Ruptura y resiliencia

El gasto de capital en centros de datos, capacidad de procesamiento e infraestructura energética está transformando los balances corporativos y la dinámica sectorial. Los beneficios en productividad podrían materializarse más rápido y resultar más desinflacionarios de lo que muchos inversionistas esperan actualmente. Al mismo tiempo, la IA está ampliando la dispersión entre empresas, industrias y estructuras de capital.

Estas fuerzas no son independientes. La fragmentación acelera la inversión en IA mediante el apoyo a campeones nacionales y la provisión de infraestructura soberana. A su vez, la IA refuerza la fragmentación al convertir la capacidad de cómputo y la energía en activos estratégicos. El riesgo geopolítico se superpone a ambas, creando un entorno secular en el que los escenarios base deben equilibrarse frente a colas cada vez más amplias.

La geopolítica, la política interna y la política industrial ya no son fuerzas externas que ocasionalmente alteran la economía. Se han convertido en motores centrales del crecimiento, la inflación, los retornos de mercado y la volatilidad. Para los inversionistas, la implicación puede no ser solo una mayor volatilidad, sino también una mayor dispersión de retornos entre clases de activos.

Energía e incertidumbre

La incertidumbre en torno al desenlace de las alianzas de seguridad ha incrementado los riesgos a la baja para el crecimiento. El comercio, los sistemas de pagos y los flujos de energía se han convertido en herramientas de poder estatal. Como resultado, los choques pueden propagarse más rápidamente y con mayor impacto en los mercados que en el pasado.

La energía se sitúa en el centro de esta incertidumbre. La seguridad energética ahora es inseparable de la seguridad económica, la preparación en defensa y el despliegue de tecnologías intensivas en energía como la inteligencia artificial. Los resultados varían ampliamente: desde precios más altos por más tiempo que presionan el crecimiento y la inflación, hasta periodos de fuerte desinflación si la oferta aumenta o la demanda se debilita abruptamente. Independientemente del escenario, es probable que las primas de riesgo geopolítico en los mercados energéticos se mantengan elevadas en el horizonte secular.

En relación con nuestro escenario base, los riesgos para el crecimiento global están sesgados a la baja. Conflictos más amplios o prolongados —en particular aquellos que afectan puntos críticos clave de energía— aumentarían la probabilidad de errores de política y reacciones no lineales en los mercados. En este entorno, la incertidumbre en sí misma se convierte en una variable macroeconómica, moldeando el comportamiento de inversión y reforzando la importancia de la resiliencia.

China: transición bajo restricciones

China continúa una transición inevitable hacia un modelo de crecimiento de largo plazo más bajo, acompañada de un impulso agresivo para dominar industrias estratégicas mientras mantiene un objetivo de crecimiento anual. Aunque las tensiones comerciales con Estados Unidos siguen siendo elevadas, la capacidad exportadora de China continúa ejerciendo presión desinflacionaria sobre los precios globales de bienes. Al mismo tiempo, los crecientes niveles de deuda y el limitado margen fiscal restringen la capacidad de los responsables de política para depender de estímulos por el lado de la demanda.

China sigue siendo un actor clave en la fragmentación global, una fuente continua de desinflación global y posee una influencia estratégica y geoeconómica significativa que incorpora en las discusiones internacionales de comercio y seguridad.

Mercados emergentes: un punto de inflexión inusual

Las mismas fuerzas que impulsan la ruptura en el mundo desarrollado —el reequilibrio del dólar estadounidense, la reconfiguración de las cadenas de suministro, la inversión en seguridad energética y el desarrollo de infraestructura de IA— están creando un conjunto diferenciado de oportunidades entre emisores soberanos y corporativos de bonos de mercados emergentes. Los países con bancos centrales creíbles, capacidad de exportación de materias primas y la escala para captar una mayor participación en la cadena de valor global están viendo cómo sus fundamentos convergen hacia, y en algunos casos superan, los de sus pares de mercados desarrollados con menor calificación.

La IA ha llegado

La IA ya no es una incógnita, sino que se ha convertido en un componente central de nuestras perspectivas seculares. La inversión ya está transformando la demanda, mientras que el impulso en productividad podría materializarse antes de lo que muchos esperan. Con el tiempo, es probable que la IA tenga un efecto desinflacionario en múltiples sectores, particularmente si reduce los costos laborales y mejora la eficiencia.

