연준의 케빈 워시 의장은 표준 인플레이션 지표를 “기조 인플레이션의 불완전한 측정치”로 반복해서 지적하며, 기조 인플레이션을 측정하는 가장 적절한 방법이 무엇인지에 대한 오랜 기술적 논쟁을 정책 논의의 중심으로 끌어올렸습니다.
미국의 기조 인플레이션 지표 대부분이 여전히 연준의 목표치인 2%를 상회하고 있는 만큼, 정책 당국이 이러한 지표와 그 지표들이 인플레이션 전망 및 통화정책에 시사하는 바에 주목하는 것은 당연한 일입니다.
당사의 주요 지표 분석에 따르면, 미국의 기조 인플레이션은 2026년 6월 기준 전년 동기 대비 약 2.2~2.8% 수준인 것으로 나타났습니다. 이는 연준이 일반적으로 물가목표 달성 정도를 판단할 때 활용하는 근원 개인소비지출(PCE) 인플레이션 3.3%를 크게 밑도는 수준입니다(미국 경제분석국(BEA), 2026년 6월 기준). 다만 다른 인플레이션 지표들과 비교해 보면, 최근 근원 PCE 인플레이션의 가속화는 다소 예외적인 현상으로 보입니다.
당사의 기본 시나리오는 근원 인플레이션이 시간이 지남에 따라 둔화되고, 연준이 올해 정책금리를 동결할 가능성이 높다는 것입니다. 다만 여러 리스크를 고려할 때 통화정책은 신중하게 운영될 필요가 있으며, 리스크 관리의 핵심은 이를 정확하게 측정하는 데 있습니다.
기조 인플레이션의 개념과 측정 방법
중앙은행 당국자들은 기조 인플레이션을 평가할 때 오래전부터 헤드라인 및 근원 인플레이션 지표를 넘어 다양한 지표를 참고해왔습니다. (근원 인플레이션은 헤드라인 인플레이션에서 변동성이 큰 식품과 에너지 항목을 제외한 수치입니다.) 중간값 및 절사평균 지표는 대부분의 주요 선진국 중앙은행에서 표준으로 활용되고 있으며, 미국의 각 지역 연방준비은행들도 수십 년에 걸쳐 자체적인 기준 지표를 발표해 왔습니다.
기조 인플레이션 지표는 본질적으로 광범위한 인플레이션 지표에 포함된 노이즈를 걸러내고, 지속적인 물가 추세를 포착하는 것을 목표로 합니다.
측정된 인플레이션의 문제는 특정 월의 가격 변동 분포에 규모가 크고 노이즈가 많은 가격 변동이 일부 포함되어 있는데, 이러한 변동은 지속적인 인플레이션 추세를 파악하는 데 거의 도움이 되지 않는다는 점입니다. 예를 들어 허리케인으로 인한 중고차 가격 급등, 특정 이벤트에 따른 항공료 급등, 또는 이례적으로 따뜻한 겨울로 인해 소매업체가 겨울 의류를 할인 판매하는 경우는 모두 발표 인플레이션에는 영향을 줄 수 있지만 지속적인 인플레이션 추세에 대해서는 거의 정보를 제공하지 않습니다.
이론적으로 기조 인플레이션 지표는 이러한 개별적인 충격을 제외함으로써 인플레이션 추세를 보다 정확하게 포착할 수 있습니다. 이러한 기조 지표는 역사적으로 근원 인플레이션보다 헤드라인 인플레이션의 중기적 추세를 더 안정적으로 반영해 왔습니다. 실제로 다양한 연구에서는 헤드라인 인플레이션이 시간이 지나면서 절사평균 인플레이션 지표에 지속적으로 수렴하는 모습을 보여주고 있습니다.
기조 인플레이션 지표의 한계
어떤 지표든 그 산출 방식 자체에 한계가 내재되어 있습니다. 절사평균 및 중간값 지표는 극단적인 가격 변동이 개별적이고 일회적인 현상이라는 가정하에 이상치를 배제합니다. 이러한 이상치는 통계 분포 곡선에서의 위치 때문에 "꼬리"라고 불립니다. 이러한 가정은 대부분 유효하지만, 문제는 바로 그 꼬리에 중요한 신호가 담겨 있을 때입니다.
