AI投資熱潮已成為美國經濟最大的需求來源之一。 美國大型科技公司宣布的年度資本支出計畫顯示，預計投資金額超過1兆美元，較幾年前大幅增加。如我們在先前幾期《經濟路線圖》所討論，AI投資增加已在影響通膨、勞動市場、金融情勢與貨幣政策前景。
這波熱潮的規模帶出另一個問題：AI投資是在增加美國整體的經濟活動，還是愈來愈多的重新配置，也就是「排擠」其他部門的投資與支出？
如我們在2026年10月15日的《經濟路線圖》所述，AI對GDP成長的貢獻可能大於單看投資動能所顯示的程度，納入財富效果後尤其如此。然而，整體GDP成長看起來並不像正在經歷歷史性投資熱潮的經濟體。 根據美國經濟分析局的數據，自2025年初AI投資開始加速以來，美國實質GDP成長平均約為2%至2.5%；儘管這波投資動能的規模，可比擬1990年代的網路與電信熱潮，甚至超過其後的房市與頁岩油投資熱潮。
這顯示AI帶來的成長動能有相當部分已被其他因素抵銷，可能是與AI無關的經濟拖累，也可能是為容納這波熱潮所需的調整。
我們認為，隨著經濟的其他部門為AI騰出空間，經濟資源的重新配置正在進行。 利率走升是加速此調整的關鍵機制，但並非唯一因素。 政府公債殖利率走高，引發信用風險更廣泛的重新定價，對信用品質較低的借款人尤其明顯。 這些特定產業的市場變動，進一步收緊了相關借款人的融資條件。 關稅以及國內外政策變動所帶來的不確定性升高，也可能助長了此重新配置。
股市的分化可能已反映這些趨勢。 與標準普爾500指數整體呈負相關的公司比例，已升至歷史高點（見圖1）。 而這是在該指數今年以來上漲約12%的情況下發生的。
圖1：美國股市分化程度觸及顯著高點
「排擠」是經濟為達成新均衡所做的調整
排擠的概念遠比這個名詞本身更早出現；這個名詞是在1960與1970年代，凱因斯學派與貨幣學派爭論政府支出的經濟影響時才廣為人知。 聖路易聯邦準備銀行1975年發表的一篇研究論文，回顧了當時的相關研究，並直接提出問題：政府支出是否會取代民間支出？
若透過稅收或公共舉債支應的政府需求增加，未能使整體經濟活動持續增加，民間活動便被視為遭到政府行動排擠。
該研究的作者認為，排擠效應更為複雜：聯邦支出起初會提振經濟活動，但為支應財政擴張所進行的融資，會引發逐步抵銷部分刺激效果的力量。 對儲蓄的競爭可能推高利率並減少民間投資，最終使經濟的民間資本存量小於原本應有的水準。 就經濟調整而言，他們對調整過程另有三項重要結論：
- 排擠是程度問題，而非全有或全無的結果。 每新增1美元支出，可能排擠其他支出30美分、整整1美元，甚至可能因為次級效應排擠更多支出。
- 利率只是可能的管道之一。消費者信心與儲蓄偏好的變化、侵蝕實質財富的物價上漲，以及信用取得趨緊，都可能促成此調整。
- 實務上，排擠反映的是兩方面的限制：一是為投資熱潮籌資，二是生產支撐這波熱潮所需的商品、服務、基礎建設與勞動力。
就對AI投資的影響而言，這波投資熱潮主要來自民間而非政府支出，但同樣的邏輯仍然適用。 若投資需求超過當下可用的儲蓄與生產資源，尤其在經濟已如目前這樣接近或高於潛在水準運行時，就必須發生某種組合的調整來取得平衡。
一般而言，經濟有四種方式因應投資需求的增加：增加國內儲蓄、進口資本財與引進國外儲蓄、提高現有資本與勞動生產力，或將資源從國內其他用途移轉出來重新配置。 貨幣政策、金融情勢的變化與相對價格的調整，是促成這些調整的機制。
因此，為AI投資籌資的債券，未直接在投資組合中排擠美國公債或其他資產，也就是所謂「投資組合平衡效應」，整體經濟仍可能出現更廣泛的排擠效應。我們幾乎沒有看到系統性的證據顯示，非預期的AI發債會直接推升美國公債殖利率、期限溢酬或交換利差。
事實上，民間投資需求若增加得夠多，就可能觸及實體經濟的產能限制，進而推高物價、改變央行政策、金融情勢趨緊，最終降低其他領域的需求。
目前正在發生哪些調整？
利率走高與央行政策預期的轉變，一直是重要的調整機制。 如我們在最新一期《週期市場展望》所述，美國公債殖利率的上升，主要來自預期實質短期利率的重新定價。 期限溢酬（即投資人因持有長天期債券的風險所獲得的補償）的估計值調整相對較少，但確切的拆解結果取決於所使用的模型。
中東衝突導致的能源價格上漲，是此重新定價的重要因素。 為因應供給衝擊，主要央行已緊縮政策，或將緊縮政策維持更久，以避免短期通膨走高深植於通膨預期之中。
AI相關需求觸及資源限制，可能也是促成此重新定價的因素之一。 市場對先進半導體及相關零組件的強勁需求，已大幅推高價格並造成短缺。 在AI相關財富增加的支撐下，消費更具韌性（至少在較富裕的家庭是如此），可能是另一項驅動因素。
更重要的是，不論驅動因素為何，利率走高都可能加速經濟資源的重新配置。 AI相關投資需求的增加，大多對利率上升異常不敏感，但利率走高正在壓抑其他部門的活動。
