연방준비제도 의장에게 현재 정책금리가 중립금리에서 얼마나 떨어져 있는지 물어본다면, 보통 구체적인 수치나 적어도 일정 범위를 답변으로 들을 수 있습니다. 지난 9월 16일 정확히 같은 질문을 받았을 때, 케빈 워시 현 의장은 둘 중 어느 것도 제시하지 않았습니다. 그는 이러한 비교가 "학문적으로는 유용하며… 정책을 고민하는 데 도움이 되는 논의"이지만, 당일 연방공개시장위원회(FOMC)가 내린 결정에는 어떠한 "실무적인 영향"도 미치지 않았다고 답했습니다.
워시 의장의 이러한 메시지는 연준이 정책 기조를 설명해 오던 최근의 관행에서 크게 벗어난 행보입니다. 실질 중립금리는 재닛 옐런이 의장으로 재임했던 2014~2018년 이래로 FOMC 소통의 핵심 축이었습니다(옐런 의장의 2015년 연설 참조). 옐런 전 의장 이전의 벤 버냉키 의장 역시 동일한 방식에 기대어 소통했습니다. 그는 2008~2009년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 중립금리가 하락한 원인을 경제적 상흔과 그에 따른 대차대조표 조정 과정 때문으로 보았으며, 이를 대외적으로는 '역풍'이라는 표현으로 묶어 설명한 바 있습니다(버냉키 의장의 2012년 연설 참조).
그러나 올해 의장으로 취임한 워시 의장은 이러한 논의에 다른 방식으로 접근하고 있습니다. 그는 잭슨홀 미팅과 지난 9월 회의에서 "전반적인 금융 여건을 긴축적이라고 표현하기는 어렵다"고 언급하며, 이러한 견해가 "위원회 내에서 널리 공유되고 있다"고 밝혔습니다. 이러한 접근법은 통화정책 기조를 판단할 때 연준의 정책금리와 모델이 추정한 중립금리 간의 격차에 주목하기보다, 정책금리 변화가 신용 스프레드, 주식 밸류에이션, 경제 전반의 조달 비용 등 금융 시장 전반에 미치는 영향을 중심으로 평가하는 방식입니다.
이러한 차이는 중요하며, 연준 정책에도 단기적인 관점에서 영향을 미칩니다. 올해 여러 FOMC 위원은(전부는 아닐지라도) 현재 정책 기조를 중립과 완만한 긴축 사이의 어느 지점이라고 설명해 왔습니다. 이는 적어도 이론적으로는 일시적인 인플레이션 압력을 완화할 수 있는 기조입니다.
동시에 미국의 전반적인 금융 여건은 에너지 시장의 충격에도 불구하고 놀라울 정도로 안정적인 흐름을 유지해 왔습니다. 그 자체로 경제 활동을 위축시키는 요인인 실질금리 상승이, 오히려 주식 시장의 견조한 수익률과 맞물려 나타났습니다. S&P 500 지수는 연초 대비 약 13% 상승한 수준을 유지하며, 자산 효과 경로를 통해 민간 소비를 뒷받침하고 있습니다.
이러한 관점에서 보면, 지난 9월 연준의 금리 인상은 금융 여건이 추가로 완화되는 것을 방지하기 위한 조치였을 수 있습니다. 금융 여건이 완화되면 수요 측면의 인플레이션 압력이 잠재적으로 가중될 수 있기 때문입니다. 실제로 9월 회의를 앞두고 시장은 이미 25bp 금리 인상 가능성을 높게 반영하고 있었습니다. 따라서 정책금리를 동결했다면 오히려 시장에는 상당한 이변으로 작용했을 것입니다.
향후 전망을 보더라도 시장은 추가 금리 인상을 이미 가격에 반영하고 있습니다. 당사의 기본 시나리오 역시 FOMC가 올해 남은 기간과 내년 초에 걸쳐 한두 차례 더 25bp의 금리 인상을 단행할 것으로 보고 있습니다. 그러나 더 먼 미래를 내다본다면, 금융 여건 타깃팅 프레임워크에 기반해 연준의 적절한 정책 방향을 예측하는 것에는 분명한 한계가 존재합니다. 이에 따라 중립금리라는 기준점은 여전히 유용합니다.
궁극적으로 당사는 연준이 인플레이션이 해소되지 않을 리스크에 대응할 수 있도록 정책 기조를 재조정해 나갈 것으로 전망합니다. 다만 관세, 에너지, AI 관련 컴퓨팅 장비 가격 조정 등 그동안 인플레이션을 떠받쳐 온 일시적 요인이 소멸하고, FOMC가 인플레이션이 지속되지 않을 것이라는 확신을 더 갖게 된다면, 그 이상의 추가 조정은 필요하지 않을 수 있습니다.
