Las preocupaciones sobre el crédito privado se han intensificado en los últimos meses. Los inversionistas están enfrentando interrogantes sobre el deterioro de la calidad crediticia, valoraciones desactualizadas, estándares de suscripción más laxos, el riesgo de rescates en ciertos tipos de fondos y el impacto de la disrupción impulsada por la inteligencia artificial (IA). Gran parte de la preocupación se ha centrado en el préstamo directo corporativo, especialmente en las compañías de desarrollo empresarial (BDCs, por sus siglas en inglés) y en los vehículos semilíquidos Footnote1.
Sin embargo, este enfoque limitado puede pasar por alto el panorama más amplio. El crédito privado es una clase de activos más amplia y diversificada, que ofrece una variedad de exposiciones de riesgo diferenciadas. Más allá del crédito corporativo tradicional garantizado de primer grado, el crédito privado abarca el financiamiento respaldado por activos (ABF, por sus siglas en inglés) y financiamiento especializado, bienes raíces y situaciones especiales Footnote2, cada uno con impulsores de riesgo y retorno distintos. En conjunto, estas diferencias apuntan a un conjunto más matizado de implicaciones de inversión, que se pueden agrupar en algunos temas clave.
- Este universo más amplio de crédito privado sigue teniendo un lugar en los portafolios. El ABF y el crédito de consumo y de hipotecas de agencia de alta calidad han seguido ofreciendo una diversificación significativa y un valor más atractivo que el préstamo directo. El ABF suele estar menos correlacionado con el ciclo de utilidades corporativas y se beneficia de una protección estructural a la baja. Una exposición selectiva al crédito de consumo y a las hipotecas, particularmente vinculadas a hogares de mayores ingresos, puede ofrecer un perfil de riesgo/retorno más atractivo.
- El préstamo directo eventualmente se enfrentará al ciclo crediticio… Como cualquier segmento maduro de financiamiento apalancado, el préstamo directo debería eventualmente enfrentar un ciclo completo de incumplimientos, uno que pondría a prueba su resiliencia tanto a shocks específicos del sector como macroeconómicos. Las primeras cosechas de préstamos, originadas poco después de la crisis financiera global, se beneficiaron de una documentación más sólida y de un mayor control por parte de los prestamistas. En los años posteriores, la captación récord de capital ha erosionado de forma constante los estándares de suscripción. A medida que ha aumentado la superposición con los mercados públicos, los fondos de préstamos directos han ofrecido cada vez más condiciones comparables a las del financiamiento apalancado público, sin proporcionar una compensación significativa por la iliquidez. Por lo tanto, la persistente opacidad y la débil divulgación en torno a los fundamentos de los emisores probablemente mantendrán bajo la lupa las preocupaciones sobre la calidad crediticia y las valoraciones de los portafolios.
- … Mientras que el riesgo de disrupción por la IA y la concentración de portafolios probablemente seguirán limitando el desempeño. La alta exposición al sector de software en los portafolios de préstamos directos probablemente restringirá el desempeño relativo frente a los mercados públicos y otros segmentos del crédito privado. Al mismo tiempo, el aumento de la superposición de portafolios entre gestores ha comprimido la dispersión de resultados, limitando el potencial de generación de alpha mediante la selección de gestores, una dinámica cada vez más evidente en el desempeño relativo de las cosechas recientes.
- Prestar atención a la brecha de liquidez. En los mercados privados, los vehículos semilíquidos han crecido rápidamente en los últimos años. Si bien el riesgo de un evento tipo “corrida bancaria” (bank-run) que escale a un shock sistémico sigue siendo bajo, debido a las salvaguardas estructurales incorporadas en estos vehículos, los episodios recientes probablemente llevarán a los inversionistas a reevaluar tanto el nivel de iliquidez que están aceptando como la compensación que reciben por ello. También subrayan la importancia de entender cómo se accede a la liquidez en los distintos tipos de estructuras semilíquidas.
Fundamentos del préstamo directo: opaco por diseño, señal de cautela por proxy
Por diseño, los portafolios de préstamos directos —y los activos privados en general— no se divulgan públicamente, lo que dificulta evaluar sus fundamentos subyacentes. En ausencia de transparencia, los participantes del mercado han recurrido a proxies. Las BDCs han surgido como un punto de referencia particularmente útil, dado que reportan trimestralmente y proporcionan información relativamente detallada sobre sus tenencias.