Para los inversionistas, la implicación clave no es solo identificar a los beneficiarios, sino reconocer que la dispersión está aumentando y que las empresas mal posicionadas y altamente apalancadas están cada vez más expuestas.

Espacio de política: monetaria y fiscal

Esperamos que los bancos centrales hagan lo necesario para mantener ancladas las expectativas de inflación. Dicho esto, hoy cuentan con mucho más margen de política convencional que en la década previa a la pandemia, y esperamos que lo utilicen para recortar tasas en una futura recesión. Por esta razón, los bonos soberanos ofrecen ingresos más el potencial de ganancias de capital en una desaceleración futura, un punto relevante dada la frecuencia histórica de las recesiones (ver gráfico 2).

Por el contrario, el margen fiscal es limitado en casi todas las economías avanzadas. En EE. UU., los elevados niveles de deuda y los déficits persistentes también restringen el margen fiscal, aunque en nuestro escenario base no implican una crisis fiscal inminente. Además, el dólar debería seguir siendo la principal moneda global, aunque su valuación podría ajustarse gradualmente a medida que los portafolios globales se reequilibran y aumenta la demanda de activos reales.

El estatus del dólar como moneda de reserva otorga a EE. UU. mayor flexibilidad que a otros emisores soberanos. Si bien la deuda sigue siendo sostenible en el corto y mediano plazo en la mayoría de las economías de mercados desarrollados, EE. UU. mantiene una trayectoria insostenible bajo las políticas actuales, que continúan posponiendo decisiones difíciles. Los altos déficits deberán abordarse eventualmente. Mientras tanto, un entorno fiscal más débil tiende a generar tasas de interés reales más altas, lo que debería beneficiar a los inversionistas.

Este “colchón” de rendimiento más grueso puede proporcionar a los bonos una ventaja secular, con la oportunidad de un desempeño sólido en una amplia variedad de escenarios potenciales:

• Presiones deflacionarias derivadas de ganancias de eficiencia relacionadas con la IA
• Una posible decepción en las ganancias de eficiencia relacionadas con la IA que desacelere las ganancias económicas impulsadas por la renta variable
• Choques de crecimiento que lleven a recortes de tasas de los bancos centrales

En el pasado, los inversionistas en bonos a menudo debían elegir entre características deseables como un rendimiento atractivo, alta calidad crediticia y beneficios de diversificación. Hoy, los inversionistas pueden ser capaces de obtener estos atributos de manera conjunta.

La implicación de inversión definitoria de nuestra perspectiva secular no es que deba evitarse el riesgo, sino que los inversionistas deben ser remunerados por asumir riesgo, y que ya no necesitan extenderse para lograr retornos razonables de largo plazo. La renta fija de alta calidad puede volver a ofrecer niveles de ingresos competitivos con los retornos de largo plazo de la renta variable, con una volatilidad materialmente menor y un fuerte potencial en una variedad de escenarios, particularmente en una desaceleración. En un entorno de colas más “gruesas”, eso importa.

Propuesta de valor de la renta fija, en términos absolutos y relativos

En horizontes de varios años, los retornos de la renta fija han estado históricamente anclados en gran medida a los rendimientos iniciales. Hoy, esos rendimientos iniciales lucen atractivos. Los rendimientos de los índices Bloomberg U.S. Aggregate y Global Aggregate (cubierto a dólares estadounidenses), dos referencias comunes para bonos de alta calidad, se ubican en aproximadamente 4,71% y 4,75%, respectivamente, al 4 de junio de 2026.

Usando eso como base, los gestores con mandatos globales pueden construir portafolios diversificados con rendimientos de 5%–7% en términos de moneda local sin necesariamente comprometer la calidad o la liquidez. Los rendimientos de los bonos continúan luciendo más atractivos frente al efectivo por un incremento modesto en el riesgo.

La comparación con la renta variable es cada vez más marcada. Las valoraciones de la renta variable permanecen elevadas en términos históricos, y la prima de riesgo de la renta variable —particularmente en Estados Unidos— se ubica cerca del extremo inferior de su rango posterior a la Segunda Guerra Mundial (ver gráfico 4).

