Conclusiones clave:
- La liquidez en los bonos corporativos se ha fortalecido a medida que la estructura del mercado ha evolucionado, con datos que muestran una mayor profundidad de negociación, una participación más amplia y menores costos de transacción.
- Las tenencias de bonos por parte de los bancos se han convertido en un indicador menos eficaz tras un cambio en la forma en que se calculan y a medida que la liquidez se vuelve más basada en redes.
- Al comparar la liquidez, es esencial establecer distinciones claras entre los mercados públicos, las colocaciones privadas y el crédito privado verdadero.
La liquidez ha pasado al centro de las conversaciones de inversión en los últimos meses. Los préstamos directos corporativos, un subconjunto del crédito privado, ha sido objeto de escrutinio, ya que los vehículos de inversión suelen ofrecer liquidez mensual o trimestral mientras mantienen activos que, en la práctica, son difíciles de liquidar. Los titulares sobre límites de rescate en fondos de crédito privado subrayan que este ya no es un riesgo teórico.
En este contexto, ha surgido un debate persistente y paralelo sobre la liquidez en los mercados de crédito público, donde se compran y venden bonos corporativos. Los críticos (a menudo gestores que promueven el crédito privado) han argumentado que los bancos distribuidores primarios mantienen menos bonos corporativos que antes y que la negociación se concentra en un subconjunto de bonos más nuevos. Los defensores responden que los avances en la tecnología de negociación y en la estructura del mercado continúan mejorando la liquidez.
Los datos respaldan firmemente esta última postura. A través de múltiples medidas complementarias de profundidad, amplitud y costos de transacción, los mercados públicos de bonos corporativos parecen hoy más sólidos que en cualquier momento desde la crisis financiera global (GFC).
Uso de las métricas adecuadas
No existe una única definición de liquidez de mercado, pero comúnmente se entiende como la capacidad de comprar o vender un activo rápidamente, en tamaño y a precios que reflejan valores fundamentales. Existen tres componentes principales:
- Profundidad: ¿Puede el mercado absorber operaciones sin grandes movimientos de precios?
- Amplitud: ¿Está la actividad de negociación distribuida entre distintos valores?
- Costos de transacción: ¿Cuál es el precio de una ejecución inmediata?
Podemos cuantificar estos componentes utilizando datos a nivel de transacción de la base de datos TRACE.1 En primer lugar, para capturar la profundidad, utilizamos la medida de iliquidez de Amihud2. En términos sencillos, muestra el cambio promedio en el precio asociado con un dólar de volumen de negociación. Si bien esto fluctúa con la volatilidad, se ha mantenido estable —tanto en los mercados de grado de inversión (GI) como de alto rendimiento (AR)— y se encuentra cerca del extremo inferior de su rango histórico (ver gráfico 1).
Gráfico 1: La profundidad del mercado se mantiene anclada en niveles saludables
Gráfico 2: Las medidas de rotación de GI muestran una mejora significativa en la actividad de negociación
Gráfico 3: Los costos de transacción han disminuido
Por qué los inventarios de los intermediarios pueden medir mal la liquidez
Un argumento común es que los inventarios de los intermediarios han disminuido drásticamente desde la crisis financiera global, incluso cuando el mercado de bonos corporativos se ha más que triplicado en tamaño. La implicación es que, si bien la demanda de liquidez ha aumentado, su proveedor tradicional se ha contraído. Sin embargo, este argumento pasa por alto un cambio clave en la medición.
Antes de 2013, la encuesta de intermediarios primarios de la Reserva Federal combinaba los bonos corporativos con productos titulizados, en particular los valores respaldados por hipotecas de marca privada, cuyas tenencias aumentaron considerablemente en valor antes de la crisis financiera global y luego colapsaron. La introducción en 2013 de una distinción prospectiva entre bonos corporativos y productos titulizados —sin rellenar históricamente los datos— creó una ruptura estructural que frecuentemente se pasa por alto (ver gráfico 4).
Gráfico 4: La serie antigua de inventarios de intermediarios de la Fed muestra una ruptura estructural
Durante ese período, innovaciones como la negociación de portafolios, los ETFs y las plataformas electrónicas también han hecho que la liquidez dependa menos del balance general y más de la red.
Una crítica relacionada sostiene que solo un segmento reducido de bonos recientes, llamados "on‑the‑run", se negocia activamente. De hecho, los datos de TRACE muestran que la proporción de rotación en bonos antiguos y "off-the-run" ha aumentado de manera significativa, tanto en AR (ver gráfico 5) como de GI.
Gráfico 5: Mejora en la proporción de rotación de bonos de AR "off-the-run"
Y a medida que la liquidez en los valores "off-the-run" ha aumentado, los bonos de emisores más pequeños (históricamente entre los segmentos menos líquidos del mercado) también se han negociado con mucha mayor frecuencia.
El gráfico 6 ilustra este punto al comparar la proporción de bonos que no se negocian en un mes determinado para emisores “pequeños” (aquellos ubicados en la mitad inferior según el total de bonos en circulación) frente a emisores “grandes” en la mitad superior. Se observa que los emisores con estructuras de capital más pequeñas ahora se benefician de un proceso de descubrimiento de precios comparable al de los emisores más grandes en el mercado de alto rendimiento. Lo mismo ocurre, en menor medida, en el grado de inversión.
Gráfico 6: La rotación ha aumentado para emisores de AR pequeños
Colocaciones privadas frente a mercados privados
En medio del debate sobre la liquidez, los críticos a veces confunden el crédito privado verdadero —que es persistentemente ilíquido— con los valores de colocación privada emitidos bajo la Regla 144A de la Ley de Valores de 1933.
Los bonos bajo la Regla 144A permiten a los emisores evitar el registro ante la SEC y vender valores a compradores institucionales calificados, lo que ofrece una ejecución más rápida y menores costos de emisión. Desde mediados de 2014, cuando los valores 144A comenzaron a difundirse a través de TRACE, la transparencia y la liquidez han aumentado de manera significativa. Hoy en día, los valores 144A representan aproximadamente el 80% del mercado de alto rendimiento y se negocian regularmente en volúmenes significativos (ver gráfico 7).
Gráfico 7: Los valores 144A son líquidos y se negocian activamente, especialmente en AR
La liquidez del crédito público ha evolucionado y mejorado
La conclusión es que la profundidad, la amplitud y los costos de ejecución en los mercados públicos son más sólidos que en cualquier momento de la historia reciente. Reconocer cómo funciona realmente la estructura del mercado es esencial para que los inversionistas evalúen el riesgo de liquidez y las compensaciones entre el crédito público y privado.
Gabriel Cazaubieilh contribuyó a este informe.
1 TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) es un sistema de reporte de transacciones operado por FINRA para los mercados de bonos corporativos en Estados Unidos que se introdujo en 2002. ↩
2 Amihud, Y. (2002). Iliquidez y retornos bursátiles: efectos en la sección transversal y en series temporales. Journal of Financial Markets, 5(1), 31‑56. ↩
