能源市場已來到一個動盪不安的時刻，未來幾個月乃至更長時間的價格走勢，將取決於兩個關鍵問題。
第一個主要擔憂是能源資產遭受直接攻擊，我們已經看到相關例子，例如卡達設施遭到攻擊。除了波斯灣外，烏克蘭與俄羅斯間不斷升級的軍事攻擊同樣帶來風險。若基礎設施遭成功襲擊，供給損失將會持續一段時間，進一步加劇全球供需失衡。
第二個關鍵問題是航運中斷會持續多久，取決於美國與伊朗談判的進展及其中一方是否取得決定性的成果。正如先前停火期間所建的情況，隨著航運恢復、產量開始回升，但損失仍相當可觀。如今紅海航運再度面臨威脅，使局勢更加複雜。
簡而言之，中東、烏克蘭與俄羅斯當前的局勢無法長期維持。無論局勢在任何一天是升溫或降溫，每過一週都會對供給面造成額外壓力。正如我們在 2026年4月1日出版的經濟路線圖中指出，若全球水路貿易無法恢復正常流通，市場終將面對更高的全球經濟衰退風險，以及可能拖累股市與信用市場的需求破壞。
參與這些衝突的各國領導人都十分清楚能源市場所受到的影響。最終，地緣位置、地緣政治及各國的戰略博弈，將決定未來能源供應、能源價格及經濟後果。
與今年三月聚焦荷姆茲海峽不同，如今能源供給風險已橫跨三個關鍵地理區域。
波斯灣仍是震央
波斯灣衝突的發展，仍是市場最關注的風險。荷姆茲海峽曾在停火後短暫且有限度地恢復通航，但目前該海峽的航運幾乎再度陷入停滯。在無法正常航運的情況下，原油生產基本上只能供應本地需求，或透過管線運往紅海，再經由沙烏地阿拉伯橫跨國境，或穿越阿拉伯聯合大公國輸送至阿曼灣。
美國持續封鎖伊朗出口，而伊朗則將其對於海峽的控制視為新常態，無論是基於經濟利益還是戰略防禦考量。迄今累積的石油供給損失已超過10億桶，成為歷史上規模最大的能源供給淨損失。隨著數十艘船舶遭受攻擊，保險成本大幅飆升，願意冒著船員與船體風險穿越海峽的船隻數也顯著減少。局勢仍在快速改變，但來自這個全球近20%石油供應地區的產量，最終必須恢復正常，否則全球經濟勢必要做出調整。（所有數據均來自國際能源署 IEA 及 PIMCO 計算）
紅海成第二戰線
根據 Kpler 的資料，沙烏地阿拉伯因應荷姆茲海峽封鎖，將每日400萬至500萬桶石油改道經由紅海出口，這對全球石油市場而言一直是至關重要的生命線。因此，葉門胡塞武裝近期再次襲擊紅海地區的沙國船隻與基礎建設，使得沙國石油能否順利離開中東的風險進一步升高。
歷史顯示，胡塞武裝確實有能力嚴重干擾紅海南端曼德海峽的航運，但對北部蘇伊士運河通往地中海的航運影響有限。若問題僅限於曼德海峽的沙烏地船隻，而其他船舶仍能通行，其影響將主要屬於物流層面，而非供給面的根本衝擊。亞洲對於經由曼德海峽運輸的沙烏地原油依賴，也可透過改變航線加以降低。雖然代價不小，卻不構成實質的供給損失。
然而，如果胡塞武裝持續攻擊沙烏地出口基礎設施、阻止船隻靠港、大幅封鎖曼德海峽所有航運，或攻擊連結東部產油區與紅海的輸油管線，情勢將出現重大變化。目前局面仍相當脆弱。
俄烏衝突加劇成品油市場緊縮
第三個關鍵趨勢是烏克蘭日益升級的軍事行動，目標涵蓋俄羅斯的航運、煉油設施及出口港口。這些深入俄羅斯境內的攻擊，其範圍與效果都相當顯著，對石油市場造成的成本正持續累積。根據國際能源署資料，俄羅斯煉油業已數月遭受干擾，煉油加工量降至20多年來最低水準。俄羅斯原本是重要的成品油出口國，尤其在柴油方面，如今不僅減少出口，甚至開始採購汽油貨船，以彌補國內供給缺口。再加上中東成品油出口減少，柴油、航空燃油與汽油相較於原油的價差已攀升至歷史新高。
近期，烏克蘭進一步加強對亞速海與黑海地區的攻擊，不僅干擾能源運輸，也衝擊關鍵糧食供應。位於新羅西斯克的港口遭到無人水面潛艇攻擊，多艘船隻受損，導致哈薩克重要原油出口受阻。根據國際能源署資料，該港口在遇襲前的裝載量約佔全球供應的2%，即便在市場條件較好的時期，這樣的損失也不容忽視。
市場壓力不只來自原油，也包含成品油與天然氣
全球經濟面臨的問題不只侷限於原油市場。汽油、柴油與航空燃油等成品油價格，相對於原油溢價，已創下歷史新高，反映出真實存在的供應鏈瓶頸。儘管原油價格較今年高點回落近30%，截至本文撰寫時，成品油價格距離年內高點仍有幾個百分點之遙，使美國零售汽油價格突破每加侖4美元，柴油價格超過每加侖5美元 （根據 Bloomberg與美國汽車協會資料）。
