曲がっても折れない：経済の不確実性の中での不動産投資

グローバル市場全体では、問題は需要そのものではなく、どこでどのように需要を満たすかです。バージニア州北部やフランクフルトなど成熟したハブ都市では、アマゾンやマイクロソフトなどのハイパースケーラーが、特にAI推論やクラウドの作業負荷に合わせた施設用に何年も前から用地を確保しています。こうした資産は、レジリエンスと価格決定力をもたらす可能性があります。しかし、多くの場合、低コストで電力が豊富な地域に立地するより計算量が多いAI訓練に特化した施設では、送配電網の信頼性やスケーラビリティ、長期的なコスト効率に関連するリスクがあります。

コア市場が需要の増加で逼迫する中、資本は外側へと広がっています。欧州では、電力不足と認可の遅れに加え、低遅延とデジタル主権要件により、従来のハブ都市から、マドリードやミラノ、ベルリンといった新興のTier2およびTier3の都市への転換を余儀なくされています。これらのデータセンターは成長の可能性を秘めていますが、インフラの格差、規制の枠組みの違いや実行リスクにより、より実践的で地域に即したアプローチが求められています。

アジア太平洋地域では、安定性とスケーラビリティに重点が置かれています。日本、シンガポール、マレーシアなどの市場は、堅牢な法的枠組みと制度の厚みに支えられ、資本を引き付け続けています。ここでは、コストが上昇し、政策の監督が厳格化される中でも、投資家はハイブリッドな作業負荷をサポートし、進化する環境・社会・ガバナンス（ESG）の慣行に対応できる資産を優先しています。

デジタルインフラが経済パフォーマンスを左右する屋台骨になるにつれ、成功の鍵は容量だけでなく、規制や運用の複雑さを如何に乗り越え、土地や電力の制約を管理し、レジリエントかつスケーラブルで、分散・データ主導型のエネルギー効率の高い未来に向けて、最適化されたシステムを構築するかにかかっています。

居住用セクター：永続的な需要、乖離するリスク

居住用セクターは、インカムの可能性と構造的な需要を引き続き提供しています。都市化、高齢化、世帯構造の進化など、人口動態の追い風が、長期的な需要を引き続き支えています。しかしながら、投資環境は分断されています。規制の枠組み、手頃な価格への圧力、政策介入には大きなばらつきがあるため、投資家は慎重に検討する必要があります。

住宅価格の高騰、住宅ローン金利の上昇、賃借人の嗜好の変化に支えられ、賃貸住宅需要は、世界市場全体で引き続き旺盛です。こうした動向は賃借人の賃貸期間を延長させ、集合住宅および賃貸専用物件（BTR）、社宅などへの関心を高めています。

日本は、都市部への移住、手頃な価格の賃貸住宅、制度的な厚みという要素が揃っている点で際立っており、長期の住宅投資向けの安定的で流動的な市場を提供しています（図表2を参照）。

しかし、市場は一枚岩ではありません。一部の国では、機関投資家向けプラットフォームが急速に拡大しています。一方で、手頃な価格で入手できないことへの懸念から、規制が問題になっている国もあります。具体的には賃料規制の強化や、用途地域の制限、そして機関投資家による賃貸経営に対する政治的監視の強化が挙げられます。特に住宅の入手しやすさが議論の焦点になっている地域では、特にその傾向がみられます。

学生寮は、入学者数の増加と限定的な供給に支えられ、魅力的なニッチとして浮上しています。専用の学生寮は、予測可能な需要と国際的に移動する学生層の拡大の恩恵を受けることができます。構造的な供給不足、良好な人口動態、特に英語圏の国々における高等教育の永続的な魅力が、この資産クラスを引き続き支えています。

それでも、地域ごとのダイナミクスは重要です。米国では、一流大学の近隣地域での需要は根強いものの、ビザ発給の厳格化や歓迎しない政治ムードを背景に、将来の留学生の流入が抑制されかねないとの懸念が高まっています。一方、英国、スペイン、豪州、日本などでは、ビザの優遇や大学間ネットワークの拡大に支えられて、需要が高まっています。

居住用セクターについては、投資家はグローバルな観点からの確信と、現地に精通した情報を組み合わせる必要があります。運用のスケーラビリティ、規制への対応、人口動態の洞察がますます重要になっています。これらは必要不可欠でありながら進化する複雑なセクターにおいて、持続的な価値を引き出すうえで欠かせないものです。

