케빈 워시 의장의 잭슨홀 연설은 분명한 매파적 기조를 보였으며, 연준이 추가 긴축을 적극적으로 검토하고 있다는 점을 시사하는 가장 명확한 신호로 해석될 수 있습니다. 시장은 이에 반응하여 9월 인상 가능성을 약 60%로 상향 조정했으며, 내년 중반까지 누적 약 60bp의 추가 긴축을 가격에 반영했습니다.
이번 연설은 세 가지 메시지를 동시에 전달했습니다.
- 개인소비지출(PCE) 물가지수의 2% 목표를 정책상 유효한 물가 목표로 재확인하고, 다양한 기조 물가 지표에서 인플레이션이 여전히 2%를 웃돌고 있음을 지적했습니다.
- 최근 두 차례 예상보다 낮게 나온 물가 지표가 의미 있는 진전을 보여준다는 해석을 일축했습니다.
- 연방공개시장위원회(FOMC)가 인플레이션이 목표를 향해 "분명하고 충분한 속도로" 이동하고 있다는 확신을 갖지 못한다면 정책을 추가로 긴축해야 한다고도 분명히 밝혔습니다.
워시 연준 의장에 따르면, 중요한 것은 인플레이션이 개선되고 있는지 여부만이 아니라, 충분히 빠른 속도로 개선되고 있는지 여부입니다. 이는 다른 FOMC 위원들의 공개 발언에서 제시된 기준보다 더 엄격한 잣대입니다. 다만 워시 의장은 어느 정도의 진전이 어느 기간에 걸쳐 이뤄져야 하는지에 대해서는 구체적으로 밝히지 않았습니다. 6월 회의 이후 여러 FOMC 위원은 추가 정책 조정에 앞서 더 많은 데이터를 확인할 의향이 있음을 밝혀 왔습니다. 특히 6월 이후 발표된 경제 및 물가 지표가 인플레이션 둔화 전망과 대체로 부합했기 때문입니다.
또한 많은 위원은 기대인플레이션이 안정적으로 유지되고 있다는 점을 당연하게 여겨서는 안 되며, 높은 인플레이션이 장기간 지속될 경우(일련의 공급 충격과 물가 수준 조정에 따른 결과라 하더라도) 추가 긴축이 필요할 수 있다고 언급했습니다.
결국 위원회가 9월에 금리를 인상할지 여부는 6월 이후 성장 및 인플레이션 전망에 중대한 변화가 있었기 때문은 아닐 수 있습니다. PIMCO와 시장 컨센서스의 2027년 말 PCE 인플레이션 전망은 6월 이후 줄곧 2.4~2.5% 범위에 머물러 왔습니다. 이는 현재의 3.3% 수준에 비해서는 상당한 개선이지만 목표치에 완전히 도달한 것은 아닙니다. 당사는 9월 FOMC 회의 전에 발표되는 마지막 소비자물가 지표인 8월 소비자물가지수가 이러한 전망을 크게 바꿀 것으로는 보지 않습니다.
만약 위원회가 금리를 인상한다면, 인플레이션 둔화 속도가 더딘 상황에서 기대인플레이션이 다시 높아질 리스크에 선제적으로 대응하기 위한 것일 것입니다.
이 리스크는 특정한 메커니즘에 기반합니다. 기대인플레이션이 노동비용을 높이고, 높아진 노동비용이 다시 물가 상승으로 이어진다는 것입니다. 당사는 이러한 리스크가 비교적 낮다고 판단합니다. 부족한 노동력에 대한 높은 수요가 경제의 일부 제한된 부문에 영향을 미치고 있을 수는 있지만, 구조적 요인들이 임금에 하락 압력을 가하고 있다고 보고 있습니다(Macro Signposts, "미국의 측정 임금 상승세를 제약하는 뜻밖의 노동시장 변화" 참조). 그럼에도 불구하고 정책 결정은 결국 위원회 구성원들의 종합적인 판단에 달려 있을 것입니다.
과연 노동시장이 문제일까요?
