上週，美國財政部宣布將把特定長天期公債的買回規模至少擴增一倍，令債券市場感到意外。長天期殖利率先下降後迅速回升，使諸多投資人與市場觀察家開始探究：此舉對財政部的債務管理策略有何意涵，又如何影響其長期以來的立場——以「規律且可預測」的發債方式，最能達成壓低美國政府舉債成本的目標。
我們認為，買回操作有助於市場運作，並可望隨時間降低財政部的平均舉債成本；若財政部有意將自身確立為新的「最終造市者」。這項角色過去主要由聯準會擔任，但聯準會如今希望能逐步淡出這項職務。然而，僅憑財政部一己之力，無法全然改變驅動長天期公債定價的基本面因素。誠如同事於上週文章（〈是甚麼因素推動長債殖利率走高？〉），全球長天期殖利率走升有多項原因，包括疫情後仍然龐大的財政債務負擔、政策與通膨不確定性升高，以及近期大量的AI相關企業發債。
對債券市場而言，關鍵在於財政部債務管理策略的穩定性。1970年代的經驗，正是採取機會主義式籌資可能伴隨成本與風險的前車之鑑。在「規律且可預測」的發債方式之外，另行提供一套市場充分理解且穩定的流動性後盾，以防範市場失序，對市場應屬正面。
目前財政部在殖利率曲線30年期的籌資成本為5.2%，高於同天期固定利率交換70個基點（依據財政部與Bloomberg資料）。此一差距有一部分可解讀為市場持有公債擔保品的代價。財政部透過強化市場流動性的政策以壓縮此一利差、進而改善政府籌資水準的空間相當可觀。
回顧財政部債務管理策略（含買回操作）的背景與沿革，有助於釐清公債市場後續可能的發展。
何謂買回操作？其目的為何？
美國公債市場的流動性自2020年3月起受到更多關注：當時新冠疫情帶來的劇烈經濟衝擊，導致公債市場出現大幅失序，同天期債券的交易殖利率水準差距懸殊。
近年在市場流通的債務快速成長，同時期2008年全球金融危機後所實施的法規，已限制初級交易商在市場承壓期間承接並持有證券的意願與能力。
當民間中介機能不足以維持公債市場運作時，聯準會即以「最終造市者」的身分介入。亦即由聯準會買進公債及其他資產以穩定市場，此一操作稱為量化寬鬆（QE）；其構想是日後讓所持證券到期，藉以再度縮減資產負債表，即量化緊縮（QT）。
對道德風險的疑慮，更凸顯出需要其他措施來確保公債市場順暢運作。相關政策討論聚焦於一組相輔相成的措施，包括：透過重新校準槓桿要求以提升交易商的持券承接能力、擴大集中結算、放寬市場進入條件與交易協定，以及強化保證金與交割風險管理實務等。
財政部已採取措施，支持美國債券市場的順暢運作。在諮詢由民間投資人與機構所組成的財政部借款諮詢委員會（TBAC）後，財政部於2024年5月啟動現行的買回計畫。在最新公告宣布之前，以支持流動性為目的的買回操作，規模較聯準會的量化寬鬆操作小。但這些回購機制已為市場定期提供出售存續較久、流動性較低之非指標券的機會。另有獨立的現金管理操作，以平穩財政部的現金餘額與國庫券發行。
隨著更廣泛的市場參與者與決策官員討論上述流動性強化政策的推行，現由華許(Kevin Warsh)領導的聯準會，則聚焦於進一步縮減其在公債市場的參與程度。在2026年4月16日的《經濟路線圖》〈Why the Fed Could Shrink Its Balance Sheet Again (and Markets Might Not Notice)〉中，我們指出聯準會正透過法規調整鋪路，以進一步縮減資產負債表。
上述改善公債市場流動性的各項重要進展，是在外界日益質疑「若非聯準會，還有誰能擔任最終造市者」的背景下推動的。
若上週的宣布意味著財政部願意在金融市場與景氣循環的各階段，承擔更多維持市場穩定運作的責任，我們認為此為正面發展。然而，宣布後浮現的疑問，重點並不在於財政部對市場運作的承諾，而在於其舉措對長期奉行的「規律且可預測」債務策略釋出何種訊號。
回顧部分歷史，有助於理解「規律且可預測」對公債市場運作與債務管理何以如此重要。
「規律且可預測」的起源
美國的財政赤字決定財政部須舉債的規模。債務管理則決定舉債的形式：國庫券、中期公債、長期公債、美國通膨連結公債（TIPS），或浮動利率債務。財政部是市場上規模最大的借款人，因此其籌資策略至關重要。自1970年代起，財政部日益以「規律且可預測」的架構安排發債。
此一現代準則可追溯至Paul Volcker於1972年發表的演說〈A New Look at Treasury Debt Management〉。時任財政部貨幣事務次長的Volcker主張，應比照當時已行之有年的國庫券標售制度，將更多舉債納入固定循環的時程。
