リチャード・クラリダが解説する中立金利の見方
実質タームプレミアム（上乗せ金利）の上昇を反映し、物価連動債のフォワードレートは実質中立金利から乖離
最近の金利変動を受けて、投資家は利回りの方向性と、リスクに対する適正な対価についての明確な答えを求めています。しかし、現在の環境が過去のトレンドと一致しない場合、その答えを見つけるのは難しいかもしれません。過去25年間、5年先5年物の米物価連動国債(TIPS）のフォワードの利回りは、米連邦準備制度理事会（FRB）の実質中立金利の推計値と密接に連動してきました。一般にr*と呼ばれるこの金利は、経済成長や雇用、インフレを妨げも刺激もしないとされる中立的な実質金利で、自然利子率の推計値を指します。これら2つの指標が密接に連動していることは、市場がFRBの長期経済見通し信頼を寄せていることを示しています。
しかし近年、5年先5年物TIPSのフォワード利回りはr*を上回って推移しています。これは中期的に実質金利がFRBの指標を上回ると投資家が予想していることを示唆しており、一部で実質ターム・プレミアムが上昇していることがうかがえます。
5年先5年物 米物価連動国債（TIPS）フォワードレート vs. r*（自然利子率）
出所：ブルームバーグ、PIMCO、2025年6月2日現在。過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。
同じような傾向がみられる10年物米国債利回リと名目中立金利対比
同様の動きは10年物米国債の利回りにも見られ、何十年にもわたってFRBの名目中立金利付近に固定されていました。
しかし2021年以降、10年債の利回りが上昇する一方、中立金利は低下しています。要するに、特に債務と赤字のダイナミクスが厳しい世界において、よりスティープなイールドカーブに沿って長期債のリスクを引き受けるために、投資家はより高いリターンを求めているのです。
長期債の利回り上昇は企業や消費者の借入コストを増加させ、長引けば経済活動に支障をきたすなど、広範な影響を与える可能性があります。
現在のような分断された環境を踏まえ、適正なタームプレミアムの評価について、どのように考えるべきでしょうか？
10年物米国債の利回り vs. 名目中立金利
出所：ブルームバーグ、PIMCO、2025年6月2日現在。
「名目中立金利」とは、2にLaubach-WilliamsおよびHolston-Laubach-Williamsモデルのr*の推計値の平均を加えたものと定義されます。過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。
リスクが高まっているにもかかわらず、r*の推計値は引き続き1％近くで推移
答えは、r*とタームプレミアムの関係にあります。
名目利回りが上昇しているにもかかわらず、その基礎となる実質中立金利(r*)は依然として比較的安定しており、近年は若干低下すらしています。この安定性は、経済成長と生産性の基本的な推進力が劇的に変化していないことを示唆しています。
名目債券利回りは、予想される短期実質金利の平均にタームプレミアム（投資家が長期債を保有するにあたり要求する追加利回り）の合計と考えることができます。実質中立金利が安定している事実は、最近の名目利回りの上昇の多くが、経済のファンダメンタルズの根本的な変化ではなく、タームプレミアムの変化によってもたらされていることを示唆しています。
米国のr*の指標
出所：Davis, Mills, et. at Journal of International Economics、FRB、ブルームバーグ、PIMCO、2025年6月2日現在。
影付きの領域は、Davis Mills のr*の推計値の25～75パーセンタイルの範囲を示しています。
ターム・プレミアムの緩やかな上昇に対抗するのに役立つ、戦略的デュレーションのポジショニング
実際、ターム・プレミアムは10年ぶりの高水準に急騰しており、インフレ率の変動、金利の不確実性、政策関連のリスク、債券市場における潜在的な流動性制約などのリスクに対して投資家が要求する対価の上乗せを反映しています。
ただし、これは市場の混乱を示す突発的または孤立した事象ではありません。複数年にわたるターム・プレミアムの上昇は、リスクが秩序立って再評価されていることを示唆しており、ポートフォリオのアクティブ運用がその舵取りに寄与しています。特に、短期金利の低下とタームプレミアムの上昇は、投資家が中期的に魅力的な利回りの固定を検討できる可能性を示しています。
既にその兆候が見受けられますが、この世界の経済サイクルは増幅されていくでしょう。金融市場は変動が激しくなるとみられます。アクティブ投資家にとってこれは絶好の環境で、クレジットの選択と戦略的なデュレーションが機会となります。
すべてのターム・プレミアムの計算（ニューヨーク連銀の調査の頻度）
出所：ブルームバーグ、ヘイバー・アナリティクス、FRB、PIMCO、2025年6月2日現在。
ご留意事項
過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。
債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落します。低金利環境下ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が、市場流動性の低下や価格変動性の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。
金融市場動向やポートフォリオ戦略に関する説明は現在の市場環境に基づくものであり、市場環境は変化します。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に相応しいという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。見通しおよび戦略は予告なしに変更される場合があります。
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