若問任何一位聯準會主席，政策利率距離中性水準有多遠，通常都會得到一個數字，至少也會是一個區間。9月16日，現任主席華許被問到同一個問題時，既沒有給出數字，也沒有提供區間。他表示，這樣的比較「適用於學術討論，是一種有助於我們思考政策的討論」，但對聯邦公開市場委員會（FOMC）當天的決策並沒有「操作上的影響」。
華許傳達的訊息，明顯有別於聯準會近年描述政策立場的慣例。自葉倫於2014年至2018年擔任主席以來，實質中性利率一直是FOMC溝通的核心要素（請參閱她2015年的演說）。在葉倫之前，時任主席柏南克也倚重同一概念：2008至2009年全球金融危機後中性利率下滑，他間接將此歸因於經濟創傷及其後的資產負債表修復，並對外以「逆風」一詞概括（請參閱他2012年的演說）。
但華許今年接任主席後，對此議題採取了不同的論述框架。華許在傑克森洞全球央行年會上表示，他「很難將整體金融情勢形容為緊縮」，9月時再次重申，並稱這個看法「在委員會內獲得廣泛認同」。此框架著眼於貨幣政策立場（更具體而言，是聯準會政策利率的調整）如何影響更廣泛的資產市場價格與利差，包括信用利差、股票評價與整體經濟的借貸成本；而非政策利率與模型推估的中性利率之間的差距。
這項區別相當重要，也關係到聯準會近期的政策方向。今年，多位（但並非全部）FOMC成員將政策定位為介於中性與溫和緊縮之間；至少在理論上，這樣的立場有助於緩解暫時性的通膨壓力。
與此同時，儘管能源市場受到干擾，美國整體金融情勢仍格外穩定。實質利率走高本身理應傾向抑制經濟活動，但同期的股市報酬卻相當強勁。標準普爾500指數目前較年初上漲約13%，並透過財富效應支撐消費。
從這個角度來看，聯準會9月升息的用意，可能在於協助防止金融情勢進一步寬鬆；而金融情勢若持續寬鬆，或將加劇需求面的通膨壓力。9月會議前，市場已高度反映升息25個基點的可能性。因此，若維持政策利率不變，反而會令市場相當意外。
展望未來，市場已反映進一步升息的預期。我們的基本情境是，今年至明年初期間，FOMC很可能再升息一至兩次，每次25個基點。不過從更長遠來看，透過以金融情勢為目標的框架來預判聯準會的適當政策，本身也有局限。也因此，以中性利率作為錨點仍有其用處。
歸根究柢，我們預期聯準會將重新校準政策立場，以因應通膨未能消退的風險。但隨著支撐通膨的暫時性因素逐漸消退（包括關稅、能源與AI相關運算設備的價格調整），且FOMC更加確信通膨不具持續性，此後可能就無須再進一步調整。
實質中性利率：理論與實務
傳統上，實質中性利率（又稱自然利率）就是經濟學家所稱的r*，定義為既不刺激、也不抑制經濟活動的實質利率。這是經濟依潛在成長率擴張、通膨穩定於目標水準時的利率。
r*之所以能作為理論上的錨點，在於它提供了一項參考指標，可用來衡量貨幣政策對經濟活動的支撐或抑制程度。但在實務上，r*有其局限。r*會隨結構性因素改變而變動，無法直接觀測；而用來估計r*的方法，得出的結果既不確定、也不一致。
除了Laubach-Williams（2003）及其後的Holston-Laubach-Williams模型之外，聯準會體系內的多家地區聯邦儲備銀行目前也發布各自的r*估計值。綜觀這些估計，目前的估計值大約介於0.8%至2.6%之間，中位數接近1.4%（見圖1）。FOMC長期預測的估計中位數暗示約1.2%的水準，與上述中位數相去不遠。但合理估計值的區間寬達1.8個百分點，區間兩端對當前政策的實際意涵也大不相同。此外，各種r*估計值不僅彼此不同，每一項本身也不精確，而且愈來愈不精確。模型推估的90%信賴區間顯示，r*的真實水準可能比估計值高出或低於約1.7個百分點；就利率而言，這是極為寬廣的區間。
圖1：彙整九種不同的r*衡量指標
僅供說明用途。
僅供說明之用。 資料來源：美國聯準會、各地區聯邦儲備銀行、PIMCO分析及相關研究，截至2026年6月30日。本圖涵蓋的九項指標（Davis-Mills、LW、HLW、LM、HZ/ZH、FEDS Notes、DGGT、Cúrdia、GO），詳見文末參考文獻。