該演說發表之際，正逢1970年代財政赤字擴大，財政部推出一連串戰術性的附息債券發行，其時點與天期屢屢令投資人措手不及。1975年3月的事件帶來關鍵教訓：根據紐約聯邦儲備銀行歷史學者Kenneth Garbade的記載，財政部標售12.5億美元的15年期公債，同時另有承銷團將某知名美國企業6億美元的AAA級公司債推向市場。根據當時媒體報導，兩檔債券同步發行，使債券市場陷入「混亂」。
至1980年代初期，財政部已大致以標準化天期的定期標售取代戰術性籌資，並降低了公債籌資日原本偏高的殖利率波動。
可預測性如何降低財政部的舉債成本
依據財政部債務管理架構的歷次更新，自1980年代以來，「規律且可預測」的發債方式透過四項主要途徑，降低了財政部為政府赤字籌資的成本：
- 供給不確定性降低：投資人可預留資金，交易商亦可在標售前調整庫存與避險部位。
- 指標券流動性提升：重複發行與增額發行使交易集中，改善價格發現機能，並有利於避險操作。
- 投資人基礎擴大：投資人得以依據已知的供給規模，建立常態性的配置流程。
- 減少對進場時機的倚賴：財政部規模過大、舉債過於頻繁，一旦採取機會主義做法，勢必影響其理論上意圖擇時進場的市場本身。
在2015年債務管理架構的更新中，財政部重申，基於其龐大的發債規模，「無法採取機會主義做法」，同時強調「並非市場擇時者」，不因當前利率水準或短期需求波動而調整發債決策。反之，財政部追求的是長期而言預期最低的舉債成本，同時管理風險並維護市場流動性。
「規律且可預測」並非長天期期限溢酬的唯一驅動因素；惟一旦偏離此一策略，可能伴隨發債不確定性與公債市場波動升高，並傾向於隨時間推升期限溢酬。此舉將直接牴觸財政部壓低債務成本的目標。
財政部能否成為可信賴的後盾？
1970年代的教訓指向不宜採取機會主義式發債；2020年新冠疫情期間的經驗，則凸顯官方部門流動性後盾的重要性。然而，財政部是否具備足夠能力可信賴地扮演此一角色，仍有待商榷。
聯準會可透過創造準備金，為無上限的公債買進提供資金；財政部的買回操作則須以增加發債來籌措財源。換言之，財政部無法改變發債總量，但可調整天期與工具的組合，以便在市場承壓時為長天期債券提供流動性。因此，財政部為長天期發債籌資的能力，受制於其發行國庫券的空間；且因更倚賴短天期國庫券支應整體籌資需求，未來將面臨籌資變動性預期升高的風險。（參見TBAC於2025年11月針對最適債務結構的討論。）不過就實務而言，財政部應仍有若干餘裕可支持市場。
依據財政部的申報資料，國庫券目前約占未償債務總額的22%，與全球金融危機前的水準相近。若財政部有意將國庫券占比提高至24%—即接近全球金融危機前區間的上緣—則可買進6,300億美元的10年至30年期債券。此一規模雖非無上限，但已可比擬聯準會過去幾次量化寬鬆計畫中買進公債的量體。財政部傾向僅買進市場報價偏低的證券（即殖利率高於當前市場水準者），此舉可能同時限制買進規模，並在市況需要時保留擴大買進金額的彈性。這將有助於減輕市場對此一機制的負面觀感，亦能在正常時期控制其規模。
最終而言，若公債市場失序嚴重到形成系統性問題，我們認為聯準會仍將與財政部合作支持公債市場，即使聯準會進場的門檻正逐步提高。
結論
在常態時期，公債買回是改善非指標券流動性的有效工具；在市場承壓期間，則可望發揮市場流動性後盾的作用。財政部擔任最終造市者的能力有其限度（此與聯準會不同）；我們認為，穩定的流動性後盾機制，搭配其他多項政策的持續推行，有助於支撐公債市場在市場認知中的「避險資產」地位。財政部無法掌控驅動期限溢酬的整體基本面因素，但上述政策應有助於隨時間降低其籌資成本。公債殖利率與同天期利率交換之間的利差顯示，公債籌資水準仍有改善空間。
至於上週的宣布對財政部是否恪守「規律且可預測」架構的意涵：雖然這項市場支持機制可能使國庫券發行的波動加大，但我們認為財政部將維持一貫作風，提前向市場預告中長天期公債的發行安排。誠如財政部多次表明，其規模過大，無法對一個賴以支應美國政府資金需求的市場進行擇時操作。一套規律、可預測，同時保有彈性且為市場充分理解的架構，應能符合各方的共同利益。
- Kenneth D. Garbade，〈The Emergence of 'Regular and Predictable' as a Treasury Debt Management Strategy〉，紐約聯邦儲備銀行《Economic Policy Review》，2007年3月。
- 美國財政部債務管理局，〈Presentation of U.S. Treasury's Debt Issuance Framework〉，2015年11月19日。
- 〈Considerations for Optimal Debt Issuance〉，財政部借款諮詢委員會，2025年11月。
