華許以聯準會主席身分召開的首次會議，其重要性不在於利率決策本身，而在於他揭示了聯準會未來運作方式的方向。華許暗示政策轉向：減少前瞻指引、提高政策彈性，包括簡化政策聲明、不提供前瞻指引（甚至不提交個人利率路徑預測），並成立新的工作小組來重新檢視聯準會的核心運作機制。這些工作小組的設立，很可能是刻意用來挑戰內部共識、製造張力——用華許的話來說，就是「良性的家庭爭辯」。
華許聯準會希望從市場與外部專家取得更多資訊，並在經濟情勢變化時保有更高的政策調整彈性；同時，也希望由外部數據來主導市場預期，而非依賴自身的前瞻指引。
整體而言，這意味著市場預期將不再被錨定，短期利率波動性可能提高，且政策出現意外（無論偏鷹或偏鴿）的機率也將上升。（請參閱上一篇關於華許首次聯準會會議分析的經濟路線圖）
當前總經環境充滿不確定性，且通膨高於目標，我們認為聯準會轉向降低指引、提升彈性的政策框架，可能導致金融環境進一步收緊，即使聯準會未實際升息。當聯準會不再被視為穩定市場預期的基礎時，各類資產（少數例外除外）的風險溢酬可能會上升。
風險溢酬與經濟不確定性
退一步來看：在 2008–2009 年全球金融危機之後，前瞻指引與其他政策（例如大規模資產購買計畫）一同被設計出來，目的是在傳統政策利率觸及零利率下限時，仍能提供貨幣寬鬆效果。聯準會的經濟預測摘要也是其中一項重要輔助工具。其核心概念在於：透過錨定利率預期並降低風險溢酬，聯準會能在不需進一步調降政策利率的情況下，進一步放寬金融環境。
隨著目前利率水準已明顯高於下限限制，前瞻指引的必要性相對降低。許多國家央行決策官員主張，貨幣政策的傳導效果在市場容易理解時最為有效。這並不表示各國央行必須預先承諾特定的政策路徑，而是透過說明其經濟展望，以及圍繞其政策目標的風險分布，使市場能理解政策如何隨著情勢變化調整。
在此架構下轉向，聯準會很可能會提高金融市場中所反映的「不確定性風險溢酬」。當投資人對利率走勢的信心降低，可能無法有效進行風險定價，進而抑制過度承擔風險的行為。這並不必然代表傳統意義上的政策收緊，但確實意味著金融環境將出現收緊，因為投資人會要求更高的風險溢酬作為補償。
總經不確定性已在高點
當前市場環境同時受到供給與需求變化的影響，但這兩者的個別影響又難以區分。通膨仍高於目標水準，且近期略為回溫，原因同時來自供給與需求面。這一點至關重要，因為政策應針對導致通膨高於目標的持續性需求進行抑制；相對地，對於一連串暫時性的供給衝擊，各國央行通常不立即回應（前提是通膨預期仍然穩定）。
地緣政治緊張、能源供應中斷、供應鏈重組以及關稅——這些都屬於負面的供給衝擊；這同時又與部分具韌性的需求並存，例如AI相關資本支出的激增及其帶來的財富效果。在鮑爾擔任主席期間，聯準會將通膨來源大致歸因於一系列供給衝擊，因此並無立即回應。
然而，這樣的觀點可能正在改變（詳請參閱經濟路線圖《供給衝擊與AI相關需求使聯準會的通膨訊號變得模糊》）。根據 6 月的經濟預測摘要，聯準會官員的看法似乎出現分歧；同時，中東局勢與石油市場的最新發展，可能已減輕了部分供給面帶來的通膨壓力。
因此，當前聯準會採取較少指引的政策方式，正好出現在影響通膨機制本身的各種因素不確定性異常升高的時刻。
量化 AI 廣泛影響的挑戰
AI 的快速導入正進一步加劇情勢的複雜性，晶片與記憶體價格大幅上漲，並逐漸傳導至消費者。若 AI 能提升生產力、擴大有效供給並降低單位勞動成本，長期來看可能抑制通膨。然而短期內，AI 熱潮似乎更可能推升消費性電子產品的價格。
更重要的是，AI 也可能透過財富效果支撐需求，而這一影響是傳統總體經濟統計難以即時捕捉的。