El gráfico 1 muestra que la proporción de préstamos con pago en especie (PIK, por sus siglas en inglés), en los que los prestatarios pagan intereses con deuda adicional, ha ido en aumento desde 2022. Mientras tanto, el comportamiento reciente de los precios en las BDCs públicas sugiere que los inversionistas están exigiendo una mayor compensación para protegerse frente a diversos riesgos, incluidos posibles valoraciones desactualizadas y el deterioro de los fundamentos. Como se muestra en el gráfico 2, las BDCs ahora cotizan con el mayor descuento respecto a su valor en libros desde que comenzó la recuperación posterior a la pandemia de COVID.
Gráfico 1: La proporción de préstamos (PIK) en los portafolios de BDCs aumentó en 2025, acercándose a los máximos posteriores al COVID.
Gráfico 2: Las BDCs cotizan cerca de su mayor descuento respecto a su valor en libros desde el inicio de la recuperación posterior al COVID
Operaciones más grandes, intensivas en software y con menor generación de alpha
Los activos totales bajo gestión (AUM) en los portafolios de préstamos directos en América del Norte han aumentado aproximadamente siete veces en la última década, pasando de 93.000 millones de dólares en 2015 a cerca de 644.000 millones de dólares al cierre de 2025, según Preqin. Cualquier clase de activo que experimente un crecimiento tan rápido es propensa a desarrollar desequilibrios, y el préstamo directo no es la excepción.
A medida que los flujos de capital aumentaron, la demanda de préstamos comenzó a superar la oferta, lo que favoreció más a los prestatarios y patrocinadores, y provocó un debilitamiento gradual de los estándares de suscripción. Al mismo tiempo, el volumen de capital comprometido en préstamos directos ha respaldado transacciones de mayor tamaño desde 2023, operaciones que históricamente se habrían financiado en el mercado de préstamos sindicados.
Este cambio ha incrementado la superposición en la base de prestatarios, una dinámica que a menudo se describe de manera general como “convergencia”. Lo que antes era un mercado casi totalmente enfocado en prestatarios del segmento medio ha adoptado características cuasi sindicadas, con operaciones grandes frecuentemente suscritas por un grupo de prestamistas.
Esta evolución ha incrementado mecánicamente la superposición de portafolios entre gestores. Una vez más, los datos de los portafolios de las BDCs confirman esta dinámica. La proporción de transacciones tradicionales de un solo prestatario/un solo prestamista, durante mucho tiempo el sello distintivo del crédito de mercado medio, ha disminuido en los últimos años, mientras que los préstamos de mayor tamaño con múltiples prestamistas se han vuelto cada vez más frecuentes (véanse los gráficos 3 y 4).
Gráfico 3: La proporción de transacciones tradicionales de un solo prestatario/un solo prestamista en los portafolios de BDCs ha disminuido
Gráfico 4: La composición de los portafolios de BDCs ha tendido hacia estructuras de capital de mayor tamaño
En paralelo, también se han producido otros dos cambios. En primer lugar, la superposición de portafolios entre gestores ha aumentado de manera constante. El gráfico 5 ilustra esta tendencia al mostrar la intersección de las tenencias de portafolio para el par medio de BDCs, destacando la similitud en las exposiciones.
Gráfico 5: La superposición de portafolios ha aumentado de manera significativa en los últimos años
En segundo lugar, la fuerte participación de patrocinadores de capital privado en empresas de software, junto con su dependencia del préstamo directo como canal de financiamiento preferido, ha impulsado una marcada concentración sectorial, con la proporción del sector de software más que duplicándose en una década (véase el gráfico 6).
Gráfico 6: La proporción de empresas de software en los portafolios de BDCs es elevada
Para los inversionistas, el impacto combinado de estos factores es una menor diversificación y una mayor correlación entre portafolios de distintos gestores.
Estructuras semilíquidas: sin amenaza sistémica en EE. UU., pero una señal de alerta sobre la selectividad
Además de las BDCs que no cotizan en bolsa y los fideicomisos de inversión en bienes raíces privados (REITs, por sus siglas en inglés), el universo semilíquido se expandió rápidamente entre 2019 y 2023 para incluir fondos evergreen y fondos interval Footnote3 (véase el gráfico 7). Este crecimiento ha sido impulsado por el aumento en el apetito de los inversionistas por desplegar capital en mercados privados en tiempo real, en lugar de estar limitados por ciclos discretos de cosechas, aunque la mayor parte de los activos privados continúa invertida principalmente en fondos por año de lanzamiento (véase el gráfico 8).
Gráfico 7: Los vehículos semilíquidos han experimentado un crecimiento significativo en los últimos años
Gráfico 8: La mayor parte de los activos de los mercados privados permanece invertida en fondos por año de lanzamiento
Aunque el riesgo de una verdadera dinámica de “corrida bancaria” en estos vehículos es generalmente bajo, dado que existen límites contractuales explícitos sobre los rescates y la capacidad de los gestores para restringir los flujos, semilíquido no significa completamente líquido. Al igual que en los fondos tradicionales por cosecha, los inversionistas deben evaluar sus propias necesidades de liquidez y su tolerancia a un acceso restringido al capital, especialmente durante períodos de alta volatilidad. El escrutinio reciente sobre los rescates en los fondos semilíquidos de préstamos directos ha puesto de relieve esta distinción, subrayando que la liquidez es condicional, no garantizada.
