関税、テクノロジー、転換
経済見通し：複数の要因で試される従来の枠組み
トランプ政権は、米国の貿易収支を改善しながら、国際社会における米国の役割を再構築することを目指しています。これまでの短期経済展望では、こうした不均衡の是正には、米国とその貿易相手国の双方において実行が難しい改革が必要になると指摘してきました（詳しくは、2025年4月の短期経済展望「安定を求めて」をご覧ください）。
3月のシクリカル・フォーラム（短期経済予測会議）以降、トランプ政権は大規模な制度改革を進めてきましたが、貿易収支への影響は、依然として不透明です。しかしながらPIMCOでは、関税の影響、AI投資ブーム、そして既成の機関や制度に対する挑戦という3つの要因により、米国内でも世界的にも経済および資本市場のボラティリティが大きくなると予想しています（詳しくは、2025年6月の長期経済展望「分断の時代」をご覧ください）。
関税の影響が本格化
1月に第二次トランプ政権が発足して以降、米国はすべての主要貿易相手国に対する関税を引き上げてきました。その結果、米国国際貿易委員会によれば、米国の平均実効関税率は2024年の3％弱から2025年9月現在で約11％まで上昇し、100年以上ぶりの大幅な上げ幅となりました。法的な異議申し立てが実施の遅延や混乱を招く可能性がある中でも、関税政策はトランプ政権の最優先事項であり、強硬姿勢が続いています。
貿易理論によれば、米国の関税は、米国の輸入価格を引き上げる一方、諸外国の輸出価格を引き下げ、実質貿易数量を減少させ、世界の実質所得を圧迫する傾向があると示唆されています。しかし、現時点ではこうした影響は顕在化していません。むしろ、世界の貿易量と財の生産は加速し、世界の財のインフレは底堅く推移する一方、米国のインフレは抑制されています。
転機にさしかかり、「ミニ・ブーム（小規模な景気拡張）」が、今後「ミニ・バスト（小規模な景気後退）」に転じる可能性があると考える理由はいくつかあります。
- 第1に、消費者と企業は今年初め、関税引き上げを控え、活動を加速させました。在庫積み増しにより、世界の鉱工業生産と貿易は促進されました（図表1を参照）。しかし、関税が導入された今、加速した財の生産は、低成長や縮小に転じる可能性があります。
図表1：関税導入前に世界の鉱工業生産と対米輸出が急増
- 第2に、高い実効関税率にもかかわらず、中国の生産と貿易が抑制されていません。むしろ米国への貿易の中継役として、東南アジア諸国の経済成長が一時的に加速しました。米国は、中継国を経由する製品に追加関税を課すことで取り締まりを強化しています。
- 第3に、米国企業の多くは、価格転嫁よりもコスト管理による市場シェアの獲得に注力しているようです。特に中小企業では追加コストを価格に転嫁できず、人員削減が増加する可能性があります。
2026年には見通しが改善します。米国の家計や企業は、新たな減税と税額控除の恩恵を受ける可能性が高いでしょう。ドイツ、中国、日本、カナダなどの国では、インフラ投資、防衛費、減税など的を絞った財政出動が、米国の貿易政策による悪影響をある程度相殺すると予想しています。
一方で、財政余力が限られている国では、中央銀行の役割がより重要になります。ブラジル、メキシコ、南アフリカなど、貿易依存度が高く政策金利が高い国々は、貿易加重の米ドル安が続いた場合は特に、より大胆な利下げを実施する可能性が高まります。
AI投資ブームは続く
テクノロジー分野への投資は引き続き、米国経済の強靭性（レジリエンス）と天井知らずに見える株式市場のパフォーマンスの原動力となっています。AI関連の設備投資（図表2を参照）は、2026年いっぱいは米国の投資の伸びの牽引役であり続ける可能性が高いでしょう。AIの導入が拡大するなか、データセンターなどのインフラや専用チップへの投資は堅調に推移するとみられます。中国も政府の奨励策と産業界の導入目標を掲げ、AIインフラの構築を積極的に進めています。
図表2：AI主導の設備投資は米国の実質GDP成長に大きく寄与
テクノロジーが労働市場を再編し始めています。AI投資のリソースを有する大企業は、労働力への依存を減らしながら市場シェアを獲得することが可能です。テック企業では既に新卒や若年層向けの採用を抑制する動きが見られ、大卒者を含む16歳～25歳の失業率は上昇しています。
不確実性をもたらす制度への挑戦
トランプ政権の行動は、米連邦準備制度理事会（FRB）をはじめとする伝統的制度を作り変えようとするものです。8月にはトランプ大統領は、住宅ローン詐欺の疑いを理由にリサ・クック理事を解任しました。この件は裁判で係争中ですが、トランプ大統領が理事会の構成を自身の政策寄りに組み替える、しかもジェローム・パウエル議長と全地区連銀総裁の任期が2026年に満了する前にそうしようとする試みだと受けとめられます。
