聯準會主席華許(Kevin Warsh)一再形容標準通膨指標為「衡量潛在通膨的不完美工具」，將長期存在的技術性辩論推向政策討論的核心：究竟何者才是衡量潛在通膨的最佳方式？
由於大多數美國潛在通膨指標仍高於聯準會2%的目標，政策制定者自然關注這些指標，以及其對通膨展望與貨幣政策的意涵。
我們針對主要指標的分析顯示，截至2026年6月，美國潛在通膨年增率約在2.2%至2.8%之間。此一水準明顯低於核心個人消費支出（PCE）通膨3.3%的幅度—而核心PCE正是聯準會衡量通膨目標進展的主要依據（數據截至2026年6月，來源為美國經濟分析局（BEA））。不過，相較於其他通膨指標，近期核心PCE通膨的加速更像是異常值。
我們的基本情境仍然是：核心通膨將隨時間逐步降溫，而聯準會今年將會維持政策利率不變。但風險顯示貨幣政策仍需謹慎，而管理風險的關鍵，在於如何衡量風險。
何謂「潛在通膨」？該如何衡量？
在評估潛在通膨時，央行官員長期以來並不僅參考整體與核心指標。（核心通膨即整體通膨扣除波動較大的食品與能源項目）中位數與截尾平均數指標是大多數主要已開發市場央行的標準工具，各區域聯邦準備銀行亦已發布其偏好版本達數十年。
實質上，潛在通膨指標旨在降低廣義指標中可能存在的雜訊，並精準捉取持續性趨勢。
實測通膨的問題在於，任一月份的物價變動分佈中，總有少數幅度相對較大、雜訊性高的變動，而這些變動對通膨的持續性組成幾乎不具參考價值。例如，颱風推升二手車價格、特定事件推升機票票價，或暖冬使零售商對冬季服飾降價，皆屬會影響通膨數據、卻對持續性通膨幾無參考價值的物價變動。
理論上，「潛在通膨」指標透過剔除此類特殊衝擊，能更有效追蹤趨勢。實務上，此類潛在指標過去對整體通膨中期趨勢的追蹤，確實比核心通膨本身更為平滑。多項研究亦顯示，整體通膨最終都會向截尾通膨指標收斂。
潛在通膨指標可能失準之處
與任何指標一樣，其編製方式本身即內含限制。截尾與中位數指標會剔除異常值（因其位於統計分佈曲線的兩端，故稱為「尾部」），其前提假設是：極端變動屬於特殊且一次性的現象。此一假設大多數時候成立，但當尾部本身存在訊號時便會失準。
這個技術性問題稱為「偏態」。若分佈大致對稱，截尾將同時剔除互相抵銷的兩端，因而還原中心值。然而，若分佈持續向單一方向偏斜，截尾後的指標就會向另一方向產生偏誤。這也是這些指標在轉折點上系統性滞後的原因：廣泛的經濟或物價衝擊，通常先經由少數項目反映到通膨指數—多半是價格較具彈性的項目，即零售商、批發商或其他定價者能較快、較容易調整價格之處—且其大幅物價變動均朝同一方向偏斜。在截尾平均數指標中，這些最初的物價衝擊會被當成異常值剔除。直到分佈的中段也跟進，轉折點才會被認列。就定義而言，正在擴散的衝擊，正是截尾平均數最晚辨識出的現象。
2021至2022年的美國通膨飆升即是明顯例證。即便整體PCE已升至4%以上，達拉斯聯邦準備銀行的截尾平均數仍維持在2%附近，因為二手車、機票及疫情後重啟相關項目均遭剔除。這使「通膨僅屬暫時」的論點獲得統計上的支持；而此時分佈的右偏（即異常物價變動朝高價傾斜）恰恰正在示意更具持續性的壓力。
使即時判讀更為複雜的是，基準偏態本身也可能移轉。自1990年代以來，美國物價變動的分佈大致呈左偏—即大幅降價出現的頻率較高。這主要是商品面的現象：全球化與進口成本下滑，使美國經濟長期處於核心商品通縮，而服飾、電子產品與家居用品則提供了穩定的作用。然而在此之前，大幅物價變動的型態則多呈右偏。
