Tariffe, tecnologia e transizione

• In secondo luogo, i dazi effettivi elevati non hanno soppresso la produzione e le esportazioni cinesi. Hanno invece inizialmente stimolato la crescita delle economie nel Sud-Est asiatico con aumento delle esportazioni da quei Paesi verso gli Stati Uniti. L’Amministrazione americana ha adottato dazi aggiuntivi sui beni che per aggirare i dazi vengono spediti attraverso Paesi terzi.
• In terzo luogo, anziché aumentare i prezzi come misura principale, molte imprese americane sembrano essersi focalizzate sul contenimento dei costi e l’acquisizione di quote di mercato, ed è possibile che le piccole e medie imprese che non possono trasferire i maggiori costi ai prezzi ricorrano ai licenziamenti.

Le prospettive sono migliori per il 2026. Famiglie e imprese americane probabilmente beneficeranno dei nuovi tagli e crediti fiscali. In Paesi come Germania, Cina, Giappone e Canada ci aspettiamo misure espansive mirate, tra cui investimenti pubblici in infrastrutture, spese per la difesa e tagli alle imposte, per compensare parte del freno alla crescita che deriva dalla politica commerciale americana.

In Paesi con maggiori vincoli di bilancio, il compito di intervenire ricadrà maggiormente sulle banche centrali. Nelle economie più esposte sul fronte commerciale e con tassi ufficiali elevati, come Brasile, Messico e Sudafrica, probabilmente i tagli dei tassi saranno più aggressivi, soprattutto in caso di protratto indebolimento del Dollaro ponderato per l’interscambio.

Prosegue il boom degli investimenti in IA

Negli Stati Uniti gli investimenti in tecnologia continuano a sostenere la resilienza dell’economia e i guadagni dei mercati azionari che sembrano inarrestabili. Gli investimenti legati all’intelligenza artificiale (cfr. Figura 2) verosimilmente resteranno un motore di crescita degli investimenti negli Stati Uniti nel 2026. Con la diffusione dell’adozione dell’IA, gli investimenti in infrastrutture compresi data center e chip specializzati con tutta probabilità resteranno robusti. Anche la Cina sta espandendo in modo aggressivo le proprie infrastrutture per l’IA attraverso incentivi pubblici e target di settore.

La tecnologia sta anche cominciando a trasformare il mercato del lavoro. Le imprese di grandi dimensioni che hanno le risorse per investire in IA possono fare meno affidamento sulla forza lavoro e al contempo conquistare quote di mercato. Le società tecnologiche hanno già ridotto le assunzioni per le posizioni di livello base, con disoccupazione in crescita fra i giovani tra i 16 e i 25 anni, compresi i neolaureati.

Le sfide alle istituzioni contribuiscono all’incertezza

Le iniziative dell’Amministrazione Trump stanno scuotendo le istituzioni tradizionali, compresa la Fed. Ad agosto, il Presidente Trump ha esonerato dall’incarico Lisa Cook, membro del consiglio dei governatori della banca centrale, con accuse di frode sui mutui. È in corso un contenzioso fra le parti, ma il provvedimento segnala che il Presidente Trump potrebbe cercare di ribilanciare la composizione del Board della banca centrale in modo che rifletta maggiormente il suo orientamento di politica monetaria, e farlo prima della fine del mandato del Presidente della Fed Jerome Powell e di tutti i governatori delle sedi regionali della Fed in scadenza nel 2026.

Ci sono validi motivi per credere che la banca centrale americana continuerà ad operare come un’istituzione indipendente dall’influenza politica di breve periodo. I mercati scontano nei prezzi un tasso ufficiale prossimo al 3%, in linea con le stime del livello del tasso neutrale, tuttavia la possibilità che l’Amministrazione Trump cambi i vertici della Fed rappresenta un importante scenario di rischio.

Percorsi diversi di crescita economica, inflazione e politica monetaria

In Europa, le richieste americane riguardo alle spese per la difesa hanno condotto a rinnovati impegni da parte degli alleati NATO ancorché con pressioni sui loro bilanci. La politica fiscale espansiva della Germania incentrata sull’aumento degli investimenti in difesa e infrastrutture ha implicazioni per la traiettoria del debito del Paese e più in generale di coordinamento fiscale nella UE.