FRBが短期的な政治的影響を受けることなく、独立した機関として今後も機能し続けると信じるに足る理由があります。市場は政策金利を推定中立金利並みの3％近辺と織り込んでいますが、トランプ政権がFRB指導部を改変する可能性が重要なリスク・シナリオです。
経済成長、インフレ、金融政策の道筋は分岐する見通し
欧州では、予算が圧迫される一方、防衛費に関する米国の要求に伴い、NATO同盟国は新たなコミットメントを迫られています。計画されているドイツの財政拡大は防衛とインフラ投資の拡大に重点を置いており、同国の債務軌道とより広範なEUの財政調整に影響を及ぼします。
ドイツ以外のユーロ圏各国は柔軟性が低く、防衛関連の投資拡大を他分野の政策引き締めで相殺することになるでしょう。こうしたトレンドを背景に、フランスの財政問題は一段と複雑化し、より意味のある改革が求められることになります。
世界的に、成長はピークを迎えているようです。関税を引き金とする調整に伴い、PIMCOでは2025年の減速を予想しています。基本シナリオとしては、景気後退に陥ることなく、こうした調整が行われ、2026年には成長率がトレンド並みの3％のペースに戻るとみています。しかしながら、短期的なリスクは下方に傾いています。前倒しで、弱さが覆い隠されているためです。
中国の成長は既に鈍化しつつあります。貿易圧力と国内課題は政府の支援により部分的に相殺されていますが、さらなる支援が必要になる可能性が高いでしょう。エマージング諸国では、貿易ショックが起こり、財政の柔軟性が限られ、金融政策の波及が遅れる中、成長の鈍化と通貨高により、大幅な利下げの余地が生まれています。
世界のインフレ率は、地域によってばらつきはあるものの、2026年いっぱい概ね軽微な水準にとどまる見通しです。為替調整がなければ、関税は米国とそれ以外の国々との相対価格の調整につながります。
米国は2％のインフレ目標の達成に、引き続き遅れをとるとみられます。米国以外の先進国では、インフレ率が2026年までに中央銀行の目標水準である2％に収束する可能性が高いでしょう。過剰生産能力により、中国のインフレ率はゼロ近辺にとどまる見通しです。一方、米国向けだった製品の新たな市場開拓に伴い、中国の輸出が諸外国の物価を押し下げることになるでしょう。エマージング諸国では、インフレ率は中央銀行の許容範囲にとどまる見通しですが、通貨が強含めば目標を下回るリスクがあるとみています。
世界的に金融緩和は継続される見通しです。イングランド銀行とオーストラリア準備銀行はディスインフレの再来に伴い、より積極的な利下げを実施する可能性があります。一方、欧州中央銀行（ECB）とカナダ銀行は、政策金利が中立水準に近く、小幅な調整にとどまるでしょう。日銀は引き続き例外です。政策金利は中立水準を下回っており、利上げが予想されています。米国の関税の打撃が予想以上で、財政緩和による相殺が不十分だと判明した場合、各中央銀行には現在、市場に織り込まれている以上に金利を引き下げる余地があります。
米連邦準備制度理事会（FRB）は、移民政策の厳格化、AI主導の労働市場の混乱、関税関連のショックのバランスを取る必要があります。短期的に最も懸念される課題は、労働市場のリスクが顕在化し、失業率が上昇するかどうかです。
今後数年、AIと自動化による生産性向上が移民関連の労働供給ショックを相殺できるかどうかはまだ判然としませんが、2026年には財政政策によるさらなる支援が行われる見通しです。生産性が加速しなかった場合、供給が逼迫する中での経済需要の回復は、慢性的なインフレにつながる恐れがあり、誰がFRB議長になっても厳しい環境になります。
投資への意味合い：持続的な投資機会の活用
今日の魅力的な債券開始利回りを固定することは、今後数年にわたって、さまざまな経済シナリオで高いインカムとリターンを確保し、キャピタルゲインの可能性を狙える魅力的な機会をもたらします。世界の中央銀行が追加利下げの構えを見せる現在、債券投資には絶好の機会だと言えるでしょう。
歴史的に、投資開始時点の利回り水準は、その後5年間のリターンを予測する上で非常に有効な指標となってきました。2025年9月26日現在での投資適格債券ポートフォリオの利回りを見ると、ブルームバーグ米国総合指数では4.42％、グローバル総合債券指数（米ドルベース・ヘッジあり）の利回りは4.73％となっています。この水準をベースに、アクティブ運用者は投資適格債から得られる魅力的な利回りを活用し、5％～7％前後の利回りを目指すポートフォリオを構築することができます。
