美國聯準會的貨幣政策決策機構—聯邦公開市場委員會（FOMC）將於 10 月 27 至 28 日美國時間召開會議，討論經濟展望及貨幣政策。我們預期 FOMC 將把政策利率維持在 3.75%–4.0%，同時保留明確的緊縮傾向。下一步最可能的行動，是在 12 月升息 25 個基點。
自 9 月升息以來，聯準會高層一直引導市場降低對連續升息的預期；即使 9 月通膨數據高於預期，也沒有改變這一點。截至本文撰寫時，也就是 10 月會議前一週，市場定價顯示，維持利率不變的機率約為 80%。
關於 10 月聯準會會議的三個問題
由於本次會議不會公布新的經濟預測，利率決策本身的重要性可能反而低於以下三個問題： 主席華許將如何詮釋此次暫停升息？FOMC 多數成員是否仍將 9 月的升息描述為一次「風險管理式調整」？會有多少官員投下反對票，主張升息？
我們認為，無論是 9 月的升息，或整體利率路徑展望，都應視為重新調整政策。未來可能還有一至兩次升息，實質上將逆轉去年的降息措施。 我們也認為，華許和 FOMC 會希望以這種方式來定調，同時避免向市場傳遞過度鴿派的訊號，以免金融情勢因此轉趨寬鬆。
華許顯然相當清楚金融情勢的影響力。我們將他對 9 月升息所做的描述，也就是「撤回部分寬鬆措施」，理解為是在指金融情勢寬鬆所帶來的成長動能。 根據聯準會理事會工作人員編製的金融情勢指數，過去幾年，股市表現強勁一直是支撐經濟成長、使金融情勢更加寬鬆的重要因素，其傳導途徑就是所謂的「財富效果」：當家庭持有的股票資產增值時，他們會覺得自己更有能力消費與支出，進而支撐整體經濟。（詳見 2026 年 9 月 30 日刊登的經濟路線圖）
然而，自華許於 6 月接任以來，長期利率已經上升。根據我們利用聯準會模型中的金融情勢衝擊所做的計算，長期利率上升已抵銷部分財富效果。 例如，截至本文撰寫時，5 年期5 年後遠期實質利率約為 3%，上一次出現這樣的水準是在 2000 年代初期；僅自 6 月以來，就已上升約 50 個基點。未來幾季乃至更長時間內，較高的利率應會對經濟成長形成愈來愈明顯的逆風，並降低通膨持續居高不下的風險。
在 9 月公布的經濟預測摘要中，幾乎所有 FOMC 與會者都預期，在 9 月的政策調整之後還會再升息一至兩次。這項基期情境與溫和重新校準的概念一致。 我們認為，在修改這項展望之前，聯準會會希望先觀察較高利率如何影響經濟；而自 9 月會議以來公布的經濟數據則好壞參半。
有幾位 FOMC 與會者也可能不支持多數人的「維持利率不變」決定。在 9 月會議上，Beth Hammack、Lorie Logan 和 Neel Kashkari 很可能就是提出利率路徑預測、主張今年剩餘每次會議都升息的與會者。他們在 7 月會議也曾投下反對票，主張升息，而不是當時最終決定的維持利率不變。 不過，儘管他們可能不同意其他成員對升息時點的判斷，這些預測也顯示，他們所尋求的仍只是溫和調整，而非開啟一個升息循環。
退一步來看：AI 為何讓事情如此複雜？
能源、關稅與 AI 同時帶來供給與需求面的衝擊，使各國央行面臨相當複雜的局面。 教科書上的貨幣政策對供給衝擊通常是「暫不反應」，也就是不因短期供給衝擊而立即調整政策。然而，這些衝擊如今與 AI 投資及導入速度加快同時發生，而 AI 本身也在支撐需求。
AI 正透過兩個管道提高美國國內需求：更快速的投資，以及財富效果（詳見上週刊登的經濟路線圖）。這也是聯準會轉向升息的原因之一，因為政策制定者希望透過提高利率和收緊金融情勢，抵銷國內需求受到的刺激。