실질 중립금리: 이론과 실제
전통적으로 경제학자가 r*라고 부르는 실질 중립금리(또는 자연금리)는 경기를 부양하지도, 위축시키지도 않는 실질금리로 정의됩니다. 이는 경제가 잠재성장률 수준으로 성장하고 인플레이션이 목표치에서 안정될 때 형성되는 금리입니다.
r*는 통화정책이 경제 활동을 얼마나 부양하거나 긴축하고 있는지에 대한 벤치마크를 제공한다는 점에서 이론적 기준점으로서 유용합니다. 하지만 실무에서 r*는 분명한 한계를 지니고 있습니다. 구조적 동인에 따라 수시로 변동하고 직접 관찰할 수 없으며, 이를 추정하는 방법론 역시 불확실하고 일관되지 않은 결과로 이어지기 때문입니다.
Laubach-Williams(2003) 및 후속 발전된 Holston-Laubach-Williams 모델 외에도, 이제 연방준비제도 산하의 여러 지역 연방준비은행이 자체적인 r* 추정치를 발표하고 있습니다. 이 추정치를 종합해 보면 현재 실질 기준 점추정치는 대략 0.8%에서 2.6% 사이에 분포해 있으며, 중앙값은 1.4% 부근에 형성되어 있습니다(차트 1 참조). 이는 FOMC의 장기 전망 중앙값이 시사하는 약 1.2% 수준과도 크게 다르지 않습니다. 그러나 합리적인 추정치가 나타내는 1.8%포인트의 범위는 상당히 넓은 편이며, 양 끝단의 수치가 현재 통화정책에 가지는 실질적인 함의는 매우 다릅니다. 또한 다양한 r* 추정치들은 서로 차이가 있을 뿐 아니라 개별 추정치 자체의 불확실성도 크며, 그 정도가 점차 더 심해지고 있습니다. 모델을 통해 도출된 90% 신뢰 구간에 따르면, 실제 r* 수준은 점추정치보다 약 1.7%포인트 높거나 낮을 수 있습니다. 이는 금리 시장의 관점에서 볼 때 엄청나게 넓은 범위입니다.
차트 1: 9가지 r* 측정 지표 종합
본 자료는 예시 목적으로만 제공됩니다.
출처: 미국 연방준비제도, 지역 연방준비은행, PIMCO 분석 및 관련 연구 자료(2026년 6월 30일 기준). 이 차트에 포함된 9가지 측정 지표(Davis-Mills, LW, HLW, LM, HZ/ZH, FEDS Notes, DGGT, Cúrdia, GO)에 대한 자세한 내용은 본문 하단의 참고 문헌을 참조하십시오.
문제를 더욱 복잡하게 만드는 요인은, 경제의 구조적 동인이 변화함에 따라 r* 추정치 역시 시간의 흐름에 따라 가변적이라는 점입니다. 지난 30년의 대부분 동안 하락세를 보이던 모델 추정 r* 값은, 팬데믹 이후 대략 0.5%에서 1.5%로 약 100bp 상승했습니다. r*를 견인하는 요인은 대개 잠재성장률의 전개, 그리고 저축 및 투자 선호도의 변화와 관련이 있다고 여겨지지만, 최근의 주된 동인은 높아진 잠재성장률인 것으로 보입니다. 실제로 이를 발표하는 각 모델은 잠재성장률 추정치를 기존 약 1.8%에서 2.5%로 상향 조정했습니다(차트 2 참조). 미국 상무부 데이터에 따르면, 잠재성장률의 핵심 구성 요소인 미국의 노동 생산성 증가율은 광범위한 AI 도입 및 적용 효과가 통계상에 본격적으로 나타나기도 전인 팬데믹 이후 이미 더 높은 수준으로 전환되었습니다.
차트 2: 모델을 통해 도출된 미국 경제의 잠재성장률 추정치
본 자료는 예시 목적으로만 제공됩니다.
출처: HLW, LW, CBO, HZ 모델(자세한 내용은 본문 하단의 참고 문헌 참조), 2026년 6월 30일 기준
미국 금리 곡선 역시 이에 맞춰 재조정되었습니다. 5년물 5년 선도금리에 내재된 예상 평균 단기금리의 기간구조 추정치 또한 같은 기간 동안 약 100bp 상승했습니다(차트 3 참조).
차트 3: 명목 5년물 5년 선도금리에 내재된 미국 단기금리 예상치
본 자료는 예시 목적으로만 제공됩니다.