Altre economie dell’Area Euro hanno minore flessibilità fiscale e verosimilmente controbilanceranno i maggiori investimenti in difesa con politiche più restrittive in altri ambiti. Queste tendenze complicheranno ulteriormente le sfide sul fronte del bilancio pubblico per la Francia che necessita di riforme più incisive.

A livello globale, la crescita sembra essere al culmine. Prevediamo un rallentamento nel 2025 in quanto i dazi americani indurranno degli aggiustamenti. Nel nostro scenario di base stimiamo che questi ultimi possano avvenire senza che si verifichi una recessione e con ritorno della crescita a un livello intorno al tendenziale del 3% nel 2026. Tuttavia i rischi a breve termine sono orientati al ribasso in quanto le attività anticipate prima dei dazi hanno mascherato la debolezza.

In Cina la crescita sta già rallentando. Le pressioni sul fronte del commercio e le sfide interne vengono parzialmente controbilanciate dai sostegni del governo ma verosimilmente servirà maggior stimolo. Nei mercati emergenti (ME), l’indebolimento della crescita e il rafforzamento delle valute creano significativo spazio per tagli dei tassi alla luce dello choc commerciale, della limitata flessibilità fiscale e di una trasmissione più lenta della politica monetaria.

A livello globale l’inflazione dovrebbe restare in generale benevola nel 2026, con divergenze regionali. Senza un aggiustamento valutario, i dazi dovrebbero comportare un relativo aggiustamento dei prezzi tra gli Stati Uniti e il resto del mondo.

Gli Stati Uniti probabilmente resteranno indietro rispetto al raggiungimento dell’obiettivo di inflazione del 2%. Nei mercati sviluppati (MS) al di fuori degli Stati Uniti, l’inflazione è probabile converga sui livelli target delle banche centrali per il 2026. L’eccesso di capacità produttiva dovrebbe mantenere l’inflazione a livelli vicini allo zero in Cina e le sue esportazioni dovrebbero abbassare i prezzi nei Paesi verso i quali vengono indirizzate le merci che precedentemente affluivano negli Stati Uniti. Nei mercati emergenti, l’inflazione dovrebbe restare a livelli che non destano preoccupazione per le banche centrali, con il rischio che si attesti a livelli inferiori al target in caso di rafforzamento delle valute, a nostro giudizio.

A livello globale dovrebbe proseguire l’allentamento monetario. La banca centrale del Regno Unito e quella australiana è probabile che taglino i tassi in maniera più aggressiva con la ripresa della disinflazione mentre la banca centrale europea e quella canadese, che presentano livelli dei tassi ufficiali più vicini al tasso neutrale, sono attese apportare minori aggiustamenti. La banca centrale giapponese resta l’eccezione, con tassi al di sotto del livello neutrale e la previsione di un rialzo dei tassi. Le autorità monetarie hanno spazio per tagliare i tassi in modo più marcato rispetto a quanto i mercati scontino attualmente qualora dovessero accentuarsi le conseguenze negative dei dazi americani e le politiche fiscali espansive si dimostrassero insufficienti a controbilanciarle.

La Fed deve tenere conto della stretta sull’immigrazione, dei cambiamenti nel mondo del lavoro derivanti dall’IA e degli choc legati ai dazi. Sul breve periodo, una questione centrale sarà se si materializzeranno rischi sul mercato del lavoro e aumenterà la disoccupazione.

Nei prossimi anni, resta da vedere se i guadagni di produttività derivanti dall’IA e dall’automazione saranno in grado di compensare gli choc sull’offerta di lavoro legati alla stretta sull'immigrazione a fronte del maggiore supporto di politica monetaria nel 2026. Se non ci sarà un’accelerazione della produttività, la ripresa della domanda nell’economia a fronte di un’offerta limitata potrebbe condurre a inflazione più persistente, creando un contesto difficile per qualsiasi Presidente della Fed.

In questo contesto, gli investitori con esposizione alla duration (che misura la sensibilità del prezzo delle obbligazioni alle variazioni dei tassi d'interesse e tende ad essere più elevata per i titoli a più lunga scadenza) hanno registrato una robusta performance quest’anno. Anche le posizioni che beneficiano dell’irripidimento della curva dei rendimenti hanno conseguito solidi risultati.

A questo punto, propendiamo per mantenere in generale un sovrappeso di duration, con maggiore orientamento verso quella americana ed esposizioni selettive sui mercati di Regno Unito e Australia, anche se con attenuata convinzione rispetto ai mesi passati visto che i rendimenti si sono spostati più in basso all’interno del nostro range di riferimento. Privilegiamo le scadenze brevi e intermedie sui mercati globali e siamo sovrappesati sulla porzione a cinque anni sui mercati americani, come copertura dai rischi di ribasso.

