen ahora una exposición considerable a las acciones estadounidenses.

Riesgo 2: El shock de oferta de energía empeora y los precios superan las expectativas del mercado

Las tensiones en Oriente Medio están alterando los flujos de petróleo y reduciendo los inventarios, aunque los informes del Departamento de Energía de Estados Unidos indican que los flujos a través del estrecho de Ormuz han aumentado en las últimas semanas. El fenómeno de El Niño podría generar riesgos inflacionarios adicionales a través de los canales de alimentos, fertilizantes y transporte marítimo. Un shock energético más grave o persistente —además de aumentar el riesgo de una respuesta de política monetaria por parte de los bancos centrales— podría imponer una mayor carga sobre los ingresos reales de los hogares y las empresas, al tiempo que pondría a prueba la capacidad de China para continuar absorbiendo mayores costos de los insumos.

Riesgo 3: Las condiciones financieras se endurecen abruptamente

La combinación de shocks de oferta ejerce simultáneamente presión al alza sobre la inflación y erosiona la demanda. Esto podría contribuir a un endurecimiento de las condiciones financieras mundiales, es decir, mayores tasas de interés, estándares de crédito más estrictos, mayores spreads de crédito y otros factores que, en términos generales, tienden a obstaculizar el crecimiento.

Una política monetaria más restrictiva es un posible catalizador. Después de varios años de inflación por encima del objetivo y shocks de oferta, los bancos centrales podrían dar mayor peso al riesgo de que otro shock temporal quede incorporado en las expectativas de inflación. En este escenario, las autoridades monetarias implementarían un endurecimiento mayor al que actualmente descuentan los mercados.

Las condiciones financieras también podrían endurecerse por otras razones. Los inversionistas podrían exigir una mayor compensación en una amplia gama de activos a medida que aumenta la incertidumbre, particularmente si se debilita la confianza en el ciclo de inversión en IA mientras los precios de la energía permanecen elevados. Las tasas más altas podrían dejar al descubierto vulnerabilidades y aumentar el riesgo de episodios disruptivos en los mercados financieros.

Los déficits fiscales siguen siendo un desafío

Los precios más altos de la energía, que han ejercido presión al alza sobre los rendimientos mundiales, están aumentando los costos de endeudamiento de los gobiernos, en un momento en que las relaciones deuda/PIB se encuentran cerca de máximos históricos en la mayoría de las economías y el espacio fiscal es limitado. Sin embargo, en nuestra opinión, la deuda soberana sigue siendo sostenible en la mayoría de los países de economías desarrolladas, pese al aumento mundial de los rendimientos. El Reino Unido, Italia y Japón siguen siendo vulnerables —y Japón cada vez más, dadas las políticas recientes que aumentan los déficits—, pero sus trayectorias de deuda parecen sostenibles conforme a los planes fiscales actuales.

Dos países sobresalen por presentar trayectorias de deuda más desafiantes: Estados Unidos y Francia. Si bien un conflicto prolongado entre Estados Unidos e Irán podría requerir un mayor gasto durante nuestro horizonte cíclico, Estados Unidos conserva importantes ventajas. Emite la moneda de reserva mundial. También tiene una carga tributaria menor que la mayoría de las demás economías desarrolladas y, por lo tanto, cuenta con capacidad para aumentar los ingresos si surge la voluntad política de hacerlo. Su posición fiscal también parece considerablemente más sólida en términos de deuda respecto de la riqueza que según las métricas convencionales de deuda respecto de los ingresos.

Francia podría tener menos margen de maniobra. A diferencia de Estados Unidos, su elevada carga tributaria ya deja menos espacio para aumentar los ingresos. En última instancia, la política fiscal deberá endurecerse para estabilizar la trayectoria de la deuda, pero una solución a corto plazo parece difícil dada la incertidumbre en torno a las elecciones presidenciales y el limitado interés en implementar reformas difíciles.

Esperamos que las preocupaciones fiscales sigan impulsando episodios de volatilidad en los mercados mundiales. Sin embargo, los inversionistas están obteniendo rendimientos de los bonos soberanos más altos que hace un año, lo que ayuda a compensar estos riesgos. Además, si los gobiernos abordan las reformas fiscales necesarias —el ajuste presupuestario previsto en el Reino Unido es un buen ejemplo—, los rendimientos tienen margen para disminuir.

• Las preocupaciones fiscales no han sido un factor significativo detrás del reciente aumento de los rendimientos. Los desafíos fiscales no son nuevos y ya parecen estar incorporados en los precios de mercado. Los rendimientos han aumentado a lo largo de los distintos vencimientos, no principalmente en los bonos de largo plazo, que suelen ser más sensibles a las preocupaciones fiscales. Los rendimientos también han aumentado a nivel mundial, incluso en países con perspectivas fiscales más sólidas que las de Estados Unidos. El principal riesgo fiscal que podría impulsar al alza los rendimientos de los bonos y empinar las curvas es un mayor relajamiento fiscal.
• La magnitud de la emisión de deuda corporativa vinculada al desarrollo de la IA podría ser un factor contribuyente. Los hiperescaladores están recurriendo considerablemente al endeudamiento en un momento de elevada oferta de bonos del Tesoro de Estados Unidos, lo que podría explicar parte del aumento de los rendimientos, aunque los datos muestran un panorama más complejo (para obtener más información, ver nuestro artículo del 28 de septiembre de 2026, “The Credit Market Lens: Hyperscalers Are Repricing, Not Displacing (So Far)”).

