近幾個月，主要央行在說明貨幣政策立場時，更加著重於廣義的金融情勢。
聯準會主席華許 (Kevin Warsh) 將九月升息形容為「撤除一劑寬鬆，使金融與信用情勢更貼近聯準會目標」。歐洲央行總裁Christine Lagarde則以「對金融與貨幣情勢的評估」來說明該行九月的決策。日本央行總裁植田和男在近期的G20峰會上，直接將政策利率路徑與金融情勢連結，表示日本央行「希望在金融情勢維持寬鬆的期間持續升息」。澳洲央行總裁Michele Bullock本週亦表示，該行「必須確保金融情勢緊縮到足以壓低通膨」。
對投資人而言，這樣的重心轉移帶出幾個關鍵問題：金融情勢如何衡量？它目前是在支撐還是在抑制經濟成長？而這對後續的貨幣政策又代表什麼？
先簡短回答最後一個問題：股市表現，以及它對財富與消費的影響，使金融情勢較理想水準偏寬鬆。但六月以來美國公債、房貸與公司債利率走升，應有助於為股市帶來的成長動能降溫——否則這股動能會更強。更重要的是，若要讓通膨更快回到目標，所需的金融情勢緊縮幅度，看來遠不及2022年所需的調整。
衡量貨幣政策如何傳導至市場
過去十年，聯準會經常以短期利率與均衡中性利率（經濟學家稱為r*）的比較來描述政策立場；所謂均衡中性利率，是指能使產出處於潛在水準、通膨處於聯準會2%目標的利率水準。然而r*無法直接觀察，估計值維持高度不確定性，作為即時指標在實務上有其侷限。（更多內容請參閱上週的《經濟路線圖》。）
聯準會所掌控的短期利率，只是金融情勢的其中一項組成；貨幣政策能否傳導，實際上取決於短期利率的變動如何影響其他一系列資產價格。
聯準會對這些傳導管道並不陌生。疫情之後，股價與房價在消費與財富效果的討論中占有顯著份量。而在全球金融危機與COVID-19疫情期間，信用利差則是關注焦點，當時決策者所面對的是「金融加速器機制」——即資產價格失序會加劇經濟下行。近期對廣義金融情勢的強調，不過是讓這些管道在當前的貨幣政策討論中被更明確地提出來。
為了彙總這些影響，研究人員發展出金融情勢指數（FCI），依各項因素對經濟的相對重要性給予權重，將利率與資產價格整合為單一指標。但權重該如何決定？
聯準會理事會的經濟學家提出的一種做法，是 金融狀況對經濟增長脈衝指數 （FCI-G），依七項金融變數對GDP成長的估計影響給予權重。這七項變數為：聯邦資金利率、10年期美國公債殖利率、30年期固定房貸利率、BBB級公司債殖利率、股價、房價，以及廣義美元指數。
須留意的是，FCI-G衡量的是金融情勢「變動」對後續GDP成長所產生的動能，而非金融情勢的絕對水準屬於寬鬆或緊縮。FCI-G為正值代表成長的逆風：數值+1表示金融情勢估計將使未來一年的GDP成長減少1個百分點。反之，負值則代表成長的順風。
FCI-G在2026年第二季的最新數值為−0.9，意指截至第二季底，過去數年金融情勢的變動估計將為美國未來一年的成長增加0.9個百分點。相較於2022至2023年，此一水準的支撐力道明顯更強；當時政策利率大幅調升，促使金融情勢趨緊，估計約減少0.5至1個百分點的成長。我們在圖1中對FCI-G進行拆解，結果顯示過去一年股市表現是推升美國整體成長的最大來源。
圖1：聯準會金融狀況對經濟增長脈衝指數 （FCI-G）顯示情勢偏向支撐（數據截至2026年第二季）
僅供說明用途。資料來源：聯準會理事會、彭博、PIMCO計算，截至2026年第二季。
以金融情勢為目標：理論與實務
我們認為，華許九月的談話顯示，聯準會不願因未實現市場已反映的升息而主動使金融情勢轉趨寬鬆，因為這可能在非預期之下加重通膨壓力。但這帶出一個更根本的問題：金融情勢要提供多少支撐或約束，才與通膨回到聯準會2%目標相符？
單憑FCI-G無法回答，因為它並未指出何種金融情勢水準能讓經濟以潛在成長率運行。要回答這個問題，需要一個隨經濟基本面而變動的金融情勢目標值。
建構此一目標的方法之一，是計算要弭平產出缺口，FCI所涵蓋的資產價格需有多大變動。產出缺口本身即具不確定性：美國勞動市場普遍被視為處於潛在水準，但若將投資與財富效果一併納入估算，目前產出約高於潛在水準1至1.5個百分點。將這些估計值代入菲利浦曲線（將產出缺口轉換為通膨壓力的工具），推得的通膨動能約為0.1至0.3個百分點，幅度相對輕微。
