Las propuestas para desarrollar negociación secundaria en activos privados, a menudo impulsadas por críticos vocales de la liquidez en los mercados públicos, han cobrado un nuevo impulso. Para algunos, una mayor capacidad de negociación se percibe como una solución ante la creciente inquietud por la ausencia de señales de valuación transparentes y en tiempo real en los portafolios privados. Para otros, la negociación secundaria se presenta como una forma de mitigar el “riesgo de salto” en los portafolios de crédito de préstamos directos, donde los préstamos suelen mantenerse a la par hasta que los fundamentales se deterioran y la revalorización se vuelve inevitable.
Este debate se desarrolla en un contexto relevante. La liquidez del mercado de crédito público hoy es tan sólida como en cualquier momento desde la crisis financiera global, mientras que los spreads entre los préstamos directos menos líquidos y el crédito público más líquido se han comprimido de manera significativa en los últimos años.
Para los inversionistas, esto plantea una pregunta fundamental: ¿está siendo adecuadamente compensado por la iliquidez que está asumiendo en los mercados privados? En nuestra opinión, la respuesta suele ser no, particularmente en el crédito corporativo. La promesa de una mayor liquidez secundaria en los activos privados, en algunos casos, se está utilizando para justificar una erosión significativa de la prima por iliquidez en los préstamos directos en relación con los mercados públicos, en lugar de mejorar genuinamente los resultados para los inversionistas.
Desde una perspectiva más estructural, identificamos varios obstáculos clave para crear una liquidez significativa en el crédito privado:
- Transferencia de préstamos con consentimiento: a diferencia de los mercados públicos, muchos documentos de crédito privado requieren que los prestatarios otorguen su consentimiento para cualquier venta o transferencia de su préstamo por parte de los prestamistas registrados.
- Asimetría de información: en el crédito privado, los compradores a menudo no tienen acceso a acuerdos de crédito, detalles de enmiendas, paquetes de colateral o documentos financieros estandarizados. Esta información ha sido fundamental para generar confianza y liquidez en los mercados públicos y actualmente es completamente ad hoc en el mercado de crédito privado.
- Confidencialidad: a menudo se requieren acuerdos de confidencialidad para compartir cualquier información con posibles compradores de préstamos, lo que incrementa la asimetría de información.
- Falta de infraestructura de negociación: los mercados de crédito privado carecen de infraestructura centralizada de reporte, ejecución o liquidación, elementos que se han vuelto fundamentales para el desarrollo de una liquidez robusta en los mercados públicos. Si bien los mercados públicos y las colocaciones privadas 144A pueden negociarse sin fricciones, muchas operaciones privadas de grado de inversión y de préstamos directos enfrentan desafíos adicionales relacionados con la liquidación física, lo que puede resultar oneroso tanto para compradores como para vendedores.
- Incentivos: no todos los participantes de los mercados privados tienen el mismo interés en un aumento de la liquidez. Algunos prefieren la opacidad en los mercados privados, mientras que otros buscan evitar la volatilidad de valuación mercado a mercado que suele alinearse más con los mercados públicos.
Incluso si se abordan algunos de estos obstáculos, los mercados privados existen precisamente porque muchos activos son idiosincráticos y se negocian de forma individual, lo que dificulta el descubrimiento continuo de precios y, a menudo, resulta económicamente ineficiente. Los intentos de forzar liquidez en estos mercados tienden a generar volúmenes de negociación reducidos, spreads de compra-venta amplios y señales de precios poco confiables. En lugar de mejorar la transparencia, las operaciones secundarias esporádicas suelen introducir ruido, reflejando necesidades de liquidez más que fundamentos subyacentes.
La prima por iliquidez es el punto clave
También existe una tensión económica más profunda. Un atractivo central de los activos privados es la prima por iliquidez que obtienen los inversionistas con horizontes de largo plazo dispuestos a inmovilizar capital. Si los activos privados comenzaran a negociarse con frecuencia y de manera confiable en mercados secundarios, esa prima inevitablemente se erosionaría, lo que socavaría una de las principales razones por las que los inversionistas asignan capital a activos privados en primer lugar.
Además, gran parte del debate sobre el “aumento de la liquidez” en el crédito privado confunde los verdaderos activos privados con las colocaciones privadas 144A, que han sido líquidas durante más de dos décadas. Los titulares recientes —motivados por un número reducido de grandes transacciones, incluido el financiamiento de centros de datos de $27.000 millones de Meta— destacan la profundidad del mercado 144A, no una mejora estructural en la liquidez del crédito privado.
Como contexto, los valores 144A representan aproximadamente el 18% del mercado de grado de inversión (IG, por sus siglas en inglés) en dólares estadounidenses y el 82% del mercado de alto rendimiento (HY, por sus siglas en inglés), con volúmenes mensuales de negociación en torno a $200.000 millones en IG y $100.000 millones en HY (ver gráfico 1). Por lo tanto, es fundamental distinguir la liquidez consolidada de los mercados 144A de la persistente iliquidez del verdadero crédito privado, ya sea de grado de inversión o de otro tipo.
Gráfico 1: Mercados líquidos para colocaciones privadas en 144A
Por qué el modelo de préstamos sindicados no se traduce
Por último, aunque la evolución del mercado de préstamos ampliamente sindicados suele citarse como evidencia de que una clase de activos antes privada puede volverse relativamente líquida y negociable, esta comparación pasa por alto una distinción clave. El camino hacia la liquidez del mercado de préstamos ampliamente sindicados se basó en una fuerte estandarización y en el surgimiento de vehículos especializados como las obligaciones de préstamos garantizados (CLO, por sus siglas en inglés), y más recientemente los ETF (fondos que cotizan en bolsa), que generaron una demanda secundaria constante.
No está claro que el crédito privado pueda, o deba, seguir el mismo camino. Y, si lo hiciera, muchas de las características que en ocasiones hacen atractivo al crédito privado para los prestatarios, incluida la certeza de ejecución y la capacidad de ofrecer soluciones de capital a medida, probablemente se verían menguadas.
Una cuestión de riesgo y compensación
La ausencia de una valuación continua mercado a mercado en los activos privados no debe considerarse una falla estructural. Más bien, refleja un perfil de riesgo distinto, por el cual los inversionistas deben ser compensados de manera explícita y adecuada.
Es importante destacar que este riesgo no es estático. Las necesidades, limitaciones y preferencias de liquidez de los inversionista pueden evolucionar con el tiempo. La gestión de este riesgo de liquidez dinámico ha dado lugar a un ecosistema maduro, aunque costoso, de soluciones, que incluye transferencias de intereses de socios limitados (LP), transacciones de participaciones de socios generales (GP), vehículos de continuación y estrategias a nivel de portafolio más amplias, todos diseñados para proporcionar flexibilidad y atender las demandas de liquidez en constante cambio.
Jason Mandinach contribuyó a este informe.