更複雜的是，隨著經濟中的結構性因素改變，r*估計值也會隨時間變動。r*的模型估計值在近三十年的大部分時間裡持續下滑，疫情後則上升約100個基點，從約0.5%升至1.5%。外界普遍認為，驅動r*的因素與潛在成長率以及儲蓄與投資偏好的演變有關；不過近期的主要推手看來是潛在成長率走高：相關模型已將潛在成長率的估計值從約1.8%上修至2.5%（見圖2）。勞動生產力成長是潛在成長率的關鍵要素。根據美國商務部數據，美國勞動生產力成長在疫情後即已率先走高；當時AI的廣泛導入與應用，理應尚未反映在統計數據上。
圖2：模型推估的美國經濟潛在成長率
僅供說明用途。
僅供說明之用。 資料來源：HLW、LW、CBO、HZ模型（詳見文末參考文獻清單），截至2026年6月30日。
美國利率曲線已隨之重新定價：就5年後的5年期遠期利率而言，期限結構模型估算其所隱含的預期平均短期利率，同期間也上升約100個基點（見圖3）。
圖3：名目5年後的5年期遠期利率所隱含的美國短期利率預期
僅供說明用途。
僅供說明之用。 資料來源：DKW、ACM、KW、CR模型（詳見文末參考文獻清單），截至2026年6月30日。
r*是否會進一步上升，是另一個關鍵問題。造成r*先前下滑的結構性因素不易逆轉，但AI很可能成為從根本上重塑經濟的強大力量。Rachel與Smith（2015）的分析廣受引用，他們指出，在此前三十年間，全球長期實質利率下降約450個基點。已開發與新興經濟體都出現這項趨勢，顯示背後反映的是全球中性利率的變化，而非個別國家的因素。
值得注意的是，趨勢成長是當前美國成長估計中最主要的推動管道，但在Rachel與Smith的分析中，趨勢成長只能解釋全球金融危機前利率下滑的一小部分。在那數十年間，全球成長相當穩定；真正引發各界更廣泛重新評估成長前景的，是金融危機本身。由此可見，利率下滑大多源自儲蓄與投資偏好的變化：壽命延長與不平等加劇提高了儲蓄意願；資本相對價格下降與公共投資減少，則使投資意願降低。
回到當前：若AI帶來持續的生產力提升，理應推升r*，投資意願提高也應有相同效果。但AI帶來的社會不確定性，也可能推升預防性儲蓄。我們先前的分析發現，從美國公債殖利率的走勢來看，目前尚無證據顯示AI模型的發布正在牽動市場隱含的r*估計值；但這並不必然代表AI不會影響r*。（相關討論請參見7月1日發布的經濟路線圖。）
以金融情勢為目標，也有其局限
若r*估計值的不確定性如此之高（而當前政策利率又穩穩落在合理估計的區間內），加上全球經濟正經歷科技與結構性變革，使r*未來的走向同樣不確定，那麼至少在短期內，整體金融情勢或許確實是貨幣政策制定者較佳的指引。理由在於，金融情勢是觀察所得，而非估計而來。
即使美國利率市場已反映更高的政策利率路徑，金融情勢依然維持穩定。因此，儘管推升通膨的因素看來仍不具持續性，但FOMC至少在對達成通膨目標更有信心之前，可能不願冒險：一旦未能兌現市場已反映的預期，就等同實質放寬金融情勢，可能進一步加劇通膨壓力。
從更長遠來看，過度依賴金融情勢也有實務上的限制。金融情勢會受到許多聯準會無法掌控的因素影響。一旦出現地緣政治衝擊、經濟成長擔憂或財政意外，投資人的風險承受度可能驟然轉變。目前，市場對AI的樂觀情緒與生產力成長前景，正支撐著金融情勢。但這樣的情況也可能改變。投資成長要降溫，並不需要等到AI熱潮破滅；只要投資加速的步調放緩即可。若各國央行僅以金融情勢作為政策依據，可能被迫對暫時性的波動反應過度，最終也可能因與經濟基本面無關的因素，使政策利率大幅偏離任何合理的中性利率水準。
投資啟示
我們的基本情境是，聯準會在未來幾次會議中將再調升政策利率一至兩次、每次25個基點，大致符合市場定價。使2026年通膨居高不下的非勞動成本壓力（包括關稅、能源與電腦設備），到了2027年初應會逐漸消退，進一步調整的必要性也將隨之降低。
聯準會近期的升息，或許是為了管理整體金融情勢、避免加劇通膨壓力；但我們認為，以金融情勢為目標的做法有其實務上的局限。金融情勢可能維持穩定，但這種穩定隨時可能被打破。即使數據與前景仍不確定，掌握經濟基本面及其變化，對於錨定貨幣政策仍有其作用。
上文所討論模型的參考文獻：
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