市場偶爾會浮現契機，讓投資人重新調整長久以來形成的投資直覺與習慣。此刻正是如此，美國聯準會迎來一位新主席，一位明確宣示將帶來政策轉變的人物。
華許早期釋出的訊號相當明確：未來聯準會將減少前瞻性政策指引、減少資產負債表工具的使用、增加官員之間的政策辯論，並更積極應對雙向風險——甚至接受錯誤。此外，聯準會將減少依賴利率預測，也不再傾向於扮演金融市場的風險管理者。
這項改變意義重大。過去二十年，聯準會肩負著抑制市場波動、預先傳達政策意圖，以及為風險性資產鋪路的角色。投資人往往因順應聯準會利率點陣圖所透露的政策預期、與市場群體同步行動而獲得回報，而非透過獨立分析來做出投資決策。
然而，華許領導下的聯準會為了讓市場運作更獨立，將不再提供過多指引，也不再充當市場的後盾。這可能導致市場波動、資產表現分化，以及雙向風險增加。而這些正是主動式經理人追求超額報酬的重要依據；此外，在當前這個時點，基本的債券數學也已為投資人帶來許多益處。
擺脫 2022 年陰影
在股市屢創新高、漲勢不斷的年代，固定收益資產重新受到青睞的理由，反而被市場忽略。尤其是在新冠疫情之後，聯準會的政策路徑曾讓債券投資經歷一段艱難時期。2022年，為了對抗通膨飆升，聯準會大幅升息，導致固定收益市場表現不佳。債券市場歷經了殖利率曲線前緣重新定價、長債拋售、存續期間的分散風險效益受質疑，以及財務顧問逐漸轉向承擔更多股票風險。
然而，債券其實已悄然重回舞台。即使美國 10 年期公債殖利率高於 2026 年年初水準，高品質債券仍有所表現：不僅創造正的總回報，在殖利率曲線的大多數區段，其表現也優於現金部位。
同時，在伊朗衝突引發能源價格之後，推動通膨降溫的力量也再度回歸。7月公布的通膨數據顯示，物價壓力普遍降溫；隨著能源價格回落以及服務業通膨放緩，整體與核心通膨均低於市場預期。
此外，實質殖利率（扣除通膨後的殖利率）目前來到數十年高點，不僅有利於投資人，也讓政策制定者能根據經濟數據變化，在不同方向上保有充裕的操作空間。聯準會在制度上的獨立性以及控制通膨的公信力，如今已不再受到質疑。
儘管如此，過去幾年的市場經驗仍深深影響著許多資產配置的投資直覺，使其未能充分看見固定收益資產的優勢。現在，正是重新審視這些優勢的時候。
債券數學
目前，美國10年期國庫券殖利率約為4.55%，較2020年創下的歷史低點高出約4個百分點。從歷史經驗來看，債券的起始殖利率與未來五年的投資報酬率高度相關。這意味著，在經濟維持穩定運作的情況下，投資人已擁有相當穩固的報酬基礎。
試想下一次真正的經濟成長恐慌、信用事件，或地緣政治衝擊來臨時的情境；我們的基期假設是，各國央行將大幅降息。若真是如此，美國10 年期公債未來一年的總報酬可能超過 10%，若遭遇嚴重衰退，總報酬甚至可能接近 20%。
這代表在經濟不利的情況下，也就是股票投資人最需要保護的時刻，高品質債券部位很有可能提供雙位數報酬。券價格下跌所造成的損失。 這就是用最白話方式解釋凸性（convexity）：下檔風險有限，上行潛力可期。 投資人目前只需要持有這些債券並等待這項選擇權價值發揮作用，就能先獲得約 4.55% 的起始殖利率作為回報。
我們的基期情境是，隨著物價壓力逐步緩解，聯準會將在 2026 年下半年維持政策利率不變，而近期的通膨數據也支持這項看法。值得注意的是，投資人並不需仰賴大幅降息，債券依然能憑藉目前的殖利率水準創造具吸引力的報酬。事實上，當前債券最迷人的地方在於，其表現並不依賴單一的總體經濟情境。
無論未來經濟與通膨走向是軟著陸、不著陸、衰退或僵固性通膨，高品質債券都能帶來正向的總回報。其中在最攸關平衡型投資組合表現的情境下，更可能提供可觀的上漲空間。
即使利率進一步上升，當前的殖利率水準所提供的豐厚收益，仍可作為重要的收益緩衝，有助於抵銷債
支持債券，並非反對股票
股票估值仍處於歷史偏高水位，這也是市場經常提起的疑慮。然而，高估值狀態已持續一段時間，而股市仍持續上漲。與其預測股市何時下跌，更重要的是：不看空股票，也有充分理由持有債券。
事實上，配置固定收益資產的理由建立在債券本身的數學特性上：可複利累積的起始殖利率、提供下檔保護的凸性、能夠分散風險且具吸引力全球收益機會，以及採取寬鬆政策立場的聯準會。
此外，因投資組合中其他領域較難分散風險，債券更顯吸引力。在股市中，前十大發行人約占標普500指數的 37%，使投資曝險集中於少數幾家大型權值股（見圖 1）。在私募直接放貸領域，許多成長快速的投資組合中，其約有 31% 的商業發展公司（BDC）曝險集中於軟體與科技產業。
圖 1：避免被股票與私募企業信貸中的「風險分散假象」誤導
資料來源：PIMCO 計算，截至 2026 年 6 月 30 日。股票預期報酬率係根據 PIMCO 最新資本市場假設（Capital Markets Assumptions, CMAs），截至 2026 年 2 月。BDC 預期報酬率係依據約 9% 的起始殖利率，扣除約 2% 至 3% 的預期損失計算。高品質固定收益資產的預期報酬率則以高品質多元固定收益投資組合的初始殖利率為基礎。僅供說明用途。此數據不代表任何PIMCO產品或策略的過去或未來結果。概不保證必能達到文中所述的投資表現。
相較之下，高品質固定收益配置的收益來源來自真正多元化的組合，包括跨產業與跨地區的利率、信用利差及匯率配置，因此能提供更加均衡且有效的風險分散效果。
華許紅利
上一個世代，在全球金融危機之後，聯準會進行重大重組，鞏固投資人至今仍深植於心的市場行為模式。大規模資產購買壓低了殖利率曲線，而以日曆時程為導向的前瞻性指引則穩定了短天期利率。利率點陣圖與記者會讓市場習慣於期待聯準會預示其動向。隨著主動決策逐漸轉移至華府，被動投資蓬勃發展，而債券殖利率也一路邁向歷史低點。
在華許體制下，這套運作機制將逐漸退居幕後（詳見經濟路線圖《更高的貨幣政策不確定性是否會導致金融環境收緊？ 》）。波動將由市場吸收，而不是被政策淡化；一個較少釋放訊號的聯準會，將重新為主動式經理人帶來機會，包括殖利率曲線分析、方向性布局、貨幣部位配置，以及相對價值交易等策略。
我們認為，這將會是利多的投資環境。較高的起始殖利率，讓傳統的債券報酬計算邏輯再次對投資人有利；而華許聯準會則有望讓主動式投資人，在這個本已相當具吸引力的報酬基礎上，進一步創造更佳的投資成果。