物流：絶え間ない躍動

倉庫や配送センター、物流拠点で構成される産業用不動産は、現代の経済の要です。かつては実用的な辺境の地に過ぎなかった同セクターは現在、世界貿易、デジタル消費、サプライチェーン戦略の中心に位置づけられています。その魅力は、電子商取引の拡大、ニアショアリングによるサプライチェーンの再構築、そして迅速な配送への絶え間ない需要の高まりを反映しています。近年の急速な賃料上昇は鈍化しているものの、契約更新を迎える賃貸人は引き続き強い立場にあります。機関投資家の資本は、特に都市部の物流や冷蔵倉庫などのニッチなセクターに流入し続けています。

ただ、同セクターの見通しは、地理的な条件やテナントの属性によって左右されるようになっています。地域全体では、いくつかのテーマが繰り返し見られます。一つ目は、進化し続ける交易路です。例えば米国では、東海岸の港湾や内陸のハブ都市が、国内回帰（リショアリング）や海上ルートの変更の恩恵を受けています。これは、より広範でグローバルな傾向を反映しています。港湾であれ、鉄道の発着点であれ、都市中心部であれ、主要な物流ネットワークに近い資産はプレミアムがつくということです。しかし、こうした好立地でも、賃貸の勢いは鈍化しつつあり、テナントは慎重な姿勢を強め、意思決定を遅らせ、一部の地域では新規の供給が需要を上回る恐れが出てきています。

二つ目は、都市の需要が物流の形を変えつつあるという点です。欧州とアジアでは、テナントは消費者により近い拠点や持続可能性を優先しており、既存地活用開発、内装や設備（インフィル）、グリーン認証を受けた施設への関心が高まっています。ただ、規制上のハードル、需要の不均衡、建設コストの上昇により、投資家の忍耐力が試されています。日本や豪州では引き続き物流施設の需要が堅調に推移している一方で、東京やソウルなどの都市では、長期的なファンダメンタルズは依然良好とはいえ、供給過剰により賃料の伸びが抑制されています。

最後に、投資家はより慎重に選別をするようになっています。一等地にあるコア資産は引き続き強い関心を集めていますが、二番手の資産はますます厳しい目にさらされています。貿易政策の不確実性、インフレ、テナントの信用リスクを背景に、立地とリースの両方で質を重視する姿勢が強まっています。産業のファンダメンタルズは引き続き底堅いものの、セクターが成熟するにつれ投資シミレーションも成熟し、投資判断もよりきめ細かく、地域ごとに特有なものになってきています。

リテール：様変わりした環境で際立つ選択的な強さ

リテール不動産は、必要性、立地、適応性によって特徴づけられる、選択的なレジリエンスの局面に入っています。かつて商業用不動産の弱点であった同セクターは、生活必需サービスを基盤とする商業施設の不変の魅力に支えられ、基盤を固めています。食料品店を中心とした商業施設、郊外型ショッピングセンター（リテール・パーク）、ゲートウェイ・シティの高級小売店が、現在同セクターの中核を成しており、安定した収益性とインフレ対策の可能性を提供しています。金利が高く慎重な投資環境の中で、これらの資産は華やかさではなく信頼性が高く評価されています。

このセクターは、明らかに二極化しています。一方は、安定した客足、長期リース契約、新規供給が限定的な優良資産であり、テナントの再配置や複合用途の再開発を通じて資本を引き付け、価値創造の余地を提供し続ける特性を有しています。他方、構造的な陳腐化やテナントの解約に加え、市場での魅力が低下している二番手（セカンダリー）の資産があります。

こうした乖離は、地域ごとにみられます。米国では、食料品店を中心とするショッピングセンターとリテール・パークが、一貫した消費者需要と防御的なリース構造に支えられて、回復力を維持しています。対照的に、百貨店に依存したモールや弱体化した郊外の店舗形態は、引き続き長期的な衰退に直面しています。ただ、高級ブランドが一部の都市で繁華街の旗艦店を取り戻すなど、改革の兆しが見え始めています。

欧州でも、質への逃避が見られます。食料品店やその他の生活必需品を中心とした小売りセンターはアウトパフォームしていますが、嗜好品を扱う店舗形態は依然として厳しい状況が続いています。この地域では、オムニチャネルの小売業が全面的に受け入れられており、一部の家主は未使用のスペースを、配送先までの最後の物流拠点に転換しています。

アジアでは、観光客の増加により日本や韓国の繁華街の小売店は復活していますが、インフレが進み嗜好品消費がおぼつかない中、郊外のショッピングモールの業績はやや鈍化しています。貿易摩擦が状況をより複雑にしています。