今年市場可能因總體經濟基本面持續演變，而上調對中性利率的預期；同樣地，我們預期利率將在較長時間內維持高檔。（詳見PIMCO最近發布的週期市場展望報告《增長持續，變數漸增》） 儘管 AI 帶動的投資熱潮仍在持續，但仍有數項因素支持聯準會採取較為審慎、漸進的政策路徑。
- 高進口比重限制了對美國國內需求的刺激。AI 投資中有很大一部分，尤其是晶片與電腦設備，是由美國進口，因此限制了這些投資對美國國內生產的影響。 AI 基礎建設愈依賴外國晶片和設備，美國為平衡需求與國內供給而必須提高利率的幅度就愈小。 話雖如此，進口晶片及部分其他進口科技零組件的價格今年已大幅上漲，並反映在美國的通膨數據。
- 美國勞動市場比失業率表面呈現的情況更加寬鬆，勞動成本上升並非通膨壓力來源。AI 的導入正與人口結構因素，尤其是人口老化，相互碰撞；這正結構性地改變勞動市場的組成，並壓低企業的單位勞動成本成長。 具體而言，退休人數居高不下，加上勞動參與率下降，使失業率即使在就業人口比率下降的情況下仍維持低檔。 由於退休潮，以及 AI 相關的勞動調整對高技能白領工作者的影響尤其明顯，就業組成正在轉向薪資較低的工作，進而壓低平均薪資成長的衡量指標。
- 並未導致通膨的經濟活動，反而承擔聯準會收緊政策的代價；AI 相關投資對利率的敏感度較低，但其他經濟活動對利率則更為敏感。 如果聯準會為抑制通膨而加大緊縮力度，就可能面臨一項風險：過度緊縮那些其實並非通膨壓力來源的產業。 較高的利率之所以能抑制經濟，很大程度上是因為它提高企業和家庭在經濟學上所稱的「資本使用成本」。 資本使用成本取決於資本所要求的實質報酬率（把資金投入次佳投資選項所能獲得的報酬）、折舊與稅負。AI 資本主要由電腦設備構成，其折舊速度遠快於使用年限較長的投資，因此在 AI 企業的資本使用成本中，折舊成本占主導地位。 因此，同樣幅度的升息，對 AI 企業資本的成本增幅，遠小於投資其他類型資本的企業。 有人可能因此主張，利率必須升得更高，才能真正壓低投資支出。然而，AI 以外的美國投資已經在萎縮，這證明其他經濟活動對利率仍相當敏感。
- AI 除了改變投資，也可能改變儲蓄行為。對某些家庭而言，財富效果可能正在降低其儲蓄率。能源價格上漲侵蝕了實質所得，而家庭為將消費平滑化，已經透過降低儲蓄來維持支出；這使外界更難判斷儲蓄習慣是否正在改變，以及改變的方式為何。 然而，隨著時間推移，經濟資源重新配置所造成的就業前景不確定性，可能促使家庭增加預防性儲蓄，進而削弱需求。
- AI 的投資報酬仍不確定，而且風險並不對稱。目前並不清楚 AI 投資能以多快的速度轉化為生產力提升與投資報酬。 歷史經驗顯示，即使某項突破性科技最終能在中長期改變經濟面貌，短期的資本報酬仍可能令人失望。 如果 AI 投資報酬令人失望，甚至只是成長速度明顯放緩，就可能迅速逆轉財富效果並收緊金融情勢。這也是聯準會不宜將升息過度集中於前期的另一項理由。
總結
聯準會已明確表示，它注意到 AI 正在推升美國需求。在多項衡量指標顯示通膨仍高於目標的情況下，我們認為，透過溫和調整利率並收緊金融情勢，以抑制這股需求動能，是合理的政策。
然而，目前正在發生的經濟調整可能朝多種方向演變，而且通膨雖然仍處於高檔，但並未持續加速。 因此，聯準會可能仍有空間採取審慎漸進的方式，先暫停升息，觀察殖利率曲線中已反映的緊縮程度將如何影響經濟，再決定還需要進一步升息多少。 這是聯準會在 9 月會議時偏好的策略，而我們認為，自該次會議以來陸續公布的數據，很可能會進一步強化這項策略。