노동시장 동향과 인플레이션 리스크를 이해하는 데 유용한 출발점은 경제학에서 말하는 단위노동비용(ULC) 항등식입니다. 구체적으로 명목임금 상승률은 물가상승률, 생산성 증가율, 그리고 노동소득분배율 변화의 합과 같습니다. 이를 바꾸어 말하면, 명목임금 상승률에서 생산성 증가율을 차감한 값인 단위노동비용 상승률은 노동소득분배율이 안정적일 때만 물가상승률과 일치하게 됩니다. 따라서 노동소득분배율이 하락할 때는 단위노동비용 상승률이 인플레이션을 밑돌고, 노동소득분배율이 상승할 때는 단위노동비용 상승률이 인플레이션을 상회합니다. 이러한 관계 때문에 단위노동비용은 신케인즈주의 필립스 곡선(New Keynesian Phillips curve)에서 실질 한계비용을 나타내는 표준 대리변수로 활용되며, 연준이 역사적으로 단위노동비용 추세를 노동시장에서 기조 인플레이션으로의 파급을 보여주는 보다 신뢰할 수 있는 지표 중 하나로 취급해 온 이유이기도 합니다(차트 1 참조). (단위노동비용에 대한 자세한 내용은 Rich Clarida의 "투자자를 위한 핵심 인플레이션 신호"를 참조하십시오.)
차트 1: 최근 상승한 근원 인플레이션과 하락한 단위노동비용
출처: BEA, BLS, Haver, PIMCO 계산. 2026년 2분기 기준.
현재 단위노동비용 상승률과 근원 PCE 인플레이션 간의 격차는 이례적으로 크게 벌어져 있습니다. 단위노동비용 상승률은 전년 대비 약 1% 수준으로 팬데믹 이후 가장 완만한 기조를 보이고 있는 반면, 근원 PCE 상승률은 3.3%를 기록 중입니다. 이러한 격차는 산술적으로 노동소득분배율 하락 또는 그 반대 개념인 자본소득분배율 상승으로 설명됩니다. 실제로 노동소득분배율은 1947년 이후 집계된 통계 중 가장 낮은 수준까지 떨어졌습니다. 이와 정반대의 현상은 기업 이익에서 나타나고 있습니다. 국민소득 및 생산계정에 따르면 총부가가치 대비 세후 기업 이익률은 80년이 넘는 통계 기간 중 가장 높은 수준에 도달했습니다. 아울러 FactSet 데이터에 따르면 S&P 500 지수의 순이익률도 지난 2분기에 사상 최고치를 기록했습니다(차트 2 참조). 요약하자면 현재 목표치를 웃도는 인플레이션은 산술적으로 노동 비용의 문제가 아니라 기업 이익 비중 확대의 문제입니다.
차트 2: 급증하는 기업 이익과 하락하는 국민소득 내 노동소득분배율
출처: BEA, BLS, Haver, PIMCO 계산. 2026년 2분기 기준.
물가와 노동비용 간 격차를 해소하는 세 가지 경로
이 격차는 어떻게 해소될까요? 이 격차는 세 가지 방식으로 해소될 수 있으며, 각각은 서로 다른 정책적 함의를 갖습니다.
- 임금의 추격 상승: 노동의 협상력 회복. 타이트한 노동시장이 결국 임금 상승률을 생산성 증가율보다 더 빠르게 끌어올린다면 노동소득분배율은 회복되고, 단위노동비용 상승률도 다시 인플레이션 수준에 가까워질 것입니다. 이 경우에는 추가적인 통화 긴축이 필요합니다. 노동시장 자체가 비용 압력을 만들어내고 있음을 의미하며, 통화정책은 수요를 둔화시켜 이러한 압력에 대응할 수 있기 때문입니다.
- 수요 둔화에 따른 마진 축소. 기업 이익률은 역사적으로 경기 순응적인 성격을 보여 왔습니다. 수요가 살아나면 확대되고 수요가 둔화되면 축소되며, 이는 대체로 임금 흐름과는 무관하게 나타납니다. 이는 디스인플레이션에 해당하며, 추가적인 긴축은 필요하지 않습니다.