オフィス：いまだに底を探るセクター

オフィス・セクターでは、緩慢で不均等な再調整が続いています。高止まりする金利と信用の引き締まりが、遊休スペースと進化する職場規範という課題を一層深刻化させています。リースと利用率は安定化の初期の兆候を示していますが、回復はいまだまだらです。優良資産と二番手の資産の分断は激しく、構造的な断線ができています。

ビジネス中心地区のクラスAのビルは、出社の義務化や人材獲得競争、ESGの優先課題に支えられ、引き続きテナントを引き付けています。こうした資産は、柔軟性、効率性、そしてブランド力を提供しています。古くて適応性の低い建物は、大規模な資本投下による再活用がなされない限り、陳腐化するリスクがあります。

こうした二極化は、グローバルな現象です。米国では、ニューヨークやボストンなどの沿岸都市でリースが持ち直す一方、南西部のサンベルト地域では供給過剰が重くのしかかっています。返済期限を迎える大量の債務が迫り来ることで、資産が軟化する恐れがあり、資本の借り換えには依然慎重です。今後の見通しは、緩慢な吸収と選別的な価格改定、そして非コア資産では苦境が続くというものです。

欧州では、ロンドン、パリ、アムステルダムなどの都市でクラスAの物件不足が顕在化しています。しかし、規制、建設コスト、ESG基準の引き上げにより、新規開発は制約されています。投資家は、包括的な戦略から資産固有の引き受けにシフトしています。

アジア太平洋地域は、相対的に回復力の高さを示しています。資本は、日本、シンガポール、豪州など、透明性と安定性が高く評価されている国・地域に引き続き流入しています。文化的規範と人材獲得競争に支えられ、オフィスへの復帰が進んでいます。需要は引き続き質の高い資産に集中しています。

それでも、同セクターは構造的な過剰に直面しています。機関投資家のポートフォリオでは、前の景気サイクルから引き継ぐ形でオフィスに多額の配分がされたままです。こうした過去の負債の影響は、優良資産であっても、価格の回復を制約する可能性があります。「オフィス」という概念そのものが再定義される中、成功はマクロ経済のトレンドよりも、実行力にかかってきます。

不動産の次の局面を乗り切る

商業用不動産がより複雑で選別的なサイクルに入るにつれて、投資の重点は広範な市場へのエクスポージャーから、エクイティとデット両方での的を絞った執行に移りつつあります。マクロ経済のばらつき、セクターごとの再編、資本規律により、投資家が機会を評価し、リスクを管理する方法が変わりつつあります。

こうした環境下での成功は、ローカルの知見とグローバルな視点を統合し、構造的トレンドと循環的なノイズを見分け、一貫性を持って実行することにかかっていると考えています。課題は、単に市場に参加することではなく、市場を明確な方針で的確に見極めて進むことにあります。

進むべき道は狭まるかもしれませんが、俊敏に適応する者には引き続き道は開かれてます。戦略を永続的な需要に合わせ、規律を持って複雑さを切り抜ける投資家は、機会を見い出し、長期的に考え抜かれた成果を収められる可能性があります。

PIMCOの不動産ソリューションの詳細については、こちらをご覧ください。

¹ 米モーゲージ銀行協会、2025年3月現在。本文に戻る。↩

²「安全資産」とは、市場の混乱期にも価値が不変であるか高まると予想される投資を指します。投資家は、市場の下降局面において損失リスクを限定する目的で安全資産を求めます。全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。本文に戻る↩

³ すべてのデータは2025年3月31日時点のものです。すべての統計は、PIMCOとPIMCO Prime Real Estateの両事業を合わせたものを表しています。資産には、PIMCO Prime Real Estate（「PIMCO Prime」）が管理する923億ドルの資産が含まれます。PIMCO Primeの運用資産残高（AUM）には、未コール分のコミットメントも含まれています。PIMCO Prime Real EstateはPIMCOのグループ会社です。PIMCO Prime Real Estate LLCはPIMCO LLCの完全子会社であり、PIMCO Prime Real Estate GmbHおよびその関連会社はPIMCO Europe GmbHの完全子会社です。PIMCO Prime Real Estate GmbHは、PIMCOとは別に運営されています。PIMCO Prime Real Estate はPIMCO LLCの商標であり、PIMCOは、アリアンツ・アセット・マネジメント・オブ・アメリカ・エルエルシーの米国及びその他の国における商標です。本文に戻る↩