출처: DKW, ACM, KW, CR 모델(자세한 내용은 본문 하단의 참고 문헌 참조), 2026년 6월 30일 기준
r*가 앞으로 더욱 상승할지 여부 또한 중요한 과제입니다. 기존 하락세를 이끌었던 구조적 동인을 쉽게 되돌리기는 어렵겠지만, AI는 경제의 펀더멘털을 근본적으로 재편할 강력한 동력이 될 가능성이 높습니다. 이와 관련해 널리 인용되는 분석 결과로는 Rachel and Smith(2015)의 연구가 있습니다. 이 연구는 이전 30년 동안 글로벌 장기 실질금리가 약 450bp 하락했음을 입증했습니다. 이러한 추세는 선진국과 신흥국 모두에서 공통으로 관찰되었으며, 이는 개별 국가의 특수 요인보다 글로벌 중립금리 자체가 변화했음을 시사합니다.
특히 오늘날 미국 성장률 추정치에서 가장 핵심적인 역할을 하는 추세 성장률은, Rachel and Smith의 분석에 따르면 글로벌 금융위기 이전의 금리 하락세를 설명하는 데 거의 기여하지 못했습니다. 당시 수십 년 동안 글로벌 성장률은 상당히 안정적이었으며, 오히려 금융위기 자체가 성장 전망에 대한 전반적인 재평가를 촉발했습니다. 따라서 당시의 금리 변동은 주로 저축 및 투자 선호도의 변화에서 기인한 것이었습니다. 기대수명 연장과 불평등 심화로 의도된 저축은 늘어난 반면, 자본의 상대가격 하락과 공공투자 감소로 의도된 투자는 위축되었기 때문입니다.
오늘날의 관점에서 보면, 만약 AI가 지속적인 생산성 향상을 견인할 경우 의도된 투자가 증가하면서 r*가 상승할 수 있습니다. 반면, AI가 초래할 사회적 불확실성으로 인해 미래에 대비한 예방적 저축이 늘어날 가능성도 존재합니다. 실제로 당사가 이전 분석을 통해 미국 국채 수익률 추이를 살펴본 결과, AI 모델 출시가 시장 기반의 r* 추정치를 움직이고 있다는 증거는 아직 확인되지 않았습니다. 물론 이것이 AI가 향후 r*에 아무런 영향을 미치지 않을 것이라는 뜻은 아닙니다. (관련 논의는 7월 1일자 Macro Signposts를 참조하십시오.)
금융 여건 타깃팅의 한계
이처럼 r* 추정치의 불확실성이 크고 현재 정책금리가 합리적인 범위 내에 안정적으로 머물고 있으며, 글로벌 경제의 기술적·구조적 변화로 인해 향후 r*의 경로 역시 불확실하다면, 적어도 단기적인 관점에서는 전반적인 금융 여건이 통화정책 결정권자에게 실제로 더 나은 지침이 될 수 있습니다. 금융 여건은 추정되는 것이 아니라 직접 관찰된다는 단순한 이유 때문입니다.
미국 금리 시장이 향후 금리 인상 기조를 가격에 반영했음에도, 전반적인 금융 여건은 안정적인 흐름을 유지했습니다. 따라서 인플레이션을 유발하는 요인이 여전히 고착화되었다고 보기는 어렵지만, FOMC는 적어도 인플레이션 목표 달성에 대한 확실한 믿음이 생기기 전까지는, 시장의 선반영을 충족시키지 못해 금융 여건이 완화되고 이로 인해 인플레이션 압력이 다시 가중되는 리스크를 굳이 감수하려 하지 않을 가능성이 높습니다.
더 먼 미래를 내다본다면, 금융 여건에 과도하게 의존하는 방식 역시 실무적인 한계를 지니고 있습니다. 금융 여건은 연준이 통제할 수 없는 수많은 요인에 반응하기 때문입니다. 투자자의 위험 감수 성향은 지정학적 충격이나 성장 둔화 우려, 혹은 예상치 못한 재정 변수로 인해 급격히 재조정될 수 있습니다. 현재 금융 여건은 AI 낙관론과 생산성 증가 전망이 뒷받침하고 있습니다. 그러나 이 역시 변할 수 있습니다. 투자 증가 속도의 둔화는 AI 시장의 붕괴가 아니더라도, 투자 가속화 추세가 감속되는 것만으로도 발생할 수 있습니다. 오직 금융 여건만을 지표로 삼아 정책을 운용하는 중앙은행은 시장의 일시적인 변동에 내몰려 과잉 대응하게 될 수 있으며, 결국 실물 경제와는 무관한 이유로 합리적인 중립금리 수준에서 크게 벗어날 우려가 있습니다.
시사점
당사의 기본 시나리오는 향후 몇 차례의 연준 회의에서 정책금리가 한두 차례 더 25bp 인상되는 것이며, 이는 시장의 가격 반영과도 대체로 일치합니다. 2027년 초가 되면 2026년 동안 인플레이션을 높은 수준으로 유지했던 비노동 비용 압력(관세, 에너지, 컴퓨터 장비 등)이 점차 소멸할 것이며, 이에 따라 추가 조정의 필요성도 제한될 것입니다.