成品油價格上漲可能對經濟活動造成重大傷害，因為全球約三分之二的石油產量最終用於運輸，而中東原油又特別偏向煉製為中間餾分油（如柴油、航空燃油及船舶燃料），這些燃料正是亞洲、非洲與工業部門高度仰賴的能源。供給短缺很快就會轉化為配送延遲、貨物滯留，以及透過柴油與肥料價格上漲進一步推升供應鏈與食品價格壓力。
波斯灣同時也是液化天然氣的重要供應來源。截至本文撰寫時，全球天然氣價格已攀升至俄羅斯入侵烏克蘭以來最高水準，這尤其令人擔憂，因為除了美國外，多數地區進入冬季時的天然氣庫存覆蓋率正處於十多年來最低水準。
緩衝機制幾乎耗盡
更關鍵的是，在美伊衝突初期發揮穩定作用的許多緩衝工具，如今已大幅消耗。全球戰略石油儲備累計已釋出約3億桶原油，抵銷近三分之一的全球供給損失，同時使美國戰略儲備降至1983年以來最低水準。當年經濟合作暨發展組織 (OECD)各國仍在因應1970年代石油危機而積極建立庫存。（資料來源：國際能源署 IEA）商業庫存也持續下降，主要成品油庫存已跌至數十年來低點。
相較於年初，目前系統的調節彈性顯著降低，且不同於當時，如今市場正進入農產品收穫季、年終節慶備貨期及夏季旅遊旺季尾聲。可容許的失誤空間有限。
中國是最大變數
最令人意外的發展之一，是中國削減原油進口的速度與幅度。這個全球最大的原油進口國透過需求減少、動用庫存以及降低成品油出口等方式，幾乎將進口量減半，而後者反而進一步惡化了全球成品油短缺問題。憑藉過去幾年累積的庫存，中國為自己爭取到一定程度的彈性，但市場真正關注的是，中國還會將進口維持在低檔多久。過去從未出現如此龐大的需求來源，以如此大幅度調整進口規模。
需求恢復與後續補庫存的時機與速度，使市場對2026下半年及2027年供需平衡的判斷更加複雜。如果中國維持目前的進口水準，原油價格向上的壓力可能較為有限；如果中國重新積極進口並開始補充庫存，全球石油供應勢必要同步增加，否則中國以外地區將出現供應短缺。
對全球經濟的意涵
本質上，這是一場典型的停滯性通膨供給衝擊。他將推升整體通膨，同時拖累經濟活動。能源實質價格上漲如同對石油與能源產品消費者課徵額外稅負，而大規模全球原油供應中斷最終需要透過需求下降來平衡。這種調整是否能夠平順進行，將是市場關注的核心議題。正如疫情期間所見，即使看似微小的供應中斷，也可能在全球供應鏈中引發連鎖效應。
從區域角度來看，歐洲、英國、日本以及亞洲多數地區等能源淨進口國，將承受最明顯的經濟成長衝擊。本次事件的一項特殊之處在於，人工智慧帶動的能源需求，以及對高耗能產品，如記憶體與晶片的需求激增，可能進一步放大市場失衡。
貨幣政策與財政政策能夠抵銷持續性能源衝擊的能力有限。央行受到通膨壓力與維持通膨預期穩定的限制；而政府措施，包括價格上限等需求支撐政策，反而可能產生反效果。因為當市場面臨真正的供給短缺時，價格必須上升至足以平衡供需的水準，而若某個地區試圖抑制價格，往往只會把更高的價格壓力轉嫁至全球市場。
截至目前為止，金融環境尚未出現緊收，因為利率攀升所帶來的壓力，大致被下降的股票風險溢酬所抵銷。然而這也正是市場脆弱之處：一旦市場訂價開始反應更長期的供給中斷，金融環境可能以迅速且非線性的方式緊縮。
總結
在我們職涯早期，石油供給平衡只要每日變動數十萬桶，就足以左右價格與市場判斷。如今，市場上卻存在多個供需變數，每個都涉及數百萬桶規模的不確定性。若供給遲遲無法恢復正常，其對價格的影響不僅重大，而且明顯偏向上行風險。
正因如此，許多人寄望價格上漲能迫使美國尋求解決伊朗衝突的方案。然而在各方缺乏互信、且利益目標往往互不相容的情況下，實在難以對最終解決方案抱持過高期待。
對投資人而言，透過大宗商品指數工具對沖原物料或許合理。大宗商品指數不僅能夠協助分散投資組合風險，也有機會提升整體報酬。再者，以2026年7月23日為例，彭博大宗商品指數的正價差收益約達6%，使投資人持有相關曝險所需達到的報酬門檻顯著降低。
如欲深入了解商品市場，歡迎於Apple podcast與Spotify 收聽 PIMCO 《Accrued Interest》Podcast 中Greg Sharenow 的專訪。