이러한 통계적 문제를 왜도라고 합니다. 분포가 대체로 대칭적이라면 절사를 통해 양쪽 꼬리를 제거함으로써 분포의 중심을 보다 정확하게 파악할 수 있습니다. 그러나 분포가 한쪽 방향으로 지속적으로 치우쳐 있다면, 절사 지표는 반대 방향으로 편향됩니다. 이 때문에 이러한 지표들은 전환점을 포착하는 데 체계적으로 늦는 경향이 있습니다. 광범위한 경제 충격이나 물가 충격은 대개 처음에는 소수의 품목군을 통해 인플레이션 지수에 반영되기 시작하는데, 주로 소매업체나 도매업체 등 가격 결정 주체가 보다 쉽고 빠르게 가격을 조정할 수 있는 가격 탄력적인 부문이 여기에 해당합니다. 또한 이들 품목에서는 큰 폭의 가격 변동이 한 방향으로 치우치는 경우가 많습니다. 하지만 절사평균 지표에서는 이러한 초기 가격 충격이 이상치로 간주되어 제외됩니다. 전환점은 가격 변동이 분포의 중심부까지 확산된 이후에야 비로소 지표에 반영됩니다. 다시 말해, 정의상 절사평균 지표는 경제 전반으로 확산되는 충격을 가장 늦게 인식하는 지표입니다.
2021~2022년 미국의 인플레이션 급등은 이를 잘 보여주는 사례입니다. 헤드라인 PCE가 4%를 넘어섰음에도 중고차, 항공료, 팬데믹 이후 경제 재개와 관련된 품목들이 절사 대상에서 제외되면서 댈러스 연방준비은행의 절사평균 지표는 여전히 2% 안팎에 머물렀습니다. 당시 가격 변동 분포는 우측 왜도를 보였으며, 이는 큰 폭의 가격 상승이 일부 품목에 집중되면서 보다 지속적인 인플레이션 압력을 시사하는 신호였습니다. 그러나 절사평균 지표는 오히려 "인플레이션은 일시적"이라는 주장에 통계적 근거를 제공했습니다.
문제를 실시간으로 판단하기 어렵게 만드는 요인 중 하나는 기준이 되는 왜도 자체가 변할 수 있다는 점입니다. 1990년대 이후 미국의 가격 변동 분포는 전반적으로 좌측 왜도를 보여왔습니다. 즉, 큰 폭의 가격 하락이 상대적으로 자주 발생해 왔습니다. 이는 대부분 상품 부문에서 나타난 현상이었습니다. 세계화와 수입 비용 하락으로 의류, 전자제품, 가구 등의 가격이 지속적으로 하락하면서 미국 경제에서는 근원 상품 디플레이션이 이어졌고, 이것이 가격 변동 분포의 좌측 꼬리를 꾸준히 형성해 왔습니다. 그러나 그 이전에는 큰 폭의 가격 변동이 우측 왜도를 보이는 경향이 있었습니다.
중요한 것은 이러한 기조 인플레이션 지표가 잘 만들어졌는지 여부가 아닙니다. 진짜 문제는 우리가 실시간으로 노이즈를 제거하고 있는 것인지, 아니면 중요한 신호까지 함께 제거하고 있는 것인지 구분할 수 있느냐는 점입니다.
현재 지표가 시사하는 점
PCE와 소비자물가지수(CPI)를 기반으로 하는 다양한 기조 인플레이션 지표가 존재합니다. 이들 중 상당수는 클리블랜드, 댈러스, 애틀랜타 연방준비은행이 오랜 기간에 걸쳐 개발하고 발표해 온 지표입니다. 이들 지표의 지난 25년간 추이를 살펴보면(차트 1 참조), 두 가지가 특히 눈에 띕니다.
차트 1: 기조 인플레이션 지표 대비 뚜렷하게 상승한 근원 PCE
첫째, 가장 최근 수치인 2026년 6월 기준으로 모든 기조 인플레이션 지표는 2%를 웃돌고 있지만, 중요한 점은 모두 3%를 밑돌고 있다는 것입니다. 소위 '2%대'라고 부르는 구간입니다.
둘째, 여러 지표를 비교해 보면 현재 전년 동기 대비 근원 PCE 인플레이션은 상대적으로 높은 수준의 이상치에 해당합니다. 최근 가격 변동의 분포를 살펴보면, 상품 가격 하락은 줄어든 반면 큰 폭의 가격 상승은 커진 영향으로, 근원 PCE의 왜도가 일반적으로 나타나던 좌측 왜도 영역에서 0에 가까운 방향으로 이동했습니다. 반면 가격 산출의 기초 자료가 매우 유사함에도 CPI에서는 동일한 왜도 변화가 나타나지 않았습니다.
근원 PCE의 가속화, 신호인가 노이즈인가?
최근 근원 PCE의 가속화가 의미 있는 신호인지, 아니면 일시적인 노이즈인지는 결국 분포의 꼬리에 위치한 가격 변동이 개별적 충격인지, 아니면 인플레이션이 보다 광범위하게 확산될 조짐인지를 어떻게 판단하느냐에 달려 있습니다. 왜도의 변화에서 일부 우려스러운 신호가 나타나고 있는 것은 사실이지만, 당사는 이를 신호보다는 노이즈로 볼 만한 근거가 더 충분하다고 판단합니다.