단기적인 관점에서 연준의 금리 인상이 인플레이션 압력을 가중하지 않으면서 전반적인 금융 여건을 관리하려는 목적일 수는 있으나, 당사는 금융 여건 타깃팅 방식에 실무적인 한계가 있다고 판단합니다. 금융 여건은 불안 요인이 현실화되기 전까지는 안정적인 모습을 보일 수 있습니다. 데이터와 향후 전망이 불확실할지라도, 경제의 기초가 되는 펀더멘털과 그 변화를 이해하는 것은 통화정책의 기준점을 유지하는 데 여전히 중요한 역할을 합니다.
위에서 논의된 모델에 대한 참고 문헌:
- Davis-Mills (PIMCO / National Bureau of Economic Research (NBER)) – Josh Davis, Cristian Fuenzalida, Leon Huetsch, Benjamin Mills, and Alan M. Taylor. “Global Natural Rates in the Long Run: Postwar Macro Trends and the Market-Implied r* in 10 Advanced Economies.” Journal of International Economics 149 (2024): 103919. Working paper (WP) version: NBER Working Paper No. 31787, October 2023.
- LW (Federal Reserve Bank of New York) – Thomas Laubach and John C. Williams. “Measuring the Natural Rate of Interest.” Review of Economics and Statistics 85, no. 4 (November 2003): 1063–70. WP version: FEDS 2001-56, Board of Governors.
- HLW (Federal Reserve Bank of New York) – Kathryn Holston, Thomas Laubach, and John C. Williams. “Measuring the Natural Rate of Interest after COVID-19.” FRBNY Staff Reports, no. 1063, June 2023.
- HLW (original) – Kathryn Holston, Thomas Laubach, and John C. Williams. “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants.” Journal of International Economics 108, supp. 1 (2017): S59–S75.
- LM (Federal Reserve Bank of Richmond) – Thomas A. Lubik and Christian Matthes. “Calculating the Natural Rate of Interest: A Comparison of Two Alternative Approaches.” FRB Richmond Economic Brief 15-10, October 2015.
- LM (update) – Thomas A. Lubik and Christian Matthes. “The Stars Our Destination: An Update for Our R* Model.” FRB Richmond Economic Brief 23-32, September 2023.
- HZ / ZH (Federal Reserve Bank of Cleveland) – Taylor N. Horn and Saeed Zaman. “Neutral Interest Rates and the Monetary Policy Stance.” FRB Cleveland Economic Commentary 2025-08, 9 September 2025.
- FEDS Notes (Federal Reserve Board of Governors) – Thiago Revil T. Ferreira, Mitch Lott, and Keith Richards. “Real-Time Global Longer-Run Neutral Rates.” FEDS Notes, Board of Governors, 9 April 2025.
- DGGT (Federal Reserve Bank of New York) – Marco Del Negro, Domenico Giannone, Marc P. Giannoni, and Andrea Tambalotti. “Safety, Liquidity, and the Natural Rate of Interest.” Brookings Papers on Economic Activity 48, no. 1 (Spring 2017): 235–316. WP version: FRBNY Staff Reports, no. 812, May 2017.
- Cúrdia (Federal Reserve Bank of San Francisco) – Vasco Cúrdia. “Assessing a Medium-Run Natural Rate of Interest.” FRBSF Economic Letter 2026-22, 17 August 2026.
- Cúrdia (WP) – Vasco Cúrdia. “Monetary Policy and the Medium-Run Natural Rate of Interest.” FRBSF Working Paper 2025-24, May 2026.
- GO (Federal Reserve Bank of Kansas City) – Andrew Glover and Johnson Oliyide. “Introducing New Monthly Estimates of the Natural Rate of Interest and Natural Unemployment Rate.” FRB Kansas City Economic Bulletin, 2 February 2026.
- DKW – Stefania D’Amico, Don H. Kim, and Min Wei. “Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation-Protected Security Prices.” Journal of Financial and Quantitative Analysis 53 (1): 395–436. 2018.
- ACM – Tobias Adrian, Richard K. Crump, and Emanuel Moench. “Pricing the Term Structure with Linear Regressions.” Journal of Financial Economics 110 (1): 110–138. 2013.
- KW (Federal Reserve Board of Governors) – Don H. Kim and Jonathan H. Wright. “An Arbitrage-Free Three-Factor Term Structure Model and the Recent Behavior of Long-Term Yields and Distant-Horizon Forward Rates.” Finance and Economics Discussion Series 2005-33. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System. 2005.
- CR – Jens H.E. Christensen, Francis X. Diebold, and Glenn D. Rudebusch. “The Affine Arbitrage-Free Class of Nelson-Siegel Term Structure Models.” Journal of Econometrics 164 (1): 4–20. 2011.