由於經濟的生產能量持續擴張，而家庭支出的調整相對緩慢，金融情勢通常需提供一定程度的支撐，才能讓需求成長與供給同步。相對地，若出現永久性的負面供給衝擊，則意味著需要更緊縮的金融情勢，才能讓供需達到較佳的平衡。AI則使情況更為複雜：它透過投資增加構成正面的需求衝擊，又可能透過生產力提升構成正面的供給衝擊。
麻省理工學院與耶魯大學的經濟學家近期發展出一套方法，用以估算與弭平產出缺口相符的FCI目標水準。我們引用該方法計算後發現，截至第二季底，金融情勢較理論上的理想水準略為寬鬆（見圖2）。
目前FCI-G與弭平產出缺口所需的FCI-G目標值之比較（數據截至2026年第二季）
僅供說明用途。資料來源：聯準會理事會、彭博、PIMCO計算，截至2026年第二季。本計算依據Caballero、Caravello與Simsek所提出的方法（見附註）。
依此衡量，第二季底的金融情勢約寬鬆了50個基點，顯示聯準會應調整政策，以抵銷先前的寬鬆。實務上，所需的調整可透過資產價格的多種組合、在不同的時間區間內完成。
為說明其幅度：估計所需的金融情勢重新校準，相當於10年期公債殖利率上升70個基點（並以一比一的幅度傳導至房貸利率與公司債殖利率）、股市下跌9%、廣義貿易加權美元升值4%，或上述各項與FCI-G其他組成變動的某種組合。須強調的是，這些數字並非預測，而是用以說明幅度的等值換算。
截至本文撰寫之時，10年期公債殖利率自六月以來已上升約80個基點，顯示利率市場已承擔了為經濟降溫所需的大部分工作。事實上，若以最新市場數據延伸FCI-G序列，並假設各市場依其期貨曲線所反映的路徑發展，利率市場在理論上已不止弭平了此一缺口（見圖3）。
圖3：依市場隱含路徑推估的FCI-G走勢
僅供說明用途。資料來源：聯準會理事會、彭博、PIMCO計算，截至2026年9月30日。本計算依據Caballero、Caravello與Simsek所提出的方法（見附註）。
更根本地說，影響金融情勢的諸多力量並非聯準會所能掌控。地緣政治衝擊、成長疑慮或財政面的意外，都可能使投資人的風險承受度驟然改變。目前金融情勢受惠於市場對AI及未來生產力成長的樂觀看法，但這一點日後可能改變。因此，今日為重新校準金融情勢所需的政策利率，未必等同於明日所需的水準。目前緊縮主要由利率承擔，但未來其他資產類別可能分攤其中一部分。
投資啟示
我們的分析仍指向一項結論：聯準會近期的升息，與其視為長期升息循環的起點，不如視為政策的重新校準。
截至第二季，美國金融情勢可能較理想水準略為寬鬆，支撐經濟小幅高於潛在水準運行，這也構成聯準會撤除「一劑寬鬆」的理由。但所需的調整幅度看來相對溫和，尤以與2022年相比為然。此外，10年期公債殖利率自六月以來的升幅顯示，市場可能已完成所需緊縮的大部分。
若聯準會日益著重於廣義金融情勢，而非政策利率與不確定的中性利率估計值之間的距離，那麼撤除寬鬆便不必完全仰賴反覆升息。長天期殖利率走高、股價走弱、信用利差擴大或美元走強，都能分擔其中一部分。
最後，從金融情勢的角度來看，AI可能成為改變聯準會政策架構的力量。當前投資需求高漲，加上正面的財富效果，使金融情勢必須趨緊；但這些力量最終可能讓位給生產力成長所帶來的正面供給效應，屆時金融情勢即可較為寬鬆而不致引發通膨。
- Andrea Ajello, Michele Cavallo, Giovanni Favara, William B. Peterman, John W. Schindler IV, and Nitish R. Sinha.“A New Index to Measure U.S. Financial Conditions.” FEDS Notes.華盛頓：聯邦準備理事會（2023年6月30日）。聯準會網頁註明FCI-G相關資料已於2026年9月21日更新。返回內容
- Ricardo J. Caballero, Tomás E. Caravello, and Alp Simsek.“FCI-star.”NBER工作論文第33952號（2025年6月發表，2026年1月修訂）。返回內容
