지난주 미국 재무부는 일부 장기채의 매입 규모를 최소 두 배로 확대하겠다고 발표하며 채권시장을 놀라게 했습니다. 장기 금리는 처음에는 하락했지만 곧 반등했습니다. 이에 따라 많은 투자자와 시장 관계자들은 이번 조치가 재무부의 부채 관리 전략에 어떤 의미를 갖는지, 그리고 "정기적이고 예측 가능한" 발행 기조가 미국 정부의 차입 비용을 최소화하는 데 가장 효과적이라는 재무부의 오랜 입장에 어떤 변화가 생긴 것은 아닌지 의문을 제기했습니다.
당사는 국채 매입이 시장 기능을 개선하고 장기적으로 재무부의 평균 차입 비용을 낮추는 데 도움이 될 수 있다고 봅니다. 특히 연준이 물러나기를 원해 온 "최후의 시장 조성자" 역할을 재무부가 새롭게 맡고자 한다면 더욱 그렇습니다. 하지만 재무부의 노력만으로 장기 국채 가격을 결정짓는 시장의 근본적인 요인들을 완전히 바꾸기는 어렵습니다. 실제로 당사 동료들이 지난주 (PIMCO 관점: “장기채 금리 상승의 배경”)에서 언급한 바와 같이, 글로벌 장기 금리는 이미 여러 요인으로 인해 상승세를 보여왔습니다. 팬데믹 이후 여전히 높은 재정 부채 부담, 정책 및 인플레이션의 불확실성 확대, 그리고 최근 들어 급증한 AI 관련 대규모 회사채 발행 등이 복합적으로 작용한 결과입니다.
특히 채권시장에서는 재무부 부채 관리 전략의 안정성이 매우 중요합니다. 1970년대의 경험은 기회주의적 자금조달이 어떤 비용과 리스크를 초래할 수 있는지를 보여주는 경고 사례입니다. 시장 기능이 왜곡되는 시기에 대비해 시장이 충분히 이해하고 있는 안정적인 유동성 안전장치를 제공함으로써 "정기적이고 예측 가능한" 발행 기조를 보완하는 조치는 시장에 긍정적인 요인으로 작용할 것입니다.
현재 재무부는 30년물 구간에서 5.2%의 금리로 자금을 조달하고 있습니다. 이는 동일 만기의 고정금리 스왑 금리보다 70bp나 높은 수준입니다(재무부 및 Bloomberg 데이터 기준). 이러한 격차의 일부는 시장이 국채 담보에 대한 대가로 "부과하는" 금리로 해석할 수 있습니다. 재무부는 시장 유동성 강화 정책을 통해 이러한 금리를 낮추고 정부의 자금 조달 여건을 개선할 수 있는 여지가 상당히 남아 있습니다.
이러한 맥락에서, 국채 매입을 포함한 재무부의 부채 관리 전략과 그 배경을 살펴보면 향후 국채시장의 방향을 이해하는 데 도움이 될 수 있습니다.
국채 매입의 개념과 필요성
미국 국채시장의 유동성은 2020년 3월 이후 큰 주목을 받기 시작했습니다. 당시 코로나19 팬데믹으로 인한 급격한 경제 충격은 국채시장에 큰 왜곡을 초래했으며, 비슷한 만기의 채권들이 크게 다른 수익률 수준에서 거래되는 현상이 나타났습니다.
최근 몇 년간 유통 국채 규모가 빠르게 증가한 것은 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 도입된 규제 환경 속에서 이루어졌습니다. 이러한 규제는 시장 스트레스 시기에 프라이머리 딜러들의 증권 보유 의지와 능력을 제약해 왔습니다.
국채시장의 원활한 기능을 보장하기에 민간 부문의 중개 기능만으로는 충분하지 않을 경우, 연준은 "최후의 시장 조성자"로 개입해 왔습니다. 이는 연준이 시장 안정화를 위해 국채 및 기타 자산을 매입하는 것을 의미하며, 이러한 과정은 양적 완화(QE)로 알려져 있습니다. 이후에는 해당 증권이 만기에 도달하도록 함으로써 대차대조표를 다시 축소하는데, 이를 양적 긴축(QT)이라고 합니다.
