Analyse et sélection du crédit aux entreprises : bilans et flux de trésorerie
L’analyse du bilan et des flux de trésorerie joue un rôle important dans la sélection des obligations de sociétés. Ensemble, ils donnent une idée de la capacité d’un émetteur à honorer les paiements d’intérêts et le remboursement du capital et, en fin de compte, du niveau de soutien dont bénéficient les détenteurs d’obligations.
Pourquoi l’analyse du bilan est-elle importante?
Le bilan d’une entreprise est essentiel pour évaluer deux aspects clés de l’investissement en obligations de sociétés : la solvabilité et le risque de défaut. Une analyse minutieuse évalue l’actif, le passif et la structure des fonds propres d’une entreprise afin de déterminer si ses finances semblent suffisamment solides pour assurer le service de sa dette et le paiement de ses coupons.
Les bilans qui révèlent un endettement élevé ou une faible liquidité signalent généralement un risque accru d’impayés ou de difficultés de refinancement. En examinant ces paramètres, les investisseurs peuvent mieux juger si le rendement d’une obligation rémunère adéquatement le niveau de risque pris.
Le bilan donne également un aperçu de la structure du capital des échéances de la dette d’une entreprise, ainsi que de la mesure dans laquelle ses engagements sont garantis par des actifs corporels. Les investisseurs doivent également tenir compte des obligations hors bilan, telles que les déficits des régimes de retraite à prestations définies ou les risques liés aux produits dérivés, qui peuvent avoir une incidence importante sur la flexibilité financière.
L’analyse de la maturité de la dette est particulièrement importante, car une forte dépendance à l’égard des financements à court terme ou des échéances importantes à court terme peut accroître le risque de refinancement, en particulier lorsque les conditions de crédit se détériorent. La structure du capital de la dette d’une entreprise peut avoir un impact important sur son profil de risque global, en particulier si elle révèle une exposition étonnamment élevée à la dette non garantie ou subordonnée. Ces facteurs peuvent avoir une influence notable sur les écarts et le risque de dégradation du crédit.
L’analyse du bilan met également en lumière la qualité de la garantie sur laquelle repose la dette garantie d’une entreprise. Dans un scénario de crise, la qualité de ces actifs peut avoir une incidence considérable sur les résultats du redressement. Par exemple, les actifs corporels - tels que les biens, les équipements et les stocks - permettent souvent des recouvrements plus prévisibles que les actifs incorporels, tels que les marques, les brevets et les technologies propriétaires. Même pour les obligations non garanties, la composition des actifs peut affecter le montant recouvrable en cas de défaut.
Peu de choses révèlent aussi clairement la discipline de la gestion d’une entreprise que son bilan. Une répartition prudente du capital, un désendettement et des stratégies de financement conservatrices tendent à indiquer une stabilité financière, tandis que des rachats agressifs financés par la dette et un effet de levier croissant peuvent être le signe d’un risque accru.
Compte tenu de son rôle central dans l’évaluation de la résilience d’une entreprise, la solidité du bilan est un élément essentiel dans les décisions de notation de crédit. Les agences de notation s’appuient fortement sur les données du bilan pour évaluer la capacité d’une entreprise à absorber les chocs, à assurer le service de la dette et à survivre aux épisodes de tensions.
Pourquoi l’analyse des flux de trésorerie est-elle importante?
Alors que le bilan indique ce qu’une entreprise possède et doit, l’analyse des flux de trésorerie indique si elle peut réellement faire face à ses obligations. Les détenteurs d’obligations reçoivent leurs paiements sous forme de liquidités, et non de bénéfices comptables. Une entreprise peut sembler financièrement saine du point de vue du bilan, mais une génération insuffisante de liquidités peut toujours représenter un risque pour les investisseurs.
L’évaluation de la marge brute d’autofinancement permet de déterminer si l’activité principale génère suffisamment de liquidités pour couvrir les charges d’intérêts, l’amortissement programmé de la dette, les loyers et les besoins en fonds de roulement à court terme.
L’analyse des flux de trésorerie permet également d’éliminer le « bruit » comptable. Contrairement à la comptabilité d’exercice traditionnelle, l’analyse des flux de trésorerie peut mettre en évidence une comptabilisation agressive des recettes (enregistrement des recettes plus tôt, plus rapidement ou pour des montants plus importants que ne le justifient les règles comptables), des dépenses immobilisées, des gains exceptionnels et des ajustements sans effet sur la trésorerie. En ce sens, l’analyse des flux de trésorerie fournit souvent une vision plus claire de la réalité économique et aide les investisseurs à éviter d’être induits en erreur par des distorsions comptables.
Les flux de trésorerie disponible (FTD) sont un autre élément important à prendre en compte. Alors que les flux de trésorerie d’exploitation montrent les liquidités générées par les opérations quotidiennes, les FTD vont plus loin en comptabilisant les investissements - ils mettent en évidence les liquidités restantes après que l’entreprise a financé les investissements nécessaires au fonctionnement et au maintien de l’activité. Des FTD constamment négatifs peuvent indiquer une augmentation de l’effet de levier et du risque de refinancement. Inversement, des FTD soutenus et stables peuvent donner aux émetteurs la possibilité de réduire leur endettement, de financer des investissements, de restituer du capital aux investisseurs ou de constituer des réserves de liquidités.
La stabilité des flux de trésorerie est donc un facteur clé dans l’évaluation du crédit. Toutes les grandes agences de notation accordent une grande importance aux ratios de flux de trésorerie tels que le ratio FTD/dette et le ratio BAIIA/intérêts (BAIIA : bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement). Ils ont souvent plus de poids que les indicateurs basés sur les bénéfices.
En synthèse
La solidité du bilan et la génération de liquidités déterminent ensemble le niveau de protection des détenteurs d’obligations.
Le bilan indique les ressources dont dispose une entreprise, tandis que le flux de trésorerie indique si ces ressources peuvent être converties en paiements ponctuels aux détenteurs d’obligations. Une entreprise peut avoir un bilan solide, mais des flux de trésorerie faibles. Semblant sûre sur le papier, elle peine à générer suffisamment de liquidités pour assurer le service de sa dette. Les décisions d’investir en obligations de sociétés les mieux avisées sont celles qui intègrent les analyses du bilan et des flux de trésorerie dans une vision cohérente de la solidité financière, de la résilience et du risque.