No estamos anticipando una corrección inminente de la renta variable. Pero sí creemos que el ratio de Sharpe prospectivo —una medida del retorno ajustado por riesgo— de la renta fija de alta calidad ahora se compara favorablemente con la renta variable por primera vez en muchos años. Esto respalda reconsiderar las asignaciones de portafolio que fueron moldeadas durante la década de bajos rendimientos y baja volatilidad posterior a la crisis financiera global.

Seguimos creyendo que el marco tradicional 60/40 (acciones/bonos) nuevamente merece atención, después de que la exposición a renta variable de muchos inversionistas ha aumentado. La renta fija puede volver a hacer más de lo que siempre debió hacer: generar ingresos, amortiguar la volatilidad y actuar como protección durante episodios de aversión al riesgo.

Renta fija de alta calidad: dónde se encuentran las oportunidades

Dentro de la renta fija de alta calidad, nuestras oportunidades de mayor convicción permanecen concentradas en algunas áreas.

Primero, los bonos de duración intermedia continúan ofreciendo un equilibrio atractivo entre rendimiento, “roll-down” y riesgo. El segmento de cinco a 10 años de las curvas de rendimiento globales luce bien compensado frente tanto al efectivo de corto plazo como al extremo largo, donde la dinámica fiscal y la incertidumbre de la prima por plazo sugieren cautela.

Segundo, los valores respaldados por hipotecas de agencia se destacan. Estos valores se negocian en un mercado profundo y líquido. Los spreads permanecen amplios en términos históricos, la calidad crediticia es alta y las dinámicas de oferta y demanda están mejorando a medida que los balances bancarios se estabilizan y la huella de la Reserva Federal se reduce. En nuestra opinión, esta combinación puede ofrecer una fuente atractiva de ingresos y diversificación.

Tercero, los bonos gubernamentales globales merecen atención renovada. Los ciclos económicos están cada vez más desincronizados y las trayectorias de política monetaria divergen entre países. Una asignación global de renta fija puede buscar los beneficios potenciales de la diversificación global y la mejora de los retornos ajustados por riesgo con el tiempo. Puede generar oportunidades de selección activa de países —incluidos países de mercados emergentes con políticas creíbles y fundamentos sólidos— y posicionamiento de curvas que estuvieron en gran medida ausentes durante la era de relajación monetaria global sincronizada. Con los niveles de rendimiento actuales, la exposición a bonos globales debería ayudar a aportar diversificación junto con el potencial de mayores ingresos. Con Estados Unidos en una trayectoria de deuda de largo plazo insostenible, mantener deuda fuera de Estados Unidos puede ser una forma prudente de diversificación.

Finalmente, los bonos vinculados a la inflación y ciertos activos reales suelen desempeñar un papel importante en portafolios resilientes. Con colas de inflación más gruesas y riesgos geopolíticos elevados para la energía, los rendimientos reales (ajustados por inflación) positivos en términos históricos pueden ayudar a proporcionar un amortiguador significativo frente a la volatilidad. El oro, en particular, ha seguido funcionando como una reserva neutral de valor en un mundo de confianza parcial en las monedas fiduciarias.

Credito: la dispersión es la oportunidad

Los mercados de crédito, en conjunto, continúan descontando un resultado benigno. Los spreads de crédito en grado de inversión, alto rendimiento (high yield) y crédito privado se mantienen cerca del extremo más ajustado de las distribuciones históricas, a pesar de una elevada incertidumbre secular. Interpretamos esto como complacencia más que como fortaleza.

Años de capital abundante y un comportamiento de “comprar en las caídas” han fomentado una suscripción agresiva, alto apalancamiento y un uso generalizado de estructuras de tasa flotante. Ahora, el ciclo de pérdidas crediticias está en marcha. Somos particularmente cautelosos en el crédito corporativo de menor calidad y sensible a la economía. Incluso en una economía sólida, la IA transformará las empresas de la economía tradicional, especialmente aquellas altamente apalancadas.

A medida que el crecimiento se desacelera y los costos de refinanciamiento se mantienen elevados, están surgiendo tensiones, de forma más visible en segmentos de crédito corporativo privado y préstamos directos de mercado medio. Observamos un aumento en extensiones de vencimiento y estructuras de pago en especie que permiten a los prestatarios pagar deuda con más deuda. En nuestra opinión, un ciclo de incumplimientos más genuino ya está en marcha, y los inversionistas no deberían esperar que los patrones pasados de recuperación rápida se repitan con la misma fiabilidad.