政策の不確実性が続く中、様々なシナリオを想定した分散投資が重要です。ポートフォリオの強靭性を高めるためにも、債券への配分は引き続き投資ポートフォリオのアンカーとして機能し、安定性と、肥大化した株式市場リスクに対するヘッジ手段を提供します。特に、株式市場が歴史的な高値圏にある現在、債券のバリュエーションは、絶対ベースでも株式と比べた相対ベースでも魅力的です。
中央銀行の利下げが続く中、債券の利回り曲線の短期部分にスティープさが戻ってきています。債券はキャッシュよりも高いパフォーマンスが期待され、アクティブ運用では利回り曲線のポジショニングを通じてパフォーマンスを向上させることが可能です。
金利、デュレーション・エクスポージャーとイールドカーブのポジショニング
債券は年初来の好調なパフォーマンスを経ても、10年物米国債の利回りは3.75％～4.75％のレンジ内にとどまっています。これは、過去数年間にわたって基準点として機能してきました（図表3を参照）。フォワードカーブは一般に、中央銀行が中立政策金利のレンジに戻ることを織り込んでいます。ただし英国は重要な例外で、市場は引き続きPIMCOが推定する中立金利のレンジを大幅に上回る最終金利を織り込んでいます。
図表3：世界の債券利回りは依然として魅力的
こうした背景から、デュレーション（金利変動に対する価格感応度の指標で、長期債の方が高くなる傾向がある）のエクスポージャーを保有する投資家は今年、好調なパフォーマンスを見せています。利回り曲線のスティープ化の恩恵を受けるポジションも、堅調なリターンを生み出しています。
現時点でPIMCOは、全体的にデュレーションをオーバーウエイトとする方針を維持しています。米国のデュレーションに重点を置きつつ、英国と豪州については厳選して投資配分をしています。ただ、利回りがPIMCOの基準レンジ内で低下している現状を考えると、今年初めに比べて確信度はやや低下しています。グローバル市場全般で短期および中期債を選好しており、下方リスクのヘッジ手段として、米国では5年債をオーバーウェイトとしています。
イールドカーブのスティープ化に対するバイアスを維持しています。ただ確信度は低下しています。注目しているのは、長期債の売りによるベア・スティープニングではなく、短期債の上昇によるブル・スティープニングの可能性です。
グローバルへの投資機会
地域や通貨の分散は、アウトパフォーマンスの可能性を広げるためのますます重要な方法になっています。それにより投資家は、滅多にないほど魅力的な今日のグローバル投資機会を活用することができるのです。
PIMCOでは、米ドルをアンダーウエイトとする見方を継続しています。ただ、世界の準備通貨としての米ドルの地位が変化するとはいまだ予想していません。赤字拡大など米国の見通しに対するリスクを踏まえ、グローバル市場でのポジションの分散が理に適っていると考えています。現地通貨建てエマージング債については、ペルーと南アフリカのデュレーションのオーバーウエイトを選好しています。
実物資産は、インフレの不確実性に対するヘッジ手段になり得ます。高い実質利回りと低いインフレ期待が織り込まれた米物価連動債（TIPS）は、インフレ・ショックに対する手頃なヘッジ手段になっています。コモディティは、インフレヘッジと分散をさらに向上させることができます。
クレジット
企業クレジット・セクターのファンダメンタルズは堅固だとみていますが、その他の債券セグメントの方が、リスク・リターン特性に優れていると考えています。タイトなスプレッドと経済の不確実性を考慮し、企業クレジットのエクスポージャーは引き続き限定的です。ストラクチャード商品のシニア債や、信用力の高い消費者と関連した投資を選好しています。景気に敏感なセクター、特にレバレッジや混乱のリスクが高い貿易関連のセクターについては慎重な姿勢が求められます。
ストラクチャード・クレジットおよび投資適格クレジット・デリバティブ指数（IG CDX）をオーバーウェイトとし、現物の企業クレジットをアンダーウェイトとしています。政府系モーゲージ債（MBS）をオーバーウエイトとし、より高いクーポンを選好しています。
PIMCOでは引き続き、クレジット市場全体で相対価値を追求していきます。パブリックとプライベートの恣意的な区別を重視するのではなく、これらの市場全体にまたがる投資機会の連続体と捉え、流動性と景気感応度に基づいて評価されるべきと考えています（詳しくは、「プライベート・クレジット市場にアクティブ運用の波が到来：投資手法の詳細な分析」をご覧ください）。
PIMCOでは、流動性が高く、質の高いアセットを重視しており、アセット・ベースド・ファイナンスに大きなリターンの可能性があるとみています。また長期的な追い風が期待できる投資テーマを選好しています。具体的には航空機ファイナンスやデータインフラが挙げられますが、これらの分野は資本ニーズが大きく、拡大しており、担保の基礎が強固で、貸し手にとって参入障壁が高くなっています。最後に、既にバリュエーションが見直された特定の分野、特に質の高い資産によって担保された不動産のデットの投資機会や、ファンダメンタルズが堅固なセクターを活用できることを喜ばしく思っています。