- 비노동 비용 상승에 따른 이익률 축소. 관세, 에너지, 전력, 반도체, 그리고 최근 빠르게 확충된 설비자산에 대한 감가상각비 등이 임금이나 총수요와 무관하게 투입비용을 높이면서 이익률이 축소될 수도 있습니다. 이는 사실상 공급 충격에 해당합니다. 단기적으로는 무역 및 인공지능(AI) 인프라와 관련된 상품과 서비스의 물가를 끌어올릴 수 있기 때문입니다. 그러나 높은 인플레이션은 실질소득을 압박하고 결국 수요를 약화시킵니다. 통상적인 정책 원칙에 따르면 이러한 충격이 기대인플레이션의 안정성을 흔들지 않는 한 일시적인 요인으로 보고 넘기는 것이 일반적입니다. 긴축은 투입비용 문제를 해결하는 데 거의 도움이 되지 않으며, 이미 둔화되고 있는 수요에 불필요한 부담만 더하기 때문입니다.
통화정책이 경계해야 할 노동비용 주도형 인플레이션 지속성을 시사하는 것은 첫 번째 시나리오뿐입니다. 나머지 두 시나리오는 노동 주도형 인플레이션의 지속성을 시사하지 않습니다. 두 번째는 디스인플레이션 성격의 부정적 수요 충격이고, 세 번째는 노동비용에 전혀 영향을 미치지 않기 때문입니다.
당사는 적어도 단기적으로는 임금 추격 상승 시나리오의 가능성이 가장 낮다고 판단합니다. 노동조합 조직력이 여전히 낮은 데다 높은 기업 이익이 테크 기업의 실적에 집중되어 있으며, AI는 광범위한 업무를 보완하기보다 대체하는 성격이 강해 노동의 협상력을 회복시키기보다는 오히려 약화시킬 가능성이 높기 때문입니다. 인플레이션은 투입비용 인플레이션이 완화되면서 점차 둔화될 것으로 예상됩니다.
결론
향후 수개월 동안 근원 인플레이션은 완화될 것으로 예상됩니다. 현재의 근원 PCE 인플레이션 상승률은 이례적으로 높은 수준이며 향후 하향 조정될 가능성이 큰 반면, 노동시장은 인플레이션 압력을 유발하는 요인이 아니기 때문입니다. 노동소득분배율로 측정한 노동의 협상력은 수년간 하락해 왔으며 최근에는 사상 최저 수준까지 떨어졌습니다. 이는 노동자들이 더 높은 임금을 협상할 수 있는 위치에 있는지에 대해 의문을 제기할 뿐 아니라, 임금과 물가가 맞물려 인플레이션을 지속시키는 주체가 될 수 있는지에 대해서도 의문을 제기합니다. 당사는 FOMC가 금리 인상을 통해 경제 전반의 유휴 여력을 더 확대할 필요가 있다고 보지 않습니다. 특히 해당 지표로 볼 때 노동시장은 애초에 현재의 인플레이션 문제를 만들어내는 원인이 아니기 때문입니다. 따라서 최근 발표된 지표들이 비교적 긍정적인 흐름을 보이고 있다는 점을 고려할 때, 당분간은 인내심 있는 접근이 여전히 적절하다고 판단합니다.
그럼에도 불구하고, 최근 취임한 워시 의장을 비롯한 여러 FOMC 위원의 공개 발언은 중앙은행이 인플레이션이 목표치를 웃도는 상태가 장기간 지속될 위험을 보다 적극적으로 관리하려 할 수 있음을 시사합니다. 최근 실질소득 감소를 겪은 노동자들이 결국 이를 만회하기 위한 임금 인상을 협상하게 될 가능성을 염두에 두고 있기 때문입니다. 대부분의 사안이 그렇듯, 이것 역시 결국 판단의 문제입니다. 또한 목표치를 웃도는 인플레이션이 수년간 이어진 만큼, FOMC는 기대인플레이션이 안정적으로 유지되도록 하기 위해 금리를 인상하는 것이 장기적인 물가 목표를 달성하는 최선의 방법이라고 판단할 수도 있습니다.