財富效果往往是以「財富帶動的平均消費傾向」來衡量。然而，過去數十年間財富分配不均持續擴大，隨著 AI進一步發展，財富成長對消費的影響方式已改變。具體而言，財富集中度上升，反而降低了整體平均的財富消費傾向。大部分財富集中於前 20% 的家庭，而這些家庭的消費傾向相對較低。
財富愈發集中，其總規模也顯著擴大，尤其反映在市場對 AI 帶動生產力提升的預期，進而推升股市表現。更關鍵的是，現行統計數據可能低估了財富創造的實際規模。由於AI 技術發展相關的高技術人才薪酬，已從傳統較容易統計的薪資或現金報酬，轉向與股權掛鉤的報酬形式，因此其規模較難被完整掌握。
近幾十年來，股票報酬占總薪酬的比重持續上升，且在科技（尤其是 AI 相關領域）時代進一步加速。無論是遞延或尚未歸屬（unvested）的股票報酬，或其他與股權連結的財富，在官方政府數據中普遍被低估。關鍵的問題在於「經濟實際累積的時間」與「統計認列時間」之間存在顯著落差。美國經濟分析局編製的國民所得與產品帳（NIPA），通常是在股票報酬歸屬時才將其認列為所得（且有些股權報酬甚至未被納入統計）。因此，即使這些財富早已在帳面上累積，並可能影響受領者的消費行為，其對整體經濟的實際影響規模仍難以精確衡量。
根據企業申報資料估計，2025 年，標普 500 指數企業就發放了約 2,500 億美元的遞延股權報酬。若假設前幾年水準亦是如此，加上三至四年的歸屬期及近期股市表現推動，其尚未歸屬的累計規模可能達到數兆美元。
這些財富高度集中於少數家庭，而其消費傾向相對較低。然而，隨著規模持續擴大，這可能成為一個被低估的需求支撐來源。即便只有一小部分此類財富轉化為支出與消費，也可能推升邊際需求，進而使通膨升溫，特別是在耐久財與奢侈品領域。此外，龐大的預期未來股權財富，也可能降低這些家庭依賴現金收入進行預防性儲蓄的需求；這有助於解釋為何在利率偏高的環境下，美國消費仍然維持韌性，且個人儲蓄率仍維持在異常低的水準。
換言之，儘管底層 80% 的家庭仍面臨成本上升與所得成長停滯的壓力，但由於高收入族群薪酬結構的轉變，美國整體消費表現，可能較僅依據傳統薪資所得所能預期的還要強勁。
通膨環境下的股市表現
如果股權財富確實是支撐通膨高於目標水準的因素之一（與供給衝擊並存），那麼股市本身也可能成為抑制通膨的傳導機制之一。的風險，可能帶來顯著影響。 儘管聯準會並不直接針對資產價格進行操作，但若財富效果具支撐需求的韌性，則股權評價適度降溫，可能成為金融環境收緊、進而抑制支出的其中一種途徑。
相較於歷史水準以及當前的總體與市場不確定性，當前股市所隱含的風險溢酬似乎偏低（詳見長期展望報告《變局與韌性》）。因此，在投資人開始質疑 AI 基礎建設（如算力投資）最終能否產生足夠經濟回報的此刻，聯準會失去前瞻指引的錨定效果，以及未來可能為抑制由財富效應帶動的需求而進一步收緊政策
總結
華許在聯準會所推動的政策變革，出現在一個關鍵時點：通膨來源難以判斷、金融市場高度依賴 AI 預期，而風險溢酬又處於偏低水準。市場具前瞻性，資產價格對風險分布變化極為敏感。在一般情況下，一個較不可預測的聯準會往往會使金融環境趨緊；而在當前經濟結構轉型、總體前景不確定性升高的時刻，這種改變可能意味著市場需要重新應對更高的不確定性，或更頻繁地出現由市場主導的金融條件調整。
對投資人而言，這代表需要更加重視資產配置的多元分散；特別是高品質、全球分散的債券配置，可能提供具吸引力的風險調整後報酬。儘管短天期政策利率的波動可能加劇，但具吸引力的長期利率水準，有助於讓債券在各種總體情境下，持續為投資組合提供穩定性。
當聯準會提供的政策指引減少時，即便市場改變對其反應函數的理解，也可能對資產價格與金融條件產生實質影響。長期來看，這樣的影響，可能比單次利率決策更為重要。