Por el contrario, seguimos viendo oportunidades más atractivas ajustadas por riesgo en el financiamiento respaldado por activos. Áreas como financiamiento de equipos, crédito al consumidor, hipotecas residenciales, crédito inmobiliario y ciertos segmentos de financiamiento de infraestructura se benefician de colateral sólido, diversificación granular y flujos de caja vinculados directamente en menor medida a las utilidades corporativas. Con las valoraciones actuales, estas características pueden ofrecer lo que consideramos un mejor equilibrio entre ingresos y protección ante caídas.

No pierda de vista a los ingenieros financieros

A medida que el capital se vuelve más escaso y los balances buscan crecimiento, esperamos que la ingeniería financiera se acelere. Esto es más evidente en el crédito privado, estructuras cercanas al capital privado (private equity) y balances de aseguradoras, donde los incentivos para originar activos de mayor rendimiento son fuertes. También lo vemos en ETFs más especializados, como exposiciones pasivas y apalancadas a áreas menos consolidadas del mercado. No consideramos que esto sea sistémico ni vemos paralelismos con la acumulación de riesgos que precedió a la crisis financiera global, pero merece atención.

La selección de crédito es clave y los inversionistas deberían ser compensados por proveer liquidez. Una etiqueta de grado de inversión no siempre implica riesgo de grado de inversión, particularmente cuando las calificaciones dependen más de la estructura que de la resiliencia subyacente de los activos. Los financiamientos altamente estructurados relacionados con la IA o vehículos de reaseguro requieren un análisis especialmente cuidadoso.

Al mismo tiempo, la expansión de la IA también está impulsando necesidades significativas de financiamiento de infraestructura, particularmente en bonos y préstamos, lo que crea oportunidades para prestamistas con disciplina y escala. Centrarse en operaciones con derechos sobre activos tangibles y documentación sólida puede ayudar a los inversionistas a buscar retornos estables mientras mitigan riesgos. Para más información, consulte nuestro comentario del 29 de mayo, "Investment Discipline Amid the AI Infrastructure Boom".

Oportunidades en mercados emergentes

Los rendimientos iniciales disponibles hoy en mercados emergentes, tanto en moneda local como en moneda fuerte, se encuentran entre los más atractivos en más de una década. También existe potencial de debilidad secular del dólar estadounidense, históricamente uno de los impulsores más poderosos de los retornos en moneda local de mercados emergentes.

Los mercados emergentes se han convertido en una herramienta subestimada para la gestión de riesgos. La lógica es clara: a menudo pueden ofrecer rendimientos significativamente superiores a los de instrumentos comparables en mercados desarrollados. En el contexto macro actual, el análisis más profundo es que los mercados emergentes también proporcionan una diversificación relevante del portafolio frente a las disrupciones que provienen del mundo desarrollado. En un entorno donde las dinámicas fiscales de EE. UU., el reequilibrio del dólar y la incertidumbre de políticas en mercados desarrollados son las principales fuentes de riesgo, la exposición a mercados emergentes puede ofrecer una cobertura genuina, más allá de ser solo una fuente adicional de rendimiento.

En moneda fuerte, ciertos créditos soberanos y cuasi soberanos —particularmente entre los emisores fronterizos y de grado de inversión exportadores de materias primas— pueden ofrecer compensación de diferencial que a menudo más que cubre el riesgo idiosincrático. Más allá de los mercados públicos, el crédito privado en mercados emergentes y las finanzas estructuradas, incluyendo financiamiento de infraestructura, préstamos respaldados por activos y estructuras asociadas con instituciones financieras de desarrollo (IFD), representan un conjunto de oportunidades en expansión que puede combinar los beneficios de rendimiento de mercados emergentes con la disciplina de colateral del financiamiento respaldado por activos.

Conclusión

En un mundo posterior a la disrupción, el error de inversión más relevante es asumir riesgo cuando ese riesgo no está adecuadamente compensado. Creemos que el entorno actual de rendimientos ofrece una alternativa atractiva.

Consideramos que los portafolios resilientes hoy se construyen en torno a renta fija líquida y de alta calidad, un sesgo hacia mayor calidad en crédito, una amplia diversificación global y una exposición selectiva a activos reales y financiamiento respaldado por activos. En los próximos cinco años, la disciplina probablemente será más importante que la audacia, y la resiliencia más que la búsqueda excesiva de rendimiento.