도덕적 해이에 대한 우려가 커지면서 국채시장의 원활한 기능을 보장하기 위한 추가 조치의 필요성이 더욱 부각되었습니다. 또한 정책 논의는 레버리지 요건 재조정을 통한 딜러의 증권 보유 능력 확대, 중앙청산 확대, 시장 접근성 및 거래 프로토콜 확대, 증거금 및 결제 리스크 관리 관행 강화 등 상호 보완적인 일련의 조치에 초점을 맞춰 왔습니다.
재무부 또한 미국 국채시장의 원활한 기능을 지원하는 조치를 취해 왔습니다. 재무부는 민간 부문 투자자 및 기관들로 구성된 재무부 차입자문위원회(TBAC)와 협의한 후, 2024년 5월 현재의 국채 매입 프로그램을 시작했습니다. 이번 발표 전까지 유동성 지원 목적의 국채 매입 규모는 연준의 양적 완화 규모에 비해 작은 수준이었지만, 오래되고 유동성이 떨어지는 오프더런 채권을 정기적으로 매각할 수 있는 기회를 제공해 왔습니다. 이와 별도로 실시되는 현금 관리 운용은 재무부의 현금 잔액과 단기 국채 발행을 보다 안정적으로 관리하는 데 도움을 줍니다.
광범위한 시장 참여자 및 정책입안자가 이러한 유동성 강화 정책의 시행을 논의해 온 가운데, 현재 케빈 워시 의장이 이끄는 연준은 국채시장에서의 역할을 더욱 축소하는 데 집중해 왔습니다. 당사는 2026년 4월 16일자 Macro Signposts, 연준이 대차대조표를 다시 축소할 수 있는 이유(그리고 시장의 무반응)에서, 연준이 규제 변화를 통해 대차대조표를 추가로 축소하기 위한 기반을 마련하고 있다고 주장한 바 있습니다.
국채시장 유동성 개선을 향한 이러한 모든 중요한 조치는 연준이 아니라면 과연 누가 "최후의 시장 조성자" 역할을 수행할 것인가에 대한 의문이 커지는 상황에서도 추진되어 왔습니다.
만약 지난주 발표가 금융 시장 및 경제 주기 전반에 걸쳐 시장의 안정적인 기능을 보장하기 위해 재무부가 더 큰 역할을 맡을 의향이 있다는 신호라면, 당사는 이를 긍정적으로 평가합니다. 그러나 이번 발표 이후 시장의 관심은 시장 기능에 대한 재무부의 의지 자체보다는 재무부의 이번 조치가 오랫동안 유지해 온 "정기적이고 예측 가능한" 부채 관리 전략에 어떤 의미를 갖는지에 쏠렸습니다.
"정기적이고 예측 가능한" 기조가 국채시장의 기능과 부채 관리에 왜 그토록 중요한지 이해하려면 역사적 배경을 살펴볼 필요가 있습니다.
"정기적이고 예측 가능한" 발행 기조의 기원
국가의 재정 적자 규모는 재무부가 자금을 얼마나 조달해야 하는지를 결정합니다. 부채 관리는 그 자금을 단기 국채, 중기 국채, 장기 국채, 물가연동국채(TIPS), 또는 변동금리부채권 중 어떤 수단을 통해 조달할지를 결정합니다. 재무부는 시장에서 가장 큰 차입자이기 때문에 자금 조달 전략이 중요합니다. 이에 따라 재무부는 1970년대 이후부터 채권 발행을 "정기적이고 예측 가능한" 프레임워크에 맞춰 점차 체계화해 왔습니다.
현대적인 원칙은 Paul Volcker가 1972년에 발표한 연설인 "재무부 부채 관리에 대한 새로운 시각(A New Look at Treasury Debt Management)"까지 거슬러 올라갑니다. 당시 재무부의 통화 담당 차관이었던 Volcker는 이미 정착된 단기 국채 입찰 프로그램을 모델로 삼아 더 많은 자금을 정기적인 일정에 따라 조달할 것을 제안했습니다.
Volcker가 이 연설을 했던 1970년대에는 재정 적자가 확대되고 있었으며, 재무부는 발행 시기와 만기 면에서 투자자들을 반복적으로 놀라게 하는 이표채를 잇달아 발행하고 있었습니다. 결정적인 교훈은 1975년 3월의 사건에서 얻을 수 있습니다. 뉴욕 연준 역사학자 Kenneth Garbade의 기록에 따르면1, 재무부가 15년 만기 채권 12억 5,000만 달러 규모를 입찰한 동시에 한 신디케이트가 미국의 유명 기업이 발행한 AAA 등급 회사채 6억 달러 규모를 시장에 내놓았습니다. 당시 언론 보도에 따르면 이러한 동시 발행은 채권시장을 "혼란"에 빠뜨렸습니다.
1980년대 초가 되자 재무부는 전술적 자금 조달 방식을 표준화된 만기의 정기 입찰로 대부분 대체했고, 그 결과 국채 발행일에 나타나던 높은 수익률 변동성이 완화되었습니다.
예측 가능한 발행이 재무부 차입 비용을 낮추는 이유
재무부의 부채 관리 프레임워크 업데이트에 따르면, 1980년대 이후 정기적이고 예측 가능한 발행 기조는 다음 네 가지 주요 경로를 통해 정부 재정 적자 조달에 필요한 재무부의 비용을 절감해 왔습니다.
- 공급 불확실성 감소: 투자자는 입찰에 앞서 투자 자금을 미리 확보해둘 수 있고, 딜러는 재고와 헤지 포지션을 사전에 관리할 수 있습니다.
- 벤치마크의 유동성 제고: 반복적인 발행과 재발행은 거래를 집중시켜 가격 발견이 개선되고 헤지가 용이해집니다.
- 투자자 기반 확대: 투자자는 예측 가능한 공급을 바탕으로 정기적인 자산 배분 프로세스를 구축할 수 있습니다.
- 시장 타이밍 의존도 감소: 재무부는 규모가 너무 크고 자금을 지속적으로 조달해야 하기 때문에, 시장에 영향을 주지 않으면서 유리한 시점만 골라 발행하기 어렵습니다.
2015년 부채 관리 프레임워크 업데이트에서2 재무부는 과거에도 그랬고 현재도 "기회주의적으로 행동하기에는 너무 규모가 크며", "시장 타이밍을 노리지 않고", 현재의 금리 수준이나 단기적인 수요 변동에도 대응하지 않는다는 점을 재차 강조했습니다. 대신 재무부는 리스크를 관리하고 시장 유동성을 유지하는 동시에, 장기적으로 예상 차입 비용을 최소화하는 것을 추구합니다.
정기적이고 예측 가능한 발행 기조가 장기물 기간 프리미엄을 결정하는 유일한 요인은 아니지만, 이러한 전략에서 벗어날 경우 발행 불확실성과 국채시장의 변동성이 커질 가능성이 높으며, 이는 장기적으로 기간 프리미엄을 상승시키는 결과로 이어지기 쉽습니다. 이는 재무부의 차입 비용을 최소화하려는 목표와 정면으로 상충하는 전략입니다.
재무부는 신뢰할 수 있는 안전장치일까요?
1970년대의 교훈은 기회주의적인 발행 방식의 한계를 보여주는 반면, 2020년 코로나19 시기의 교훈은 공공 부문의 유동성 안전장치가 중요하다는 점을 보여줍니다. 그러나 재무부가 이러한 기능을 신뢰성 있게 수행할 역량을 갖추고 있는지는 여전히 의문입니다.
연준은 은행 준비금을 새로 만들어 국채를 사실상 무제한으로 매입할 수 있지만, 재무부는 국채를 매입하려면 추가 채권을 발행해 자금을 마련해야 합니다. 다시 말해, 재무부는 전체 부채 발행 규모를 바꿀 수는 없지만, 시장 스트레스 시기에 장기물에 유동성을 공급하기 위해 어떤 만기의 채권을 얼마나 발행할지와 어떤 상품을 발행할지를 조정할 수는 있습니다. 그 결과 재무부가 장기물 발행을 지원할 수 있는 범위는 단기 국채 발행 능력에 의해 제약받습니다. 또한 보다 광범위한 자금 조달을 위해 단기 국채 의존도를 높일수록 향후 자금 조달 비용의 변동성이 커질 위험도 커집니다. (최적의 부채 구조에 관한 2025년 11월 TBAC 토론3을 참조하십시오.) 그러나 실제로 재무부는 시장을 지원할 수 있는 어느 정도의 재량을 가지고 있을 가능성이 높습니다.
재무부 자료에 따르면 현재 단기 국채는 전체 미상환 부채의 약 22%를 차지하고 있으며, 이는 글로벌 금융위기 이전과 유사한 수준입니다. 재무부가 단기 국채 비중을 24%로 높인다면, 이는 글로벌 금융위기 이전 범위의 상단에 해당하며 10년물에서 30년물 구간에서 6,300억 달러 규모의 채권을 매입할 수 있게 됩니다. 물론 규모에 한계는 있지만, 과거 양적 완화 기간 중 연준의 국채 매입 규모에 맞먹는 수준입니다. 재무부가 시장금리보다 높은 수익률로 거래되는 상대적으로 저평가된 채권만 매입하려는 방침을 유지한다면, 평상시에는 매입 규모가 제한되겠지만 시장 상황에 따라 매입 규모를 늘릴 수 있는 유연성도 확보할 수 있습니다. 이는 해당 제도와 관련된 시장의 부정적인 인식을 줄이는 동시에 평상시에는 매입 규모가 과도하게 확대되는 것을 방지하는 효과도 가져올 것입니다.
결국 국채시장의 기능 왜곡이 시스템적 문제로 번질 정도로 심각해진다면, 당사는 연준이 시장 개입에 점점 더 신중한 태도를 보이고 있더라도 재무부와 협력해 국채시장을 지원할 것으로 판단합니다.
결론
재무부의 국채 매입은 평상시에는 오프더런 채권의 유동성을 개선하는 데 유용한 수단인 동시에, 시장 스트레스 시기에는 시장 유동성의 안전장치 역할을 할 수 있습니다. 최후의 시장 조성자로서의 재무부의 역할에는 연준과는 달리 분명한 한계가 있지만, 당사는 일관성 있는 유동성 안전장치 제도가 다른 여러 정책의 지속적인 시행과 맞물린다면 국채시장의 "안전 자산" 지위를 뒷받침할 수 있다고 생각합니다. 재무부는 기간 프리미엄을 좌우하는 광범위한 근본 요인들을 통제할 수는 없지만, 이러한 정책들은 장기적으로 재무부의 자금 조달 비용을 낮추는 데 도움이 될 것입니다. 국채 금리와 유사 만기 스왑 금리 간의 격차를 감안할 때, 재무부의 조달 금리 여건을 개선할 수 있는 여지는 여전히 남아 있습니다.
지난주 발표가 "정기적이고 예측 가능한" 프레임워크에 대한 재무부의 의지와 관련해 어떤 의미를 갖는지 살펴보면, 유동성 안전장치 제도로 인해 단기 국채 발행의 변동성은 커질 수 있습니다. 그러나 재무부가 장기물을 포함한 국채 발행 일정을 사전에 예고하는 기존 방침까지 바꾸려는 것으로 보이지는 않습니다. 재무부 스스로도 여러 차례 밝혔듯이, 재무부는 규모가 너무 크기 때문에 시장 상황에 맞춰 유리한 시점을 골라 자금을 조달하기 어렵습니다. 시장 참가자들이 충분히 이해하고 있는 정기적이고 예측 가능하면서도 유연한 프레임워크는 결국 모두에게 가장 바람직한 결과를 가져올 것입니다.
- Kenneth D. Garbade. “The Emergence of ‘Regular and Predictable’ as a Treasury Debt Management Strategy.” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review (March 2007) Return to content↩
- U.S. Treasury Department, Office of Debt Management, “Presentation of U.S. Treasury’s Debt Issuance Framework” (19 November 2015) Return to content↩
- “Considerations for Optimal Debt Issuance.” Treasury Borrowing Advisory Committee (November 2025) Return to content↩