첫째, 근원 PCE 인플레이션은 기조 추세를 보여주는 지표들과 괴리를 보이고 있을 뿐 아니라, 근원 CPI와도 다른 움직임을 보이고 있습니다. 2022년에는 물가 상승세가 경제 전반으로 확산되기 전에 큰 폭의 가격 충격이 빈번하게 발생하면서, 근원 CPI와 근원 PCE 모두 각각의 기조 인플레이션 지표보다 먼저 상승세를 보였습니다. 그러나 이번에는 이러한 우측 왜도 현상이 주로 PCE 인플레이션에서만 나타나고 있습니다.
둘째, 현재 근원 CPI와 근원 PCE 간의 격차는 상당 부분 포트폴리오 관리 서비스와 소프트웨어 관련 품목의 가중치 및 적용 범위 차이로 설명할 수 있습니다. 이들 두 범주는 인플레이션 압력을 다소 과대 반영하고 있을 가능성이 있으며, 큰 폭의 가격 상승도 더 자주 나타났습니다(차트 2 참조). 두 범주 모두 AI 관련 변화의 영향을 크게 받았는데, 자산운용 수수료에 반영된 주식시장 강세와 특정 기술 투입요소의 급격한 가격 상승이 대표적입니다. 또한 두 범주 모두 실제 기조 인플레이션 추세를 과대평가하고 있을 가능성이 있습니다. 소프트웨어 물가지수는 클라우드 서비스, AI 기능, 소프트웨어 번들링 등으로 인한 빠른 품질 개선을 충분히 반영하지 못하고 있으며, PCE가 측정하려는 실제 소프트웨어 지출과 완전히 일치하지 않는 CPI 기반 데이터를 활용하고 있습니다. 한편 현재의 포트폴리오 관리 서비스 항목은 자산 가격 상승에 따라 늘어난 달러 기준 수수료를 인플레이션으로 간주하고 있습니다. 개념적으로는 운용자산 대비 수수료율이 포트폴리오 서비스의 가격을 더 정확하게 보여주는 지표일 가능성이 높습니다. 이 비율은 전반적으로 하락 추세를 보여 왔습니다. 미국 경제분석국은 이미 통계 산출 방식의 개선 방안을 발표했으며, 이에 따라 발표되는 전년 대비 PCE 인플레이션은 약 0.2~0.3%포인트 낮아질 것으로 예상됩니다.
차트 2: 근원 CPI 대비 근원 PCE 격차의 주요 원인인 두 개 범주
셋째, 이러한 지표는 현재의 기조 인플레이션을 보여주는 지표일 뿐이며, 그 기조 인플레이션 자체도 결국 사라질 공급 충격과 같은 보다 크고 근본적인 요인에 의해 영향을 받을 수 있습니다. 물가 상승 분포의 왜도를 변화시킨 근원 상품가격 가속화는 관세, 에너지, AI 관련 품목에서 비롯된 물가 압력이 완화되면서 점차 진정될 가능성이 큽니다. 또한 당사의 Richard Clarida가 최근 지적했듯이, 근원 인플레이션 지표는 시간이 지나면서 노동비용에 수렴하는 경향이 있습니다. 현재 미국 노동통계국 기준 단위노동비용 인플레이션은 연준의 2% 목표치에 안정적으로 수렴하는 수준입니다.
시사점
전반적으로 기조 인플레이션 지표가 보내는 인플레이션 신호를 신뢰할 만한 이유는 충분합니다. 지난 2년간 다양한 충격이 이어졌음에도 기조 인플레이션은 여전히 이른바 2%대 구간에 머물러 있는 것으로 보입니다. 글로벌 공급 충격이 더 빈번해진 환경에서 중앙은행들은 2%를 지속적으로 웃도는 인플레이션에 대응하기 위해 보다 적극적으로 대응해야 하는지에 대한 근본적인 질문에 직면해 있을 수 있습니다. 그러나 최근 기조 인플레이션 추세가 의미 있게 변하지 않았다는 증거는 정책을 서둘러 전환해야 할 필요성을 낮춰줍니다.
결국 다양한 인플레이션 지표와 그 지표들이 무엇을 시사하는지에 대한 관심이 높아지고 있다는 점은 정책 신뢰성 측면에서 긍정적입니다. 인플레이션은 목표치를 다소 웃도는 수준이지만 전반적으로는 안정적인 흐름을 보이고 있습니다. 당사는 중앙은행이 다양한 불완전한 지표들을 참고해 변화하는 환경에 맞춰 정책을 운용함으로써, 결국 인플레이션을 다시 2% 목표 수준으로 되돌릴 것으로 보고 있습니다.
