Comprendre la structure du capital des obligations d’entreprise

Instruments de crédit de sociétés : comment comprendre la structure du capital

Le rang d’une obligation de société dans la structure du capital est un déterminant important de son risque et de son rendement. Le rang permet de déterminer la priorité de remboursement en cas de défaillance, ce qui influe directement sur le risque, le prix et le rendement du placement en obligations. Il est donc essentiel de comprendre la structure du capital pour évaluer le risque de crédit inhérent à une obligation de sociétés.

Ce que signifie le rang dans les capitaux d'un émetteur pour les investisseurs.

L’ordre de remboursement dans un scénario de défaillance est essentiel pour les rendements de l’investisseur. En règle générale, plus une obligation occupe une place élevée dans la structure du capital, plus la perte en cas de défaillance est faible. Au sommet de la hiérarchie se trouve la dette garantie de premier rang, qui bénéficie de la priorité la plus élevée et est donc la première à être remboursée. Viennent ensuite les obligations prioritaires non garanties, puis les dettes subordonnées et hybrides. Les actions occupent le rang le plus bas dans la structure du capital et ne bénéficient généralement d’aucun recouvrement en cas de défaillance.

Le rendement et le cours d’une obligation d’entreprise sont étroitement liés à sa position dans la structure du capital. Les dettes de rang inférieur rétribuent généralement les investisseurs pour des pertes potentielles plus importantes grâce à des écarts de crédit plus importants et à des rendements plus élevés.

Le secteur des télécommunications, où les émetteurs ont souvent des dettes de tous rangs, illustre l’influence de la structure du capital sur le risque et la fixation des prix.

Positionnement

• Les obligations garanties prioritaires se situent au sommet de la structure du capital et sont généralement remboursées en premier. Elles sont généralement adossées à des actifs corporels tels que des infrastructures de réseau, des systèmes de fibre optique, des tours de télécommunication ou d’autres actifs physiques. Les échéances sont souvent relativement courtes, généralement de l’ordre de cinq à sept ans.
• Les obligations hybrides se situent beaucoup plus bas dans la structure du capital. Elles combinent les caractéristiques de titres de créance et de capitaux propres, ne sont pas garanties et ont généralement des échéances très longues, allant parfois jusqu’à des structures perpétuelles.

Profils de risque

• Les dettes garanties prioritaires comportent généralement un risque plus faible de perte totale de capital, reflétant des taux de recouvrement historiquement plus élevés. En cas de restructuration d’une obligation - lorsqu’une entreprise n’est plus en mesure de faire face à ses obligations -, les détenteurs d’obligations peuvent faire valoir des droits sur des actifs ou des flux de trésorerie.
• Les obligations hybrides peuvent absorber les pertes plus tôt dans les scénarios de tensions, ce qui signifie que l’impact sur les investisseurs sera probablement plus sévère. Les émetteurs peuvent différer le paiement des coupons et il est relativement fréquent que le remboursement ne soit pas effectué à la date de premier rachat.

Prix et rendement

• Les dettes garanties prioritaires se négocient généralement à des écarts de crédit plus serrés, car les investisseurs sont rémunérés principalement pour le risque de liquidité et de refinancement plutôt que pour le risque de défaillance. Les titres d'une grande entreprise européenne de télécommunications, par exemple, peuvent se négocier avec un écart d’environ 80 à 150 points de base.
• Les obligations hybrides offrent des rendements nettement plus élevés -  parfois jusqu’à 500 points de base au-dessus de la dette garantie prioritaire - afin de rémunérer les investisseurs à hauteur de leur position subordonnée dans la structure du capital, le risque de report des coupons et le risque d’extension (le risque qu’une obligation reste en circulation plus longtemps que prévu). L’allongement de la durée et la volatilité contribuent également à l’augmentation des prix.

Les structures de capital ne sont pas statiques et peuvent changer rapidement et de manière significative, ce qui rend indispensable un suivi permanent. Voici quelques exemples.

• Nouvelle émission : les détenteurs d’obligations non garanties ou subordonnées peuvent être déclassés si une entreprise émet de nouveaux titres de créance prioritaires. Cela se produit souvent lors de rachats d’entreprises par effet de levier (« LBO »), lorsque des émissions supplémentaires de titres de rang supérieur sont effectuées, diluant les créanciers existants et augmentant le risque de refinancement.
• Ventes d’actifs ou modifications des garanties : si une entreprise vend des actifs, cloisonne des filiales ou donne des garanties à de nouveaux prêteurs, les détenteurs d’obligations de l’ensemble de la structure du capital peuvent être affectés négativement.
• Restructuration ou faillite : dans les cas les plus graves, la restructuration ou la faillite peut entraîner une révision complète de la structure du capital. Les résultats peuvent inclure des échanges de créances contre des participations, des réductions du capital (« décotes »), des reports d’échéance ou l’émission de nouveaux financements d’un rang supérieur à la dette garantie prioritaire existante, tous ces éléments pouvant modifier de manière significative les perspectives de recouvrement pour les différentes catégories de créanciers.

Il est essentiel de comprendre la structure du capital de la dette d’une entreprise, car elle montre comment le risque est réparti sur ses engagements. Même si un portefeuille semble diversifié, les investisseurs doivent veiller à ne pas s’exposer involontairement à une concentration de risque de subordination. Une bonne compréhension de la hiérarchie des sinistres et de son évolution dans le temps est essentielle pour évaluer l’exposition réelle au risque de crédit et le rendement potentiel.