La gestione attiva nel credito privato: approcci d’investimento in dettaglio
Principali conclusioni
- Il credito privato è cresciuto a gran velocità in un periodo di grande supporto unico nella storia finanziaria. Il credito diretto alle imprese, che ne rappresenta il maggiore settore, mostra tuttavia segni di essere maturo, con una concorrenza più intensa e prospettive economiche di maggiore incertezza.
- Molti aspetti del credito diretto alle imprese assomigliano ad approcci passivi a prestiti bancari sindacati ma con costi più alti, minore liquidità e limitate opzioni di uscita per gli investitori.
- Le condizioni di partenza attuali sembrano favorire gli investimenti più strategici su una gamma più ampia di tipologie di attivo e con una focalizzazione a massimizzare i risultati anziché offrire semplicemente accesso al mercato.
- L’ampliarsi del ventaglio di forme di credito privato disponibili sta creando opportunità per puntare ad accrescere i rendimenti corretti per il rischio con una gestione attiva che adotta un approccio analogo a quello che ha già dimostrato nell’arco di molti decenni la sua efficacia nell’obbligazionario sui mercati pubblici.
- L’interazione tra mercati pubblici e privati sta accelerando questi trend, ampliando gli strumenti a disposizione dei gestori attivi dotati di risorse e scala nelle varie forme di credito su entrambi i mercati.
Dopo oltre un decennio di crescita costante, i mercati del credito privato stanno giungendo alla maturità. L’ambito che ha preso slancio a partire dall’offerta di credito diretto a tasso variabile a imprese con leva elevata, si è evoluto in uno spazio ampio diversificato che tocca pressoché tutti i settori dell’economia.
L’espansione iniziale del credito privato è stata sospinta da un raro allineamento di forze: tassi d’interesse ai minimi, la regolamentazione più stringente nel settore bancario dopo la crisi finanziaria e un notevole aumento di capitali in cerca di rendimenti. Con il tramonto dell’epoca dell'irrisorio costo del denaro e il mettersi al passo degli investitori con le opportunità disponibili nel credito, il panorama degli investimenti è in trasformazione.
Il credito privato non rappresenta più unicamente una modalità per avere accesso a una nuova classe di attivo e cogliere un percepito premio di illiquidità. Oggi, i tassi più alti e la crescente incertezza economica stanno reintroducendo forze cicliche di stampo più tradizionale, in particolare nei mercati del credito di qualità inferiore.
Al contempo, i cambiamenti nei modelli di business delle banche sulla spinta di tassi più alti, dell’evoluzione della regolamentazione e di tensione nei mercati immobiliari, stanno alimentando la crescita di varie forme di finanziamenti societari e di tipo asset based. Oggi gli investitori hanno accesso a una gamma più diversificata di tipologie di credito, ciascuna con condizioni di partenza, caratteristiche e profili di rischio distintivi.
Inoltre i confini tra i mercati pubblici del credito e quelli privati si stanno sfumando, offrendo agli investitori opportunità relative value in uno spazio molto più ampio. Questo nuovo contesto dovrebbe favorire gli operatori con competenze di prim’ordine nella selezione degli attivi e nella costruzione di portafoglio. In modo molto simile ai mercati obbligazionari pubblici, il successo nel credito privato dipenderà sempre più dall’abilità nel saper individuare disallineamenti tra prezzi e valore, districarsi tra inefficienze strutturali e sfruttare le dislocazioni di mercato.
Queste dislocazioni possono presentarsi con facilità quando alcuni mercati seguono fedelmente i movimenti dei tassi di interesse e degli spread creditizi mentre altri settori privati impiegano meccanismi opachi di formazione dei prezzi con valori relativamente “persistenti”, vale a dire lenti ad adattarsi alle condizioni prevalenti. L’esperienza di rendimenti “più omogenei” di molti investitori nel credito privato ad oggi, ha creato interessanti opportunità per i gestori attivi di sfruttare le differenze di pricing e di liquidità fra i vari attivi del credito sui mercati pubblici e privati.
