經濟路線圖 | 通膨若是問題，薪資為何不是？

Tiffany Wilding

2026/9/2 | 閱讀時間{read_time} 分鐘

聯準會主席華許的傑克森洞全球央行年會演說語調明顯偏向鷹派，可說是迄今相對明確的訊號，顯示聯準會正積極考慮進一步緊縮。市場隨即將9月升息機率上調至約60%，並反映至明年年中累計約60個基點的緊縮幅度。

這場演說同時傳達三項訊息。

重申以個人消費支出物價指數（PCE）2%作為實際適用的通膨目標，並指出在多項基礎通膨指標中，通膨均高於2%。
否定兩次較為溫和的通膨數據即代表實質進展的看法。
明確表示，若聯邦公開市場委員會（FOMC）無法確信通膨正「明確且以足夠的速度」朝目標邁進，政策便必須收緊。

華許認為，關鍵不僅在於通膨是否改善，而是改善速度是否足夠；此門檻高於其他FOMC官員公開談話所設定的水準。不過，華許並未完全說明所需的進展幅度與時間範圍。自6月會議以來，多位FOMC委員均表達願意在進一步調整政策前等待更多數據，尤其6月以來公布的經濟與通膨數據，與通膨趨緩的預測一致。

亦有多位委員指出，通膨預期維持穩定不應被視為理所當然；通膨若長期偏高（即便肇因於一連串供給面衝擊與物價水準調整），仍可能需要進一步緊縮。

最終，委員會9月是否升息，可能並非取決於6月以來成長與通膨展望的實質變化。自6月以來，PIMCO與市場共識對2027年底PCE通膨的預測均落在2.4%至2.5%區間——相較目前3.3%的水準已明顯改善，但尚未完全回到目標。我們認為8月消費者物價指數（CPI）數據——9月FOMC會議前公布的最後一份消費者通膨數據——不太可能實質改變此觀點。

委員會若升息，將是為了防範通膨降溫速度偏慢、導致通膨預期向上攀升的風險。

此風險取決於一項特定機制：通膨預期推升勞動成本，進而傳導至物價。我們認為此風險相對偏低。儘管對稀缺勞工的需求偏高，可能影響經濟中的部分領域，但我們認為結構性因素正對薪資形成下行壓力。即便如此，最終的政策決策仍取決於委員會的集體判斷。

勞動市場真的是問題所在嗎？

評估勞動市場動態與通膨風險時，經濟學家所謂單位勞動成本（ULC）恆等式是相當有用的起點。具體而言，該恆等式為：名目薪資成長等於物價通膨，加上生產力成長，再加上勞動所得占比的變動。換言之，唯有在勞動所得占比維持穩定時，單位勞動成本——即薪資成長扣除生產力成長後的部分——才會等於物價通膨。當勞動所得占比下滑時，ULC成長低於通膨；當占比上升時，ULC成長則高於通膨。這是新凱因斯菲利浦曲線（Gertler and Galí，1999）中衡量實質邊際成本的標準代理變數，也是為何聯準會長期以來將ULC趨勢視為勞動市場向基礎通膨傳導的可靠指標，其中的原因之一（見圖1）。（關於ULC的進一步說明，請參閱Rich Clarida撰寫的《投資人應關注的關鍵通膨訊號》）

目前ULC成長與核心PCE之間的落差相對偏大。ULC年增率約為1%，接近疫情以來相對低點；核心PCE則為3.3%。就數字而言，此落差可由勞動所得占比下滑、資本持有者所得占比上升來解釋；而勞動所得占比確實已降至1947年統計以來的相對低點。相應的情況反映在企業獲利上：根據國民所得與生產帳，稅後企業利潤率占附加價值毛額的比重，來到80多年以來的相對高點；而根據FactSet數據，標準普爾500指數的淨利率於第二季升至歷史高點（見圖2）。簡言之，就數字而言，當前高於目標的通膨反映的是獲利占比的變化，而非勞動成本的問題。

收斂物價與勞動成本落差的三種方式

如何收斂此落差？此落差可能有三種收斂方式，各自對應不同政策意涵。

薪資追趕：勞方重新取得議價能力。若就業市場緊俏最終促使薪資成長超越生產力成長，勞動所得占比將回升，ULC成長亦將向上收斂至通膨水準。此情境才需要貨幣政策進一步緊縮，因為這意味著勞動市場本身正面臨成本壓力，而貨幣政策可透過抑制需求應對。
需求放緩帶動利潤率壓縮。企業利潤率在歷史上呈現正循環：需求回升時擴大，需求降溫時壓縮，大致與薪資趨勢無關。此為通膨降溫的情境，無須額外收緊政策。
非勞動成本上升導致成本面的利潤率壓縮。關稅、能源、電力、晶片，以及快速擴建之資本存量的折舊推升投入成本，可能壓縮利潤率，此與薪資及總體需求均無關。這實際上屬於供給面衝擊，短期內可能對與貿易及AI基礎建設相關的商品與服務帶來通膨壓力。惟通膨走高將壓抑實質所得，需求最終亦將轉弱。標準做法是不立即對此類衝擊做出回應，除非這可能導致通膨預期失去穩定；因為緊縮對投入成本問題助益有限，只會對已在降溫的需求形成不必要的拖累。

只有第一種情境意味著通膨持續受勞動成本推升，而這正是貨幣政策需要防範的。另外兩種情境均無此情形：第二種屬於使通膨降溫的負面需求衝擊，第三種則完全未涉及勞動成本。

我們認為薪資追趕情境的可能性相對較低，至少在短期內如此：工會組織率仍低，較高的獲利仍集中於科技業，且AI的採用對多數工作內容而言屬於替代而非互補，這反而可能持續壓抑而非回復勞方的議價能力。隨著投入成本通膨消退，通膨可望降溫。

總結

我們仍預期核心通膨將於未來數月趨緩。目前核心PCE通膨的水準屬於異常值，可能會向下修正；同時勞動市場並非通膨壓力的來源。以勞動所得占比衡量的勞方議價能力，已連續數年下滑，近期更降至歷史低點，令人質疑勞工是否有能力爭取更高薪資，遑論推動薪資與物價交互作用所形成的通膨延續。我們並不認為FOMC需要透過升息在經濟中創造更多空間，尤其是在勞動市場；以此指標衡量，勞動市場本來就不是通膨問題的成因。因此，我們認為仍應保持耐心，尤其近期數據表現正向。

即便如此，多位FOMC官員（包括近華許近期）的公開談話顯示，聯準會可能更希望管理以下風險：在實質所得近期受到拖累後，勞工爭取補償性的薪資調整，導致通膨更持續地高於目標水準。一如多數情況，這是一項判斷標準。在通膨連續數年高於目標後，FOMC可能認為，升息以確保通膨預期維持穩定，是達成長期通膨目標較為適切的方式。