美國聯準會於今年7 月會議維持政策利率不變，但有三位委員投票支持升息。在會議召開前，市場大約已反映三分之一的升息機率，因此此次按兵不動的結果，相較於市場預期偏向鴿派。在會後記者會中，主席華許(Kevin Warsh)表示，通膨持續高於目標水準，並強調聯準會維護物價穩定的承諾。這顯示政策進一步緊縮仍有可能，但未必如市場先前預期般迫在眉睫。與其他聯邦公開市場委員會（FOMC）成員於會前公開發言的立場不同，華許並未釋出訊號表示通膨在符合何種條件下，最快可能於 9 月升息。
整體而言，聯準會的決策與記者會內容使市場在週三下午仍持續反升息約 50 個基點的預期，但對升息時點的不確定性有所提高。平衡通膨率與長天期名目殖利率亦同步走升。
若市場要降低對後續升息的預期，實際通膨數據可能需要進一步放緩。我們仍預期下半年通膨將趨於溫和，基本情境為聯準會維持利率不變；然而，能源價格高漲與中東地緣政治緊張局勢，仍使短期風險偏向利率上行。
對貨幣政策前景而言，關鍵問題不僅在於聯準會接下來是升息、按兵不動，或最終降息。而是在華許主席領導下，聯準會對「2% 多一點」的通膨容忍度是否正在改變。華許強調，2% 通膨仍是官方目標；他同時留意到通膨衡量方式相關議題。儘管強調通膨已長時間高於目標，他似乎並不急於調整政策立場。
為何聯準會沒有在7月升息
在 6 月《經濟預測摘要》中，聯準會官員對於經濟條件是否足以支持今年進一步緊縮政策意見分歧，但我們當時不認為 7 月有特別高的升息可能性。自 6 月以來公布的數據為委員會爭取了更多時間：就業成長放緩、勞動參與率與失業率數據雜訊較多，而通膨數據則意外偏軟。
近期公開談話中，多位聯準會官員都表示，進一步升息的前提是通膨持續居高不下。尤其是紐約聯準銀行總裁 John Williams 與聯準會理事 Christopher Waller，兩人皆表示未來是否升息，取決於通膨是否仍像今年第一季那樣具有持續性。Williams 更進一步指出，若今年剩餘期間核心通膨月增率維持在 0.2%，聯準會即可維持利率不變。若聯準會在 7 月選擇升息，我們將會解讀為這是華許本人所主張的政策方向，同時也代表願意再次為市場帶來意外。
通膨壓力並不如核心 PCE 顯示的那般強勁
決策者所管理的事物必須能夠被衡量，而通膨數據在這方面往往相當複雜。截至 5 月，核心個人消費支出（核心PCE）年增率仍約為 3.4%，這也是聯準會於本週會議時所掌握的最新數據。（美國經濟分析局（BEA）於 2026 年 7 月 30 日公布 6 月數據。）
核心個人消費支出（核心PCE）是聯準會衡量到達 2% 通膨目標進展的標準指標，但與其他廣泛通膨衡量工具相比，它愈來愈顯得異常。核心消費者物價指數（核心 CPI）、中位數 CPI、截尾平均 CPI、中位數 PCE，以及截尾平均 PCE，目前大致落在 2.5% 至 3.0% 區間，皆更接近聯準會的政策目標。
這種差異很大程度上可追溯至少數幾個類別，尤其是投資組合管理服務以及軟體服務。這兩個類別都受到人工智慧相關發展的顯著影響，包括強勁的股市表現以及科技投入成本快速上升，而這些因素可能誇大了實際的通膨壓力。我們認為，美國經濟分析局已宣布將改善這些價格平減指數的編製方法，未來可能使公布的 PCE 通膨率降低約 0.2 至 0.3 個百分點。
與此同時，勞動市場狀況與薪資成長並未顯示通膨正在廣泛重新加速。整體而言，我們認為經濟前景仍支持聯準會在今年剩餘時間內維持利率不變，但風險較偏向升息而非降息。
聯準會的反應是否正在改變？
退一步來看，關鍵問題在於，在華許是否將重新界定聯準會對於通膨持續高於2%目標的容忍範圍。過去幾年來，聯準會官員似乎認為，在勞動市場回歸正常化的情況下，維持「2% 多一點」的通膨仍與逐步回到中性利率水準相容。這種作法與 1990 年代中期的「機會式去通膨」下降策略相似。當時聯準會容許通膨高於目標，並願意等待下一次經濟降溫，將通膨拉回目標。
華許在首次半年度國會聽證會中的部分發言，以及他於本次記者會再次重申的觀點，顯示他可能較不願意接受通膨長期略高於聯準會目標。他強調 2% 通膨是聯準會的目標，並表示：「通膨已連續 63 個月高於目標，這對美國民眾與企業而言是不公平的負擔。它形同對美國人民與企業課徵的一種稅負。我們計畫消除這項稅負。這意味著我們需要改變政策體制，重新檢視過去的做法，其中有些有效，有些則未能奏效。」
其他聯準會官員或許也正在逐漸擺脫對「2% 多一點」通膨的容忍態度。隨著持續的地緣政治衝突，與供給衝擊可能導致通膨更頻繁地出現飆升，如果在正常時期持續容忍「2% 多一點」的通膨區間，最終可能推升通膨預期。目前通膨預期仍受到良好控制，但近期聯準會官員的公開發言顯示，央行應透過貨幣政策，確保通膨預期維持穩定錨定。
如果貨幣政策策略確實正在演變，那麼通膨維持在 2.5% 左右，即對2027年核心 PCE 的市場預期，可能不會被聯準會官員視為是成功的。相反地，這或許代表政策限制程度仍不足。
然而，華許並未進一步支持任何特定政策回應方式來因應持續高於目標的通膨。他沒有詳細說明聯準會反應函數相關問題的答案，也未顯示出急於改變政策的態度。
市場、波動與意外
儘管市場部分人士預期聯準會可能升息，但 FOMC 維持利率不變的決定符合我們的預期，因為聯準會官員先前已明確重申 6 月會議的訊息，即進一步升息必須以通膨進一步延續為前提。（查看2026年7月22號發布的經濟路線圖）
然而，華許決定取消前瞻指引很可能使短端利率市場的波動維持高檔，同時增加未來無論朝哪個方向出現重大政策意外的可能性。事實上，在週三下午，市場對聯準會如何定義其 2% 通膨目標，以及持續偏高的通膨是否會改變華許領導下的貨幣政策策略，產生更大不確定性，進而帶動美國公債殖利率曲線顯著陡峭化，原因在於較長天期的通膨平衡率上升。這正是當聯準會主席溝通透明度下降時，市場可能出現的反應之一。