Molti approcci ai mercati privati puntano tuttora sul mero accesso a questi mercati, ponendo molta meno enfasi sul relative value, analogamente a quanto accade in termini di differente approccio tra gestioni attive e passive sui mercati obbligazionari pubblici. Crediamo che le opportunità nel credito privato a gestione attiva possano generare valore che rivaleggi o sia superiore a quello ottenuto con la gestione attiva sui mercati pubblici del reddito fisso nei recenti decenni. Ravvisiamo crescenti opportunità per i gestori dotati di valide risorse in tre principali aree:
- Individuazione di relative value sui mercati pubblici e privati: confrontando profili di credito simili per cogliere opportunità.
- Focalizzazione sulla selezione di attivi e settori: valutando attentamente rischi e rendimenti nei vari sotto-settori e tramite l’analisi dei singoli attivi e delle specifiche strutture delle operazioni.
- Messa a frutto di alfa strutturale: sfruttando le inefficienze di mercato per reperire valore aggiuntivo.
Di seguito esaminiamo in modo più approfondito questi tre aspetti.
Relative value sui mercati del credito pubblici e privati
I confini che un tempo erano netti tra i mercati del credito pubblici e privati stanno sfumando e il panorama d’investimento sta trasformandosi di conseguenza. Le crescenti interrelazioni tra mercati del credito pubblici e privati si riscontrano in varie forme:
- Le collateralized loan obligation (CLO), vale a dire prodotti strutturati basati su prestiti sindacati in leva a imprese, stanno diventando uno strumento finanziario sempre più importante nel credito privato che rappresenta oggi quasi il 12% del mercato complessivo delle CLO e il 18% delle emissioni di CLO nel 2024, secondo i dati J.P. Morgan.
- Altre classi di attivo come mutui residenziali, leasing di aerei e royalty musicali spesso originano sui mercati privati e poi vengono collocati e scambiati sui mercati pubblici dopo la cartolarizzazione, vale a dire dopo la creazione di titoli sulla base di portafogli di questi attivi.
- Le cartolarizzazioni sintetiche (SRT) sono uno strumento di crescente popolarità tra le banche per trasferire rischio, di solito tramite operazioni private strutturate in modo sartoriale in base alla qualità dei portafogli di crediti pubblici e privati.
Non sono solo i tipi di attivo a convergere. I fondamentali storicamente si sono mossi in parallelo sui mercati pubblici e privati ma c’è anche crescente connessione derivante da fattori tecnici, in particolare dinamiche di mercato influenzate dai flussi di capitale. Così come i flussi dei fondi influenzano le dinamiche tecniche sui mercati pubblici, veicoli d’investimento come le business development company (BDC) sono sempre più importanti nella formazione di capitale nel credito privato, specialmente nel credito diretto alle imprese.
Questa crescente influenza tecnica ha registrato un’accelerazione a seguito dell’attività relativamente contenuta sul fronte delle fusioni e acquisizioni (M&A) e dei leveraged buyout (LBO) che la lasciato abbondanti capitali (cfr. Figura 1) in cerca di impieghi a gareggiare tra loro su un numero esiguo di operazioni di credito diretto, soprattutto nella fascia midsized e upper middle market. Si era osservato un andamento simile sui mercati immobiliari durante l’ascesa dei fondi d’investimento immobiliari (REIT) non quotati prima dello shock dei tassi di interesse del 2022.
Figura 1 - I BDC non quotati hanno registrato una crescita significativa negli ultimi anni
Da allora le strategie immobiliari semi-liquide nonché i veicoli d’investimento immobiliari evergreen di stampo core hanno registrato maggiore pressione sul fronte dei rimborsi. Anche se questo non ha portato a diffuse vendite forzate ad oggi, la transizione ha inciso sul quadro tecnico dei mercati degli investimenti immobiliari e persistenti deflussi potrebbero determinare vendite motivate nel tempo.