實務上的問題，不在於這些潛在通膨指標編製得好不好。而在於我們能否即時區別：剔除的究竟是雜訊，還是訊號。
目前這些指標傳遞什麼訊息
目前有多種基於PCE與消費者物價指數（CPI）的潛在通膨指標，其中許多由克利夫蘭、達拉斯與亞特蘭大的區域聯邦準備銀行編製並發布多年。綜觀這些指標25年來的表現（見圖1），有兩點值得注意。
圖1：核心PCE相對於潛在通膨指標已明顯上移
第一，就最新數據（2026年6月）而言，所有潛在通膨指標均高於2%，但關鍵在於均低於3%—即我們所稱的「2字頭」區間。
第二，各項指標的比較顯示，核心PCE通膨（年增率）目前是偏高的異常值。觀察近期物價變動的底層分佈可見，核心PCE的偏態已自典型的左偏區域逐漸趨近於零，主因是商品降價減少、且出現大幅漲價。儘管價格來源高度相似，我們並未在CPI上看到相同的偏態移轉。
核心PCE加速—是訊號還是雜訊
近期核心PCE的加速究竟是訊號或雜訊，關鍵在於分佈尾部的物價變動屬於特殊現象，或是通膨即將擴散的前兆。儘管偏態移轉發出某些值得留意的訊號，我們仍有充分理由相信，這更多是雜訊而非訊號。
第一，核心PCE通膨不僅與其潛在趨勢指標脫鉤，也與核心CPI脫鉤。2022年時，核心CPI與核心PCE均早於各自的潛在通膨指標加速，因為兩項指標都在普遍性漲價出現前，先反映了較高頻率的大幅物價衝擊。而這一次，右偏現象更集中於實測的PCE通膨。
第二，目前核心CPI與核心PCE的差距，大致可由兩類項目的權重與納入範圍差異解釋—即投資組合管理服務與軟體相關項目（見圖2）；這兩類項目可能高估通膨壓力，且出現大幅跳漲的頻率較高。兩者皆深受AI相關發展影響，包括股市強勢表現反映在管理費上，以及部分科技投入要素價格快速上揚。 且兩者可能都高估了潛在通膨趨勢。軟體物價指數目前未能充分反映品質的快速提升（雲端服務、AI功能、軟體搭售），且所依據的CPI數列與對應的PCE項目並非完全吻合。同時，現行的投資組合管理項目，將因資產價格上漲而增加的費用金額視為通膨。就概念而言，以管理資產規模百分比計算的費率（該指標普遍呈下滑趨勢），可能更能真實反映投資組合服務的價格。美國經濟分析局(BEA) 已宣布統計方法的改進，預期將使公布的PCE通膨年增率下修約0.2至0.3個百分點。
圖2：兩類項目主導了核心PCE高於核心CPI的大部分差距
第三，這些指標僅反映當下的潛在通膨，而其本身可能受更大的基本面發展（例如供給衝擊）所驅動，而這些因素最終應會消退。使漲價分佈偏態移轉的核心商品價格加速，應會隨關稅、能源與AI相關零組件的價格壓力減輕而趨緩。此外，誠如同仁Richard Clarida近期所提醒，長期而言核心通膨指標確實傾向向勞動成本收斂；而目前單位勞動成本通膨（根據美國勞工統計局）穩定符合聯準會2%的目標。
投資啟示
整體而言，我們有充分理由相信潛在通膨指標所發出的通膨訊號。儘管過去兩年衝擊不斷，潛在通膨依然處於「2字頭」的區間。各國央行或許仍在思考一個更具普遍性的問題：在全球供給衝擊頻傳之際，是否應採取更多作為以因應長期高於2%的通膨；但潛在趨勢近期未顯著改變的證據，降低了快速轉向政策的急迫性。
就結果而言，市場對各項指標及其可能訊號的高度關注，對政策可信度而言是正面發展。通膨大致受控、僅略高於目標水準；我們並不懷疑央行將參考一系列不完美的指標，在不斷變化的情勢中制定政策，並逐步使通膨回到 2% 的目標。