De cara al futuro, nuestro escenario base es que los bancos centrales mantendrán un compromiso creíble con controlar la inflación. Esto puede proporcionar un entorno favorable para los bonos al ayudar a reducir la incertidumbre de los inversionistas en torno a las perspectivas de los rendimientos a mediano plazo. En última instancia, esto puede ayudar a restablecer la correlación negativa entre los bonos y las acciones que hace de la duración una cobertura eficaz para los portafolios. Estas correlaciones negativas tienden a restablecerse con el tiempo.

Actualmente, los inversionistas están recibiendo una compensación por las mayores tasas neutrales. Los rendimientos iniciales —que históricamente han mostrado una alta correlación con los retornos a cinco años— son los que hacen de los bonos un activo potencialmente atractivo para generar ingresos, al tiempo que siguen siendo una cobertura potencialmente eficaz frente a unas perspectivas más inciertas.

Incluso después del reciente aumento, los rendimientos de los bonos han vuelto a ubicarse cerca de sus promedios históricos de largo plazo, niveles que no se veían desde los años noventa y principios de la década de 2000, antes de la era de rendimientos reprimidos que siguió a la crisis financiera global. Si bien los rendimientos reales aún podrían aumentar, los niveles actuales proporcionan ingresos que pueden resultar favorables en una variedad de escenarios. La renta fija no necesita que los rendimientos disminuyan para generar retornos absolutos y relativos sólidos, pero también existen escenarios alcistas si los rendimientos disminuyen; por ejemplo, si se materializara una desinflación impulsada por la IA.

Cómo construir resiliencia en el portafolio

En un mundo en el que el escenario base es favorable, pero las colas son gruesas, los inversionistas deberían procurar construir portafolios que puedan mostrar resiliencia en una variedad de escenarios.

Mantener un portafolio global diversificado de duración de alta calidad

Los atractivos rendimientos iniciales —y los ingresos que pueden ofrecer— proporcionan un colchón significativo frente a los riesgos extremos de inflación, al tiempo que preservan el potencial de los bonos para actuar como cobertura ante un debilitamiento del impulso del gasto de capital en IA o un shock de crecimiento. Una asignación global a bonos de economías desarrolladas y emergentes puede ayudar a diversificar factores específicos de cada país, incluidos los riesgos fiscales.

Nuestras perspectivas sobre la curva de rendimientos se están volviendo más equilibradas, ya que los inversionistas ahora pueden encontrar rendimientos sólidos a lo largo de los distintos vencimientos. Los bonos del Tesoro con vencimientos intermedios (de cinco a siete años) nos siguen pareciendo atractivos y estamos adoptando una postura cada vez más favorable respecto de los bonos de mayor plazo a medida que aumentan los rendimientos. Observamos valor para los inversionistas pacientes con un horizonte de inversión intermedio.

Los datos muestran que los hogares podrían seguir teniendo una sobreasignación a acciones y efectivo en relación con los niveles históricos y una subasignación a bonos, aunque los rendimientos de los bonos actuales pueden ser comparables con los rendimientos de las ganancias de las acciones.

Ser selectivos dentro del crédito y del complejo de IA

El desarrollo de la IA está en el centro de la oportunidad de inversión en crédito. Gran parte del gasto de capital previsto para IA se ha adelantado al horizonte cíclico. Dicho esto, los spreads de crédito son estrechos y las correlaciones relacionadas con la IA están aumentando a medida que se emite más deuda en el sector (para obtener más información, ver nuestra publicación del 14 de septiembre de 2026, "The Credit Market Lens: One AI Trade for Now, Many Trades Later").

Nos enfocamos en la selectividad, el valor relativo y la mitigación de las pérdidas, con el objetivo de garantizar una compensación adecuada por el riesgo. En el crédito relacionado con la IA, esto puede significar buscar una mayor compensación por los riesgos regulatorios y legales, así como por los riesgos políticos vinculados a las elecciones de mitad de período en Estados Unidos.

En un contexto de disrupción causada por la IA, la diversificación es cada vez más importante. Los inversionistas deberían mantener una postura abierta respecto de los sectores que podrían verse afectados. El software es un candidato evidente, pero las posibilidades son más amplias, y las empresas que se queden rezagadas en la carrera por implementar la IA corren el riesgo de quedarse atrás. En algunas áreas, una mayor competencia habilitada por la IA podría no llevar a las empresas a salir del mercado, pero sí podría presionar sus márgenes.

Las tasas de interés más altas afectarán un ciclo de incumplimientos crediticios que ya estaba bien avanzado. En el crédito corporativo de préstamos directos, los inversionistas afrontan la posibilidad de obtener retornos inferiores a los de los últimos años. El impacto podría verse amplificado en algunos de los vehículos sujetos a mayores restricciones de calificación y liquidez, que en gran medida fueron estructurados para entornos de crédito y tasas favorables. Muchos de estos vehículos han experimentado un crecimiento significativo en los últimos años y ahora afrontan desafíos derivados tanto de las mayores tasas como del deterioro crediticio.

Buscamos mantener flexibilidad en las asignaciones de crédito, utilizando el valor relativo como guía entre sectores. Seguimos encontrando valor atractivo en el financiamiento de activos reales y los préstamos respaldados por activos, aun cuando el desempeño superior reciente ha provocado que la ventaja de valoración relativa se reduzca en algunas áreas.

Considere las materias primas y los activos reales como cobertura frente a los riesgos de oferta

En una era de shocks geopolíticos, energéticos y de oferta de otro tipo más frecuentes, los portafolios necesitan protección frente a escenarios en los que la inflación aumente mientras el crecimiento se debilita. Las materias primas y determinados activos reales pueden complementar la duración al proporcionar exposición precisamente a la escasez y las presiones de oferta que podrían afectar tanto al crecimiento económico como a los activos financieros convencionales.