La volatilità sui mercati pubblici ha messo in luce la percepita stabilità del credito privato. Questa stabilità tuttavia spesso comporta un trade-off: le condizioni di credito possono essere meno favorevoli di quelle sui mercati pubblici e la tanto decantata “certezza di esecuzione” tende a beneficiare i soggetti finanziati più che gli investitori.
Al contempo sono in aumento le operazioni secondarie nel credito privato (cfr. Figura 2). Quello che all’inizio era un ambito di nicchia focalizzato sulle vendite secondarie di fondi e il trasferimento di partecipazioni dei limited partner (in fondi di credito privato) sta evolvendo in un mercato più ampio che comprende finanziamenti a fondi (fund finance), strumenti di trasferimento del rischio e vendite di singoli attivi e portafogli. Ci aspettiamo che questi trend persistano, offrendo nuove opportunità relative value.
Figura 2 – I capitali sui mercati privati continuano a evolvere in un mercato secondario
Anziché innescare una gara tra credito pubblico e privato, questa intersezione dei mercati sta offrendo agli investitori un ventaglio più ampio di strumenti. La vera sfida non risiede nella scelta di un mercato rispetto all’altro ma nell’orientarsi nella varietà in espansione di strutture, settori e fattori tecnici per trovare il bilanciamento ottimale di rischio e rendimento.
Selezione di attivi e settori
Nonostante la crescente interrelazione fra i mercati, il credito privato si distingue tuttora in termini di tipi di strategie d’investimento e preferenze degli investitori.
Nell’obbligazionario sui mercati pubblici, le maggiori categorie di fondi tipicamente adottano approcci flessibili che abbracciano molteplici settori anziché concentrarsi soltanto su uno di questi. Nell’obbligazionario core di maggiore qualità, le strategie flessibili sono più comuni di quelle che puntano unicamente sull’obbligazionario societario investment grade (IG) o su titoli basati su mutui. Analogamente, nelle categorie a più alto rendimento, i fondi multi-settoriali superano in numerosità quelli concentrati su ambiti specifici come l’high yield o i prestiti bancari.
Invece il mondo dei fondi di credito privato ha largamente prediletto le strategie orientate a specifici settori (cfr. figura 3).
Figure 3 - La formazione di capitale è concentrata in mandati ristretti per i fondi sui mercati privati
I fondi flessibili a gestione attiva sono ben posizionati per spaziare tra settori e investire in base al relative value anziché seguire rigidi mandati. Riscontriamo crescenti opportunità, largamente non sfruttate, sui mercati privati per generare valore e accrescere i rendimenti corretti per il rischio attraverso la diversificazione, l’allocazione settoriale e la selezione degli attivi: un approccio che PIMCO ha perfezionato negli oltre 50 anni della sua storia.
Gli investitori nel credito sui mercati pubblici in genere non concentrano la quasi totalità della propria allocazione in prestiti bancari. Analogamente, gli investitori in credito privato non dovrebbero fare affidamento soltanto sul credito diretto alle imprese ma impiegare la diversificazione come strumento per mantenere la rotta nei diversi cicli. Crediamo che la diversificazione non sia mai stata tanto realizzabile quanto è oggi nel contesto di tassi d’interesse più alti e di indietreggiamento delle banche che aprono la strada a opportunità scalabili in classi di attivo diverse dal credito societario sui mercati privati.
Proprio come accade sui mercati pubblici, gli investitori nel credito privato possono porre più o meno enfasi su determinati sotto-settori a seconda di quelli che offrono il rendimento complessivo più attrattivo come remunerazione per il rischio. Ciò può avvenire con allocazioni settoriali (es., societario, asset based, immobiliare) o con un approccio granulare con focalizzazione su sotto-settori che offrono ii profilo di rischio/rendimento più interessante. Spesso serve un uso accurato di dati e modelli analitici, analogamente a quanto accade per le valutazioni delle obbligazioni su base corretta per le opzioni, per determinare in modo specifico le differenze e derivare una misura complessiva della remunerazione per il rischio.
Possono esserci differenze significative nelle valutazioni e nelle condizioni di partenza tra i vari settori. Nel credito societario, i livelli di leva sono elevati rispetto alle norme storiche. Nell’asset based finance, le valutazioni e le strutture delle operazioni appaiono più interessanti. Nel frattempo i mercati immobiliari si stanno riprendendo da un ciclo difficile.
Oggi troviamo che il credito al consumo di maggiore qualità sui mercati privati sia molto più attrattivo di gran parte delle forme di credito societario, grazie alla combinazione di standard più robusti nell’erogazione del credito, livelli d’indebitamento di partenza più bassi e valutazioni favorevoli.
Alfa strutturale
Riteniamo inoltre che l’alfa strutturale svolga un ruolo crescente nel credito privato. Questo comporta individuare inefficienze strutturali reiterate sui mercati (ad esempio, decisioni di investitori non-economici come le compagnie di assicurazione, i cui obiettivi primari spesso pongono più l’accento sui proventi netti degli investimenti rispetto al rendimento complessivo) e creare portafogli diversificati sulla base di queste inefficienze per sfruttare le dislocazioni di valore.
Il credito privato è maturato e oggi presenta una struttura di mercato più formale, con una gamma più ampia di partecipanti, veicoli di investimento, meccanismi di trasferimento del rischio e vigilanza. Riscontriamo quattro fonti sempre più rilevanti di alfa strutturale:
- Habitat preferito: la teoria dell’habitat preferito (o dei mercati segmentati) riguarda in senso stretto il mercato obbligazionario e la preferenza di alcuni investitori per determinate scadenze (ad esempio, per obbligazioni a breve anziché a lunga scadenza) in modo quasi del tutto slegato dal valore su base relativa. Un parallelo sui mercati privati è rappresentato dai molti investitori che continuano a concentrarsi sul credito a tasso variabile come modalità per ridurre la sensibilità mark to market alle variazioni dei tassi di interesse. Questo a sua volta determina uno spazio meno affollato sulle opportunità a tasso fisso, o con duration più lunga, nel credito privato. I finanziamenti nel settore aeronautico sono un esempio di ambito al di fuori dell’habitat preferito di molti investitori nel credito privato che può offrire profili di rendimento corretto per il rischio più interessanti.
- Partecipanti non-economici: sui mercati privati si osserva una crescente attività da parte di soggetti non-economici da diversi punti di vista:
- Flussi di fondi evergreen: sui mercati pubblici i flussi di capitale in entrata e in uscita da fondi passivi possono determinare alfa strutturale. Sui mercati privati gli afflussi di capitale hanno alimentato una considerevole crescita di strategie private evergreen relativamente ristrette, ad esempio BDC e REIT. Questi veicoli che tendono a essere più focalizzati sul beta, possono aver bisogno di impiegare velocemente i capitali e prevedere rimborsi mensili o trimestrali, creando distorsioni di mercato. I BDC ultimamente hanno concorso a determinare spread più contenuti nel credito diretto e un’attività più intensa sul fronte dei rimborsi in veicoli d’investimento immobiliare evergreen. Questo ha consentito a PIMCO di reperire attivi nel leasing immobiliare triplo netto a lungo termine con locatari societari di buona reputazione a spread interessanti rispetto a rischio di credito societario non garantito di stampo analogo.
- Capitale delle assicurazioni: la domanda di credito privato da parte delle compagnie di assicurazione è notevolmente cresciuta nell’ultimo decennio sulla spinta della focalizzazione sull’efficienza del capitale che ha portato ad esempio a puntare su attivi con rating creditizi positivi o che offrono vantaggi dal punto di vista delle norme di vigilanza. Questi afflussi hanno comportato una considerevole compressione degli spread per attivi ambìti dal punto di vista dell’efficienza del capitale come il credito privato investment grade (IG) o i mutui commerciali a tasso fisso, spesso rendendo i loro prezzi o le loro condizioni meno vantaggiose rispetto a quelle di alternative di mercato più liquide. PIMCO ha sfruttato questa robusta domanda di credito privato IG ottenendo interessante credito senior su portafogli complessi asset based.