Lo que a menudo se aprecia menos, sin embargo, son las diferencias significativas dentro del propio universo semilíquido. Aunque estos vehículos ofrecen a los inversionistas la opción de desplegar capital de manera continua, operan bajo diferentes regímenes regulatorios y difieren en cuanto al acceso que brindan a la liquidez.
Para las BDCs que no cotizan en bolsa, los REITs privados y los fondos evergreen, el acceso a la liquidez depende en última instancia de la discreción del gestor. En efecto, los inversionistas se encuentran “cortos” de una opción de venta (put option) Footnote4 frente al gestor. El valor de esta opción de venta aumenta precisamente en los escenarios en que la demanda agregada de liquidez se incrementa o las condiciones del mercado se deterioran. En esos momentos, la brecha entre los términos de rescate declarados y la liquidez realmente realizable puede ampliarse de manera significativa.
Por el contrario, los fondos interval eliminan esta opcionalidad. Las recompras ocurren en intervalos predefinidos y están limitadas a un porcentaje fijo del valor neto de los activos (NAV, por sus siglas en inglés) declarado, brindando a los inversionistas certeza sobre la ejecución según los términos ofrecidos.
Para ser claros, los fondos interval no son más líquidos. Más bien, son menos ambiguos y más transparentes: la liquidez está explícitamente limitada, basada en reglas y aplicada de manera sistemática en lugar de discrecional.
Las otras vías del crédito privado siguen ofreciendo valor
El crédito privado se extiende mucho más allá del préstamo directo y continúa mereciendo un lugar en portafolios bien diversificados. A medida que el ciclo madura, el atractivo relativo del ABF como diversificador probablemente seguirá aumentando, precisamente porque los retornos están más impulsados por los colaterales y las protecciones estructurales que por el crecimiento puro de las utilidades.
El conjunto de oportunidades abarca una amplia gama de exposiciones a lo largo de la economía, incluyendo bienes raíces residenciales y comerciales, crédito de consumo y financiamiento especializado. Y a diferencia del préstamo directo, que es predominantemente crédito corporativo sin grado de inversión, el ABF puede ofrecer perfiles de riesgo similares a grado de inversión, que requieren menos capital para grandes asignadores como las compañías de seguros. El resultado es una oportunidad grande y aún poco valorada, en la que la diversificación y la resiliencia a la baja, más que el rendimiento nominal por sí solo, sustentan el argumento de inversión.
Investigaciones recientes de PIMCO utilizando productos securitizados públicos como aproximaciones beta para el ABF —un enfoque que abstrae tanto las primas por liquidez como el alpha de selección de gestores— sugieren que los retornos ajustados por riesgo potencial del ABF no solo son más atractivos que los del préstamo directo, sino que también muestran una mayor resiliencia frente a caídas del mercado y menor sensibilidad a las fluctuaciones en el sentimiento de riesgo (medido a través de los rendimientos de la renta variable).
1 Las BDCs son fondos que invierten en empresas privadas pequeñas y medianas en Estados Unidos. Los vehículos semilíquidos son fondos de inversión que ofrecen oportunidades periódicas de rescate en lugar de liquidez diaria. Volver al contenido
2 El ABF y el financiamiento especializado son términos que a menudo se utilizan de manera intercambiable para describir el crédito privado garantizado por activos específicos y colaterales como aeronaves, préstamos automotrices e hipotecas. Las situaciones especiales se refieren a eventos únicos, a menudo puntuales, que afectan las valoraciones de los activos y presentan oportunidades de inversión. Volver al contenido
3 Los fondos evergreen son fondos de inversión sin una fecha de vencimiento fija que captan capital de forma continua y reinvierten los ingresos provenientes de desinversiones en nuevas oportunidades, lo que permite a los inversionistas entrar y salir de manera periódica en lugar de hacerlo en un único vencimiento del fondo. Los fondos interval son fondos de inversión cerrados que ofrecen liquidez a los inversionistas solo en intervalos programados (como trimestral o semestralmente) mediante ofertas limitadas de recompra de participaciones, en lugar de rescates diarios. Volver al contenido
4 Una opción de venta (put option) es un contrato financiero que otorga al titular el derecho, pero no la obligación, de vender un activo subyacente a un precio determinado en o antes de una fecha de vencimiento específica. Volver al contenido