結論
今日の複雑なグローバル環境において、アクティブ運用は様々な手段を駆使して幅広い投資機会にアクセスすることが可能です。中央銀行の利下げにより債券のトータルリターンの可能性が高まり、換金性の高い現金同様の短期資産のリターンの可能性が減少する中では特に、魅力的な債券利回りが圧倒的な長期投資機会を提供します。
さらに、グローバルな分散と、パブリックおよびプライベートのクレジット市場を統合した見方は、ポートフォリオの強靭性を高め、リターンの源泉を拡大する手段になります。アクティブ運用者は、流動性と景気感応度に基づいて連続体としてクレジット投資機会を評価しながら、様々な地域や通貨に豊富に存在する実質および名目利回りにアクセスすることが可能です。
債券利回りの確保、グローバル分散、そして連続体としてのクレジット分析を組み合わせることで、堅牢な投資の枠組みが出来上がります。
PIMCOの経済予測会議について
PIMCOの投資プロセスは、短期経済予測会議と長期経済予測会議を軸に、ポートフォリオ・マネージャーがリスクと投資機会を360度見渡せるように設計されています。
ご留意事項
過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。
全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落します。低金利環境下ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が、市場流動性の低下や価格変動性の上昇をもたらす可能性があります。債券投資では、換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。政府が発行する物価連動債（ILB）は、元本価値がインフレ率に連動して定期的に調整される債券です。実質金利が上がった場合、物価連動債（ILB）の価値は減少します。インフレ連動国債（TIPS）は、米国政府が発行する物価連動債（ILB）です。モーゲージ担保証券と資産担保証券は金利水準に対する感応度が高い場合があり、期限前償還リスクを伴います。一般に政府、政府機関、民間保証会社からの信用補完が付されていますが、保証を提供する主体が債務を履行する保証はありません。政府系および非政府系モーゲージ担保証券は、米国で発行されたモーゲージ債を指しています。CDO（Collateralised Debt Obligations）やCPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）、CPDO（Constant Proportion Debt Obligation）などのストラクチャード商品は複雑な投資商品です。こうした商品には高水準のリスクを伴うことが一般的であり、そうしたリスクを把握できる高度な知識を有する機関投資家にのみ、提供されることを想定しています。デリバティブ商品を含むこれら商品を利用することにより、投資元本以上の損失を被る可能性もあります。市場価値はまた、経済・金融・政治の環境（直物及び先物の金利及び為替レートを含むが限定されない）、償還、市場情勢及び発行体の信用力の影響も受けます。プライベート・クレジットは、流動性リスクを伴う可能性のある非公開有価証券に投資する可能性があります。プライベート・クレジットに投資するポートフォリオではレバレッジが利用される場合があり、投資の損失のリスクを増加させる可能性のある投機的な投資行動を伴うことがあります。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。マネジメント・リスクとは、PIMCOが用いる投資手法およびリスク分析が望んだ結果を生まないリスク、また、政策や変更等が戦略の運用においてPIMCOが利用可能な投資手法に影響を及ぼしうるリスクを指します。特定の証券や種類の証券の信用格付により、ポートフォリオ全体の安定性や安全性が確保されるわけではありません。分散投資によって、損失を完全に回避できるわけではありません。
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相関とは２つの証券が相互にどう動くかを統計的に算出したものです。デュレーションは、債券価格の金利変動に対する感応度を計測するものであり、単位は年で表されます。
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