- Cessione di crediti da parte delle banche: le banche tipicamente vogliono quei rapporti con la clientela associati all’erogazione di credito, tuttavia le norme di vigilanza e gestione del rischio spesso le incentivano a cedere crediti. Questo comporta cessioni di una varietà di portafogli di crediti, operazioni forward flow e di trasferimento del rischio. Il tema che li accomuna è l’esistenza di operatori che effettuano quelle cessioni per ragioni diverse dalla massimizzazione del valore. PIMCO ha beneficiato di questo trend investendo in portafogli di mutui e credito ai consumatori ceduti dalle banche nonché in operazioni con piattaforme che ricercano partner di capitale.
- Rating: la crescita del credito privato ha contribuito all’ascesa di attivi di credito privato IG. Questo trend ha due implicazioni:
- selezione dei titoli nei mercati IG: spesso osserviamo investimenti nel credito privato che esibiscono un rating IG assegnato da un’agenzia di rating ma non hanno le caratteristiche che gli investitori si aspettano per questo tipo di credito. Queste differenze possono essere dovute al grado di privilegio nel rimborso, alla complessità della struttura dell’operazione o alla qualità creditizia del soggetto finanziato. Questi aspetti spesso implicano una remunerazione inferiore rispetto a opportunità di investimento simili.
- opportunità di finanziamento nel credito privato: la domanda robusta di credito privato con rating IG consente ai gestori attivi di ottenere valore aggiuntivo strutturando operazioni in modo ottimizzato per i rating delle agenzie, beneficiando in tal modo di finanziamenti interessanti. Questo richiede profonde competenze esperte nel credito strutturato, nelle metodologie delle agenzie di rating e nelle analisi del relative value per le strutture di capitale. Vista la crescente domanda di credito privato tra le compagnie di assicurazione (cfr. Figura 4) e altri investitori che ricercano la sicurezza che un rating IG lascia presagire, ci aspettiamo che questo trend continui.
Figura 4 - Aumento della domanda di credito privato da parte di investitori con vincoli di rating
- Finanza comportamentale: molto dell’entusiasmo per il credito privato discende dalla sua performance robusta nel contesto d’investimento relativamente senza precedenti degli ultimi 15 anni. Restare ancorati a una strategia che guarda al passato e che poggia in maniera cospicua su credito di minore qualità, a tasso variabile e strutturalmente in leva è pericoloso nel mondo attuale di tassi più alti. Oggi, per puntare al successo degli investimenti, è necessario un mix bilanciato di attivi a tasso fisso e variabile, la disponibilità ad abbracciare duration più lunga e focalizzazione sul valore relativo nei diversi settori del credito. In poche parole, l’approccio di ieri non è adatto ai mercati di domani.
Conclusioni
Con la sua maturazione il credito privato non è più definito dalla ricerca di accesso o dalla novità del credito alternativo. Oggi rappresenta uno spazio articolato che offre esposizione a profili di credito e strutture delle operazioni diversificati.I confini sfumati tra mercati del credito pubblici e privati, la proliferazione di tipi di attivo e la crescente influenza di fattori tecnici e strutturali hanno creato un panorama ricco di opportunità.
In questa nuova epoca il successo dipenderà meno dall’essere tra i primi e maggiormente dall’essere selettivi. Gli investitori devono avere la capacità di valutare il valore su base relativa, cogliere le sfumature che differenziano i diversi veicoli e strutture ed essere agili nel rispondere alle evoluzioni delle dinamiche di mercato. L’insieme di strumenti per puntare a conseguire rendimenti è più ampio che mai ma lo è anche la necessità di analisi rigorose e di gestione attiva.
In definitiva, la maturità del credito privato con tutta probabilità favorirà gli investitori che coniugano flessibilità, disciplina e la capacità di saper cogliere valore. Quelli che sanno guardare al di là delle apparenze di rendimento e abbracciano un approccio strategico più sfumato dovrebbero essere meglio posizionati per essere ricompensati dal mercato.
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