推動AI投資的，與其說是當前的資金成本，不如說是建構運算能力、搶占未來可能龐大報酬的戰略競賽。 規模最大的超大規模雲端服務商也擁有穩健的資產負債表與可觀的內部現金創造能力，降低了對外部融資的依賴。 AI基礎建設投資集中於使用年限較短的資產，這代表折舊在這些企業整體經濟資金成本中所占的比重較大，利率變動的影響則相對較小。
這種不對稱的現象很重要：如果利率走高對減緩AI建置的作用相對有限，貨幣緊縮就必須在其他部門發揮作用。 房市、小型企業、高槓桿企業與傳統企業投資，可能將承受此調整。 而其他形式的投資也確實正在對利率壓力做出反應。 在AI相關領域以外，民間固定投資已轉弱，這與推動投資熱潮的產業和承擔調整的產業之間分歧擴大的情況一致（見圖2）。
圖2：科技業以外的民間投資淨貢獻為負，抑制了美國實質GDP成長
另外三項調節機制：進口、瓶頸與信用條件
另有三項因素，會影響經濟重新配置有多少必須透過利率及其他部門內需轉弱來完成。
進口
AI投資高度仰賴進口。 美國高科技產業使用的設備，約90%來自海外能在海外生產的設備與零組件愈多，需要從其他用途移轉出來的國內資源就愈少。 因此，能運用國外產能與國外儲蓄，提供了一個重要的調節機制，使美國能透過擴大貿易赤字或經常帳赤字，容納部分AI熱潮。
但這個機制並非沒有上限。 晶片與其他零組件價格上漲，顯示全球產能本身已成為限制。 儘管如此，進口（見圖3）與國外儲蓄可能已限制了美國經濟過熱，並減少國內利率所需的調整幅度。
圖3：進口設備助長美國AI熱潮
實體瓶頸
執行上的延遲，也會調節AI投資需求轉化為實際支出的速度。 資料中心的許可審批、發電、電網併網、零組件交期，以及專業人力短缺，都可能使投資無法迅速達到意願水準。
民眾對電費、用水、土地使用以及資料中心對地方環境影響的關切，可能促使州與地方增加監管，帶來進一步延遲的風險。 這已是美國選舉前的主要政策議題之一。
這些瓶頸將限制供給面的反應，並可能提高個別專案的成本。 但由於放慢了支出的步調，這些瓶頸也往往讓經濟、供應鏈與能源基礎建設有更多時間調整。 這可降低通膨與利率面臨的峰值壓力，即使AI投資熱潮因此延續更長的期間。
信用利差
利率並不是唯一使金融情勢趨緊的市場。對於易受利率走高衝擊、槓桿較高的邊際借款人而言，資金成本上升時，資源就會被配置到其他地方。 近期，信用品質較低的借款人信用利差已擴大；根據高盛的研究，非投資等級債的發行量在9月表現強勁後，10月明顯放緩。 信用市場對AI供應鏈內個別企業的區辨也更加明確，顯示市場在配置資源時更具選擇性。
最終什麼能紓解資源限制？
排擠未必是永久的。 隨著時間推移，經濟可以逐步成長到足以承載這波熱潮，而這可透過多種方式實現。 例如，半導體生產、發電、輸電能力、資料中心建設與專業人力供給都可以擴充。 勞動力與資本可以移往報酬最高的產業。 國外的生產可以提供額外的設備。 家庭與企業可以因報酬提高而增加儲蓄。
最重要的是，若AI投資最終帶來預期中的生產力提升，潛在產出就會增加。 屆時經濟將能同時維持較高的投資與消費水準，而通膨與利率的壓力也較小。
勞動所得與消費也可能是此調整的一部分。 若AI投資需求增加，是源於預期至少在部分職務上，AI投資的邊際成本低於勞動成本，因而AI的導入將取代勞工或減少部分高技能職業的需求，那麼勞動所得成長轉弱就可能抑制家庭支出，同時釋出更多企業資源用於投資。
事實上，近期勞動市場數據顯示，先前薪資高於中位數的勞工，其離職人數增加的幅度偏高，導致統計上的薪資與總所得成長趨緩。這項證據與勞動力已承擔部分調整的情況一致。
圖4：美國民間實質勞動所得大致呈現下滑，設備支出則持續成長
投資啟示
隨著AI相關投資需求增加並改變美國經濟，重新配置已在發生。 關於重新配置如何進行，最具參考價值的訊號，可能來自大致在AI以外的領域：非AI的設備與建物投資、房市及其他對利率敏感的活動、小型企業借款、高槓桿與信用品質較低的企業信用、科技設備進口，以及高技能白領工作的勞動所得。
到目前為止，潛在報酬較高的AI投資仍在持續，而融資環境則迫使其他潛在報酬較低的活動放緩。 因此，AI看起來較不像是在一個原本不變的經濟上額外增添的部分，而更像是經濟本身的重新配置。
在生產力與供給能力進一步提升之前，關鍵的總體經濟問題不只是AI熱潮能否延續，儘管這也是重要的問題。 關鍵在於，誰會透過減少投資、降低消費、增加儲蓄或擴大進口，為這波AI投資創造空間，以及能否有序進行。
Keith M. Carlson與Roger W. Spencer“Crowding Out and Its Critics.”Federal Reserve Bank of St. Louis Review (1975年12月)