Conserviamo l’orientamento all’irripidimento delle curve ma con ridotta convinzione. La nostra focalizzazione è sul potenziale di bull steepening con deciso calo dei rendimenti sulla porzione a breve anziché di bear steepening con accelerazione di quelli sulle scadenze più lunghe.

Opportunità globali

La diversificazione tra regioni e valute è una modalità sempre più importante per attingere a potenziali fonti di sovraperformance. Gli investitori possono sfruttare la gamma di opportunità globali di straordinaria appetibilità disponibili attualmente.

Continuiamo a prediligere un sottopeso sul Dollaro americano anche se tuttora non prevediamo cambiamenti rispetto al suo status di valuta di riserva mondiale. Alla luce dei rischi per le prospettive degli Stati Uniti, tra cui i deficit in aumento, riteniamo opportuno diversificare le posizioni con investimenti sui mercati globali. Nel debito dei mercati emergenti in valuta locale, propendiamo per un sovrappeso di duration su Perù e Sudafrica.

Gli attivi reali possono fungere da copertura rispetto all’incertezza sull’inflazione. Gli elevati rendimenti reali e le basse aspettative d’inflazione inglobate nei prezzi dei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) americani li rendono una copertura conveniente rispetto a choc sul fronte dell’inflazione. Le materie prime possono fungere da ulteriore copertura dall’inflazione e diversificazione.

Credito

Riscontriamo fondamentali solidi nel settore del credito societario ma crediamo che altri segmenti obbligazionari offrano profili più interessanti di rischio/rendimento. Manteniamo una limitata esposizione al credito societario nel contesto di spread compressi e incertezza economica. Prediligiamo il credito senior strutturato e investimenti in comparti legati al credito di maggiore qualità ai consumatori. Siamo cauti rispetto ai settori sensibili al ciclo economico, specialmente quelli legati al commercio con l’estero, con leva alta e rischi di effetti dirompenti.

Manteniamo un sovrappeso sul credito strutturato e sull’indice dei derivati creditizi investment grade (IG CDX) assieme a un sottopeso sulle obbligazioni societarie fisiche. Siamo invece sovrappesati sugli MBS agency, dove privilegiamo le cedole più alte.

Continuiamo a puntare sul valore relativo sui mercati del credito. Anziché focalizzarci su distinzioni arbitrarie tra credito pubblico e privato, riscontriamo un continuum di opportunità di investimento in questi mercati che valutiamo sulla base della liquidità e della sensibilità al ciclo economico.

Ci focalizziamo su attivi liquidi, di alta qualità e ravvisiamo robusto potenziale di rendimento nell’asset based finance. Privilegiamo inoltre temi di investimento che godono di fattori favorevoli di stampo secolare. Tra questi, i finanziamenti per aerei e le infrastrutture per dati, dove il fabbisogno di capitale è consistente e in crescita, i fondamentali del collaterale sono robusti e le barriere di ingresso per altri operatori del credito sono elevate. Infine, siamo entusiasti delle opportunità in aree selezionate in cui le valutazioni si sono già riassestate, in particolare le opportunità nel debito immobiliare garantito da attivi di alta qualità, e in settori con fondamentali resilienti.

Conclusioni

Nel complesso contesto globale di oggi, i gestori attivi possono impiegare una varietà di strumenti per accedere ad ampie opportunità. I rendimenti obbligazionari interessanti offrono una convincente opportunità a lungo termine, in particolare con tagli dei tassi da parte delle banche centrali che rafforzano il potenziale di rendimento totale per le obbligazioni e riducono i potenziali rendimenti della liquidità.

Inoltre la diversificazione globale e una visione più integrata dei mercati del credito pubblici e privati offrono modalità per rafforzare la resilienza dei portafogli e ampliare le fonti di rendimento. I gestori attivi possono accedere a un’abbondanza di opportunità di validi rendimenti reali e nominali nelle varie regioni e valute, valutando le opportunità nel credito senza soluzione di continuità in base alla liquidità e alla sensibilità al ciclo economico.

Assieme queste strategie, vale a dire i rendimenti obbligazionari, la diversificazione globale e le opportunità nel credito negli spazi di continuità tra i mercati, possono costituire un robusto assetto